Трехмесячный кризис, поразивший финансы Эстонии после нескольких лет относительной стабильности, заставил эстонских политиков и экономистов по-новому взглянуть на проблему финансовой устойчивости маленькой страны, взвесить плюсы и минусы ее интеграции в мировую капиталистическую систему.
    Рост ВВП (12%), который Эстония неожиданно для себя продемонстрировала в первом полугодии 1997 г., сейчас многими расценивается как слишком стремительный.
    В программном документе <Экономическая стратегия 2002>, подготовленном Министерством финансов в ноябре, целью экономической политики Эстонии на ближайшее пятилетие назван стабильный 6%-й ежегодный рост. Ему должен помочь импорт новых технологий, машин и оборудования, чтобы в будущем повысить конкурентоспособность эстонских товаров на мировом рынке. Это частично объясняет и оправдывает значительное превышение импорта над экспортом в эстонской внешней торговле и опасный для стабильного курса кроны дефицит текущего счета платежного баланса в 10% ВВП, который после известных событий в Мексике, Чехии и Таиланде принято считать <буревестником> девальвации. К 2002 г. намечается сократить дефицит текущего счета до 3%.
    В структуре эстонского внутреннего валового продукта доля разных секторов экономики занимает промежуточное положение между значениями соответствующих долей в Латвии и Литве (табл. 1). Отсюда можно сделать вывод, что ярко выраженные приоритеты в хозяйственной деятельности Эстонии отсутствуют. В первом полугодии 1997 г. по темпам роста лидировал финансовый сектор - 30%, но его доля в ВВП невелика. Гораздо большее значение имеет рост производства товаров и нефинансовых услуг (на 15,5%) - доля этого сектора в ВВП составляет 59%. Среди отраслей промышленности по темпам роста лидировала лесная (47%) - в основном за счет продаж необработанной древесины. Сокращение добавленной стоимости в первом полугодии 1997 г. произошло только в сельском хозяйстве.

    Экономика Эстонии основывается на рыночных принципах, консервативной бюджетной политике, модели валютного управления (currency board) и фиксированном валютном курсе (с июня 1992 г. 1 немецкая марка неизменно равна 8 эстонским кронам). Основные задачи Эстонии на 1998 г. - сохранение экономического роста, ограничение дефицита текущего счета и снижение инфляции (текущий уровень - 12% годовых). Это зафиксировано в очередном меморандуме МВФ по Эстонии, подписанном 7 ноября премьер-министром Мартом Сийманном и президентом Банка Эстонии Вахуром Крафтом.
    Наиболее сложной будет борьба с дефицитом текущего счета платежного баланса, точнее, с дефицитом внешнеторгового баланса, так как остальные статьи баланса текущего счета выполняются с профицитом. Внешнеторговый оборот Эстонии растет, но при этом устойчиво сохраняется полуторакратное превышение импорта над экспортом. В меморандуме МВФ отмечено, что более 70% дефицита текущего счета финансируется за счет прямых иностранных инвестиций и долгосрочных банковских займов, что с точки зрения финансовой устойчивости предпочтительнее, чем спекулятивный краткосрочный приток капитала.
    По данным Банка Эстонии, в первом полугодии 1997 г. объем прямых инвестиций из-за рубежа составил 1,06 млрд крон, объем портфельных инвестиций - 0,76 млрд, дефицит текущего счета платежного баланса достиг 2,9 млрд крон. В прошлом году портфельные инвестиции (1,78 млрд крон) превышали прямые (1,33 млрд). Наибольший объем прямых инвестиций поступает в Эстонию из Финляндии (30%), далее идет Швеция (21%). На Россию и США приходится по 7%.

    Уже более пяти лет курс эстонской кроны привязан к немецкой марке, и изменить его может только решение парламента. При относительно высоком уровне инфляции (особенно 3-4 года назад) реальный эффективный курс (real effective exchange rate, или REER) кроны к основным СКВ вырос за эти годы в несколько раз, что, как известно, снижает конкурентоспособность эстонского экспорта на Западе. Напротив, REER валют восточных торговых партнеров Эстонии (стран СНГ, и в первую очередь России) за 5 лет почти не изменился или изменился в благоприятную для эстонского экспорта сторону.
    Сказанное относится и к другим странам Балтии. Эстония первой в 1992 г. зафиксировала курс своей кроны, в то время как валюты соседей по региону еще некоторое время оставались плавающими (лат - до июня 1993 г., лит - до апреля 1994 г.). Все балтийские валюты, и особенно крона, в момент их введения были сильно недооценены по отношению к СКВ - уровень цен в странах Балтии тогда был заметно ниже мирового. Либерализация цен и торговли вместе с ростом цен обеспечила рост реального обменного курса балтийских валют, так что на пути к равновесному значению (eqilibrium real exchange rate) недобор в номинальном обменном курсе постепенно компенсировался за счет инфляционной составляющей.
    Банк Эстонии с 1995 г. регулярно рассчитывает и публикует индексы REER валют основных торговых партнеров Эстонии и индексы корзин валют в целом, а также западных и восточных торговых партнеров. В качестве базисного периода выбран июнь 1992 г. (индекс REER равен единице).
    Основной объем эстонского экспорта в настоящее время направляется в Россию (22%), Финляндию (16%) и Швецию (14%). По объему импорта в первую тройку входят Финляндия (31%), Россия (12%) и Германия (11%). За 5 лет индекс REER эстонской кроны к российскому рублю снизился на 10%, к финской марке и шведской кроне вырос более чем в 6 раз, к немецкой марке - в 5,2 раза.
    Индексы корзин валют восточных и западных партнеров составляют сейчас 0,8 и 5,85 соответственно. Реальный курс кроны по отношению к полной корзине из восьми основных валют, средневзвешенных по торговому обороту, за 5 лет вырос в 3 раза. На рис. 1 показана динамика реального эффективного обменного курса индекса эстонской кроны к российскому рублю, финской марке и корзине из восьми основных внешнеторговых валют за год.
    Первоначальная недооценка национальной валюты и медленное повышение ее реального курса дали экспортерам стран Балтии возможность в первые годы рыночных преобразований конкурировать на западных рынках за счет ценового арбитража. Сейчас на первое место начинают выходить критерии низких издержек производства и высокой производительности труда. Для импорта с Запада, в том числе инвестиционных товаров, рост реального курса кроны благоприятен для эстонских предпринимателей.
    Достаточно трудно определить, являются ли балтийские валюты до сих пор недооцененными по отношению к СКВ. В смысле либерализации цен и торговли все обстоит нормально: по индексу экономической свободы, рассчитываемому Wall Street Journal, Эстония занимает 17-е место в мире, опередив Чехию (20-е место), Латвию и Литву (62-е место) и еще более сотни государств, подвергшихся оценке. Страной с самой свободной экономикой уже четвертый год подряд признается Гонконг.
    Журнал The Economist считает, что за последние три года реальный курс лата и эстонской кроны к немецкой марке вырос на 60%, лита - на 92%. Расчет и анализ паритетов покупательной способности, в том числе по такому стандартизированному товару, как гамбургер BigMac, не отличается точностью и универсальностью выводов.
    В состоянии равновесия, к которому в итоге должны привести долгосрочные программы стабилизации экономики стран Балтии, значения цепного индекса REER теоретически должны мало отличаться от единицы: несоответствие в инфляции стран-партнеров по торговле при прочих равных условиях гасится корректировкой номинальных обменных курсов их валют. При фиксированном курсе это невозможно.
    Все страны Балтии имеют значительные внешнеторговые дефициты, но только Литва планирует в 1998 г. перейти к плавающему курсу. Остальные надеются дожить до евровалюты без принципиальных изменений в валютном регулировании. <В ситуации, когда внешнеторговый оборот в два раза больше ВВП Эстонии, изменение стабильности кроны означало бы экономическое самоубийство>, - заявил недавно премьер-министр Март Сийманн.

    Спекулятивный рост эстонского фондового рынка в июле - августе 1997 г. обеспечил удачливым инвесторам доходность, на несколько порядков превысившую доходность консервативного денежного рынка Эстонии, базовые ставки которого длительное время составляли 5-7% годовых. Осень принесла обвал курса акций (рис. 2), обострение кризиса ликвидности (рис. 3), рост процентных ставок (рис. 4) и прочую финансовую дестабилизацию.
    Меры, принятые Банком Эстонии по усилению надзора за коммерческими банками и денежным обращением, в сочетании с консервативной политикой позволили избежать экономического спада, сохранить контроль над ситуацией в финансовом секторе и доверие к нему зарубежных партнеров. По крайней мере, так считает президент Банка Эстонии Вахур Крафт, заявивший на страницах еженедельника <Ээсти экспресс>: <Благонадежность в глазах зарубежных партнеров определяет дальнейшее движение учетных ставок и тем самым экономическую активность>. По его мнению, рост экономии, увеличение доли страховых накоплений, проведение пенсионной реформы станут в 1998 г. важнейшими шагами государства к укреплению финансовой стабильности.
    По мнению аналитиков, доверие к эстонской экономике будет зависеть от того, насколько успешно она сможет выйти из кризиса ликвидности на финансовом рынке и привлечь иностранных инвесторов. Беспокойство, вызванное быстрым ростом кредитных портфелей и дефицита текущего счета, после принятия Банком Эстонии решительных мер заметно ослабло. С 30 октября вдвое увеличены минимум обязательного ежедневного резерва, который коммерческие банки должны держать на расчетном счете в Банке Эстонии, и норматив среднемесячного остатка. По требованию МВФ увеличен также показатель достаточности капитала с 8 до 10%, а в меморандуме предусмотрена возможность его повышения до 12%.
    Создание фонда стабилизации экономики из госбюджетных резервов, необходимость которого также зафиксирована в меморандуме МВФ, станет основной целью бюджетной политики в 1998 г. Она направлена на сокращение общественного потребления в пользу сбережений. Основной источник наполнения фонда - доходы от приватизации.
    Фонд стабилизации представляет собой специальный счет, который правительство открывает в Банке Эстонии, а тот размещает средства за рубежом, чтобы изолировать их от внутренних валютных рисков. До конца 1997 г. в Deutsche Bank и другие банки Германии на депозиты до востребования поступят эстонские активы на сумму 700 млн крон, в 1998 г. размер фонда должен возрасти до 1,9 млрд крон.
    При отсутствующем рынке госбумаг в Эстонии важными индикаторами ее денежного рынка являются ставки межбанковских кредитов TALIBOR (Tallinn Interbank Offered Rate) и TALIBID (Tallinn Interbank Bid Rate), рассчитываемые Банком Эстонии еженедельно по котировкам пяти крупнейших банков. Эстонский рынок МБК, и в обычное время не отличающийся активностью, в дни кризиса ликвидности полностью замер, за исключением рынка однодневных кредитов. Возможно, поэтому более индикативной является процентная ставка по депозиту Государственной кассы, который размещается на сроки от одного дня и более в коммерческих банках и из-за дефицита денег пользуется у банков большим спросом. В конце ноября ставки суточных МБК и суточного депозита Государственной кассы колебались в интервале 14-17% годовых, несколько снизившись с 20% в начале месяца. В октябре оборот суточных МБК составил 2,3 млрд крон, их средневзвешенная ставка - 9,9%. По сравнению с октябрем 1996 г. оборот изменился незначительно, зато ставка год назад была всего 2,95% годовых.
    Ханзабанк и Сбербанк (Hoiupank) в конце ноября подписали договоры о крупных синдицированных кредитах на сумму, превышающую размер фонда стабилизации экономики.
    Среди причин кризиса ликвидности президент Ханзабанка Индрек Нейвельт называет превышение темпов роста кредитов над темпом роста вкладов, изменения на мировых рынках и опасения иностранных инвесторов, связанные с дефицитом текущего счета в Эстонии. По его прогнозу, положение на финансовом рынке стабилизируется не раньше весны 1998 г. Процентные ставки по кроновым вкладам сохранятся на уровне 10% годовых, по кредитам - 15%. По прогнозу шведского Handelsbanken, высокие процентные ставки приведут к снижению в будущем году экономического роста Эстонии до 4%.

    Эстонские банки активно работают на внутреннем и международном финансовых рынках. По величине активов объединенный банк (Uhispank), Ханзабанк (Hansapank) и Сбербанк (Hoiupank) - крупнейшие в странах Балтии. Акции этих трех банков, а также Таллинского банка (Tallinna Pank) и Форексбанка (Foreks-pank) лидируют по капитализации и обороту на Таллинской фондовой бирже. Из нефинансовых эстонских компаний с этими пятью банками по рыночной капитализации сопоставимы только предприятие <Норма> (производство ремней безопасности для автомобилей) и Таллинский фармацевтический завод. Акции Объединенного банка и Ханзабанка котируются на Франкфуртской и Мюнхенской фондовых биржах.
    Отношение совокупных активов эстонских коммерческих банков к ВВП выросло с 38% в 1996 г. примерно до 50% в сентябре 1997 г. В структуре активов все большую роль играют вложения в ценные бумаги (рис. 5). По данным Банка Эстонии, с мая по сентябрь доля банковских активов в ценных бумагах с фиксированным доходом увеличилась с 9,2 до 9,9%, в акциях - с 6,7 до 10,1%. В октябре в связи с финансовым кризисом эти показатели несколько упали, особенно по акциям: суммарный фондовый портфель эстонских банков сократился на 3,1%, в конце месяца составив 3,34 млрд крон.
    Единственным банком, объем инвестиций которого в акции превышает 1 млрд крон, является Объединенный банк (рис. 6). Его портфель в октябре <похудел> на 1,9%, Ханзабанка - на 4,1%, Таллинского банка - на 22%. Сбербанк, напротив, увеличил в октябре объем вложений в акции на 22%, сокращая тем самым свое отставание по этому показателю от четырех других лидеров отрасли.
    Если соотнести инвестиции коммерческих банков с их финансовыми возможностями (т.е. с активами), то наибольшую склонность к вложениям в твердопроцентные бумаги демонстрирует Сбербанк (рис. 7). Более рискованные инвестиции в акции предпочитают Таллинский банк и особенно Форексбанк. Проявляется следующая закономерность: чем меньше банк, тем больше он расположен к риску.

    Финансовый кризис не мог не сказаться на прибыли эстонских банков: в ноябре у большинства из них она была близкой к нулю, а Ханзабанк из-за потерь на рынке акций Балтии и России понес убытки в размере 12,2 млн крон. Однако банки не теряют надежды закончить год успешно и выполнить годовой прогноз (план) по прибыли (табл. 2). Потери на рынке акций можно частично компенсировать за счет роста процентных доходов. Если прогнозы оправдаются, то низкое значение показателя P/E сулит акциям эстонских банков как минимум двукратный курсовой рост в первые месяцы 1998 г.

    В ноябре индекс TALSE Таллинской фондовой биржи совершил самое большое за всю ее историю падение - на 36%, в октябре спад составил 20%. Курс акций Форексбанка в ноябре снизился на 47%, Сбербанка и Таллинского банка - на 43% (рис. 8).
    Осенью 1997 г. Таллинская фондовая биржа пережила и самые значительные в ее истории однодневные обвалы рынка. Сначала был <черный четверг> 23 октября, когда биржевой индекс упал на 15,3%. Интересно, что на следующий день - в пятницу 24 октября - аналогичный обвал произошел на Рижской бирже, а в понедельник 27 октября - на NYSE. Во втором случае <после> не означает <по причине>, но говорить о следовании эстонского рынка за DJIA, как это делают в России, тоже нет оснований. День 10 ноября для Таллинской биржи оказался еще более <черным>: спад составил 18,9%.
    Биржевой оборот также уменьшался: в сентябре он составил 2,83 млрд крон, в октябре - 2,3 млрд, в ноябре - 1,94 млрд крон. По объему биржевых операций Таллинская биржа почти на порядок превосходит Рижскую и Вильнюсскую. Больше всего сделок заключалось с акциями Ханзабанка - свыше 30% всего оборота. Следующими по популярности идут акции Сбербанка (свыше 20% оборота), Объединенного банка и Форексбанка (12-14%).
    Ханзабанк остается крупнейшим оператором рынка: в ноябре его брокерские услуги обеспечили 33% оборота Таллинской биржи. Активно работают брокеры Сбербанка (21% оборота) и Объединенного банка (8%).
    Повышенная склонность малых банков к риску, отмеченная в предыдущем разделе, проявляется и на страновом уровне (см. рис. 1). Фондовый рынок Эстонии (самой маленькой из прибалтийских стран) за последние полгода был самым подвижным и спекулятивным. Летом индекс TALSE установил рекорд роста (+100%, рис. 8), а осенью - рекорд падения (-110%). Биржевой индекс LITIN самой большой страны в регионе - Литвы - оказался самым <флегматичным> и инерционным как в стадии роста, так и в стадии спада. Латвийский фондовый рынок по доходности за полгода близок к литовскому, но его изменчивость значительно выше.
    Предыдущий обзор финансовых рынков Эстонии (РЦБ. № 23'97) был озаглавлен: <Эстония медленно запрягает, но быстро ездит>. Сравнение динамики биржевых индексов стран Балтии во втором полугодии 1997 г. вызывает в памяти другую поговорку: <Тише едешь - дальше будешь>. Относится она только к фондовому рынку или к экономике в целом - покажет будущее.