Организация рынка ценных бумаг США

Масштабы хозяйственной территории Америки обусловили возникновение в ней огромного числа фондовых бирж. В процессе жесткой конкуренции в брокерском бизнесе центром финансовых операций стал Нью-Йорк - биржевое сердце Америки, давшее миру Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE); вторая по величине - Американская фондовая биржа (ASE) также находится в Нью-Йорке. Кроме них в настоящее время в США действуют еще и 8 региональных фондовых бирж: Чикагская, Филадельфийская, Тихоокеанская, Бостонская, биржа Среднего Запада, в Цинциннати, в Спокане и в Солт-Лейк-Сити. Значимость региональных бирж постоянно возрастает в связи с их особой ролью в торговле производными финансовыми инструментами (в частности, Чикагская, Филадельфийская и Тихоокеанская биржи - главные центры американской опционной и фьючерсной торговли).
Бурное развитие рынков ценных бумаг в США во многом способствовало созданию крупной американской промышленности. И это естественно, ведь фондовые биржи в англосаксонских странах (в силу особенностей их социально-экономического развития) изначально играли более заметную роль в экономике по сравнению с биржами стран континентальной Европы.

У СЕМИ НЯНЕК ДИТЯ В ПОРЯДКЕ

Регулирование американского рынка ценных бумаг в основном осуществляется семью контролирующими органами, четыре из которых работают на федеральном уровне, а еще три - на уровне каждого отдельного штата. Несмотря на такое их число (а может быть, и благодаря ему!) американцам удалось создать довольно гармоничную систему контроля за национальным фондовым рынком. Эта система регулирования фондового рынка привлекает внимание всего мира. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) ежегодно проводит учебные семинары по этой проблематике для стран с развивающимися рынками.
Американские компании, выпускающие ценные бумаги, должны выполнять требования как федерального законодательства, так и того штата, в котором распространяются их выпуски. К числу органов надзора штата за рынком ценных бумаг относятся:

комиссия по ценным бумагам штата;

комиссия по корпорациям штата;

администрация секретаря штата.
    Им в обязанность вменяется обеспечение инвесторов всей необходимой информацией по вопросам капиталовложений в ценные бумаги. Территориальные законы играют в регулировании значительно меньшую роль, нежели федеральные. Однако некоторые виды сделок, не входящих в юрисдикцию федерального уровня, относятся к компетенции штатов, например, сделки с ценными бумагами на недвижимость. К их же компетенции традиционно относятся регистрация и регулирование первичного рынка ценных бумаг.
    Современное законодательство штатов предусматривает всего два случая освобождения ценных бумаг от регистрации.
    Во-первых, существует группа ценных бумаг (exempt securities), <освобожденных> ввиду безопасности для инвестора их инвестиционных качеств: к ним относятся бумаги, выпускаемые (или гарантированные) государственными организациями США, Канады и других стран, поддерживающих дипломатические отношения с США, и, кроме того, обязательства местных банков, федеральных ссудосберегательных ассоциаций, кредитных союзов, железных дорог. Не регистрируются на уровне штата и ценные бумаги, обращающиеся в системах NYSE, ASE, некоторых региональных бирж, а также в системе N

AQ. Требования к эмитентам, предъявляемые этими организациями, настолько высоки, что двойная регистрация не имеет смысла.
Во-вторых, существуют <освобожденные> операции (exempt transaction), что связано с нецелесообразностью контролирования операций с ценными бумагами определенного круга лиц: продаж институциональным инвесторам, продаж ценных бумаг, осуществляемых шерифами, опекунами, членами комиссий по охране природы.
Между государственными органами, регулирующими рынок ценных бумаг США, сложилось четкое разделение полномочий, сфер контроля и ответственности:

корпоративные выпуски относятся к компетенции SEC;

на рынке государственных обязательств главная роль принадлежит Казначейству и ФРС;

производными финансовыми инструментами кроме SEC занимается Комиссия по торговле на рынках срочных товарных сделок (CFTC).
Отдельные биржевые операции, существенно влияющие на различные части финансового рынка, также контролируются ФРС, отвечающей за состояние денежно-кредитной сферы в целом. К примеру, величина маржевого покрытия законодательно фиксируется ФРС в общенациональном масштабе на достаточно высоком уровне. Цель этого - исключить негативное влияние маржевых операций на кредитный рынок. Так, инструкция <Т> (regulation) требует, чтобы первоначальный гарантийный взнос (маржа), ставший обязательным с 1975 г., составлял не менее 50% покупной цены. Аналогом этой инструкции в банковской сфере является правило (regulation U), определяющее величину кредита, который банк может выдать клиенту для покупки ценных бумаг. К маржевым операциям сегодня допускаются только наиболее надежные ценные бумаги: акции, зарегистрированные и котирующиеся на национальных биржах, и государственные ценные бумаги.

ВСЕМУ СВОЕ МЕСТО

    Говоря об огромной значимости операций с государственными обязательствами в процессе денежно-кредитного регулирования экономики, следует напомнить, что на развитых рынках государственные ценные бумаги никогда не превалируют над корпоративными. Тем более это справедливо по отношению к Америке, нашедшей государственным обязательствам свое, незаменимое место.
    Максимально развитый вторичный рынок государственных ценных бумаг в США способствует успешному фискальному и монетарному регулированию экономики: весь дефицит госбюджета покрывается только за счет выпуска правительственных долговых обязательств, а операции ФРС на открытом рынке, внедренные с конца 30-х годов, позволяют постоянно корректировать размеры денежной базы. При фиксированном уровне обязательных резервных требований с их помощью возможно изменение величины денежной базы и, cледовательно, регулирование процесса денежного обращения. При продаже ФРС казначейских обязательств, а также при погашении частными банками своей задолженности перед резервными возникает процесс мультипликативного сжатия денежной массы, а при покупке - противоположный процесс.
    Корпоративные бумаги представлены частными краткосрочными и долгосрочными обязательствами.
    К краткосрочным обязательствам относятся коммерческие бумаги (commercial paper) и депозитные сертификаты (certificates of deposit). Коммерческие необеспеченные векселя частных фирм выпускаются на срок от 3 до 270 дней (средний срок обращения - 30-35 дней), поэтому их вторичный рынок ограничен. Размещением коммерческих бумаг занимаются инвестиционные банки, и доступ на этот рынок имеют лишь солидные компании, тесно связанные с такими банками. Депозитные сертификаты являются свидетельством, удостоверяющим внесение срочного депозита в кредитное учреждение. Они выпускаются крупными коммерческими банками, имеют купонную систему выплаты процентов, покупаются нефинансовыми корпорациями как средство для размещения временно свободных средств.
    К долгосрочным ценным бумагам относятся акции и облигации. Различают простые, или обыкновенные акции (ordinary, common stocks), и привилегированные (preference stocks). Простые акции при распределении прибыли, при участии в управлении, а также в случае распределения имущества при банкротстве имеют обыкновенные права. Привилегированные при получении дивиденда или разделе имущества предоставляют их владельцам определенные преимущества. В американской практике дивиденд по привилегированным акциям (как и по облигациям) является фиксированным. Современные корпорации выпускают главным образом обыкновенные акции. Доля привилегированных акций в общем объеме новых эмиссий уменьшилась с 16-18% в начале 20-х годов до 4-6% к началу 80-х. Выпуск акций является в настоящее время <запасным> способом мобилизации финансовых ресурсов.
    В структуре финансовых активов американских корпораций значительно возросла доля долга (облигационных займов). Первичным размещением бумаг занимаются инвестиционные банки. Вторичный оборот акций распадается на биржевой и внебиржевой. Каждая биржа устанавливает свои требования к приему ценных бумаг, но, как и раньше, эталоном строгости здесь выступает NYSE.
    C 1982 г. ее требования к компаниям-эмитентам ужесточились. Для допуска на биржу необходимо иметь годовой доход не менее 7 млн долл.; рыночная цена акций, находящихся в собственности акционеров, должна составлять не менее 16 млн долл.; стоимость имущества компании также должна быть не менее 16 млн долл.
    Если изобретение в 1867 г. тикера (автоматического аппарата, печатающего последние биржевые новости) и телефона дало мощный толчок расширению фондовых операций, то внедрение компьютерных технологий помогло решить задачу создания национальной системы торговли ценными бумагами (National Market System). Бегущая строка тикера, больше века служившая <библией> для брокера, перешла с ленты на экран монитора, что позволило связать в единую информационную сеть все биржи и самую организованную часть внебиржевого оборота - N

AQ (биржу без торгового зала).

ЧИСТО АМЕРИКАНСКАЯ ЭКСПАНСИЯ N

Компьютеризированная информационная система N

AQ была создана в феврале 1971 г. (а до ее появления внебиржевой рынок <сидел на телефоне>).
Чтобы попасть в N

AQ, компании должны соответствовать определенным требованиям, касающимся их финансовой позиции, операционной способности, компетентности персонала и качества учета. Акции таких компаний должны продаваться и покупаться на регулярной основе минимум двумя дилерскими фирмами, чистый капитал каждой из которых составляет не менее 25 тыс. долл.
Долгое время внебиржевой рынок считался стартовой площадкой для компаний, <недотягивающих> до требований биржевого листинга. В настоящее время престиж N

AQ стал настолько высоким, что отдельные компании, такие как <Фуджи>, <Ниссан>, <Эриксон>, даже достигнув показателей, удовлетворяющих требованиям NYSE, остаются в N

AQ. Таким образом, в торговле акциями внебиржевой оборот дополняет биржевую торговлю и даже соперничает с ней.
Хотя высокий удельный вес акционерного капитала, как источника финансирования хозяйства, есть национальная особенность США, рынок акций уже давно не является главным сегментом фондового рынка. В настоящее время стоимостный объем облигаций в 1,3 раза превышает показатель стоимостного объема акций (в Германии - в 10 раз).
Облигации являются основным инструментом корпораций в плане мобилизации финансовых ресурсов на фондовом рынке. Причин этому, по крайней мере, три:

держатели контрольного пакета акций противодействуют увеличению их общего числа;

в случае застоя биржевой конъюнктуры разместить новый выпуск акций по приемлемому курсу очень трудно;

выпуск облигаций - более дешевый по сравнению с выпуском акций способ финансирования, поскольку процент по облигациям выплачивается из валовой прибыли (т.е. до налогообложения), а дивиденды по акциям - из чистой прибыли).
    В зависимости от реального обеспечения облигационного займа различают необеспеченные (debentures) и обеспеченные (secured) облигации: к последним относятся облигации, обеспеченные недвижимостью (mortgage bonds), оборудованием (equipment trust certificates) или ценными бумагами других компаний (collateral trust bonds).
    Рынку США присуще огромное разнообразие выпускаемых облигаций.
    С целью страхования от инфляционного риска в 1974 г. впервые были выпущены индексированные облигации. Нестабильность валютных курсов <вызвала к жизни> <двухвалютные> облигации (при подписке рыночная стоимость облигации выражается в одной валюте, а погашение производится в другой валюте). Широкое распространение получили конвертируемые (convertible) облигации, гарантирующие облигационеру право обмена своих облигаций на акции той же компании (конверсионная привилегия ускоряет размещение выпуска). С целью расширения круга держателей в 80-е годы стали больше выпускаться мелкономинальные облигации для небольших инвесторов.
    С появлением новых типов выпусков, таких как бескупонные облигации (zero coupon bonds) и бросовые облигации (junk bonds) облигационный рынок начал меняться. Инвестирование в облигации стало утрачивать свою надежность. Регулярный процент по бескупонным облигациям сейчас не выплачивается, а это увеличивает риск. Однако по мере приближения срока погашения зеро-купона происходит незримое начисление процента. Больший риск компенсируется большей доходностью. Это справедливо и для инвестирования в бросовые (<мусорные>) облигации, имеющие самый низкий инвестиционный рейтинг. Именно поэтому американские брокеры заговорили о превращении облигационного рынка из <тихой заводи в казино>. Важнейшей особенностью американского облигационного рынка является его преимущественно внебиржевой характер, а оборот государственных ценных бумаг на 99% является внебиржевым.
    Растущая значимость внебиржевых рынков в современных условиях связана не только с их решающей ролью в первичном размещении ценных бумаг и в торговле долговыми инструментами. В современной американской практике в структуре внебиржевого оборота принято выделять <третий> (Third market) и <четвертый> (Fouth market) рынки. <Третий> рынок возник в 60-е годы, когда институциональные инвесторы начали закупать крупные партии (блоки) акций в качестве средства хеджирования от инфляции. Это - внебиржевой дилерский рынок ценных бумаг, зарегистрированных на фондовой бирже. <Четвертый> рынок дает своим участникам возможность заключать сделки напрямую, минуя посредников, через компьютеризированную сеть. <Третий> и <четвертый> рынки - внебиржевые, ориентированные исключительно на институциональных инвесторов, и они очень емки. Тенденция к институционализации финансовых рынков прослеживалась в Америке довольно давно. И сегодня институциональные инвесторы владеют 1/3 всех ценных бумаг.

ДЕРИВАТЫ: БОРЬБА ЗА МЕСТО ПОД СОЛНЦЕМ

    Значимость институциональных инвесторов на фондовом рынке су-щественно возросла вследствие взрывного роста операций с производными финансовыми инструментами. Доля институциональных инвесторов в торговле дериватами - 65%, а отдельные операции (такие как индексные фьючерсы) ориентированы исключительно на страхование крупных портфелей. Торговля производными финансовыми инструментами возникла в США (и впервые в мире) в середине 70-х годов. Сейчас объем срочного рынка достиг таких размеров (годовая стоимость контрактов в 2 раза больше ВНП), что в Америке уже говорят об особой отрасли финансовой индустрии - Managed Futures - профессиональном управлении инвестициями в дериваты.
    Современная товарная фьючерсная биржа стала универсальным (по составу объектов торгов) учреждением. Она сохраняет первоначальную товарную специализацию (сельскохозяйственную, нефтяную) и в то же время имеет секции валютных фьючерсов (драгметаллы и инвалюта), финансовых фьючерсов (процентные и индексные контракты), опционов. Поскольку сделки с финансовыми контрактами значительно преобладают над срочной товарной торговлей, разграничение товарных и фондовых бирж утрачивает свой смысл.
    В 70-80-е годы объективные изменения в финансово-кредитной сфере способствовали нарастанию неустойчивости биржевой конъюнктуры. Так, переход к плавающим валютным курсам увеличил вероятность валютных рисков. А отказ ФРС от политики регулирования процентных ставок требовал страхования тех рисков, которые связаны с колебанием краткосрочных процентных ставок. На рынке ценных бумаг появились новые стратегии хеджирования: операции с производными финансовыми инструментами стали широкомасштабными.
    Дериваты способствовали адаптации фондового рынка к изменившимся условиям функционирования и стали самым быстрорастущим и динамичным сегментом фондового рынка.

КАКИЕ ПРОБЛЕМЫ?

    Что отсчитывает табло
    В конце 90-х годов достопримечательности Нью-Йорка пополнились еще одной новинкой: в центре города зажегся огромный электронный циферблат, ведущий отсчет национального долга США.
    Разумеется, эта проблема не может не волновать американцев. Однако вопреки мрачным прогнозам опыт экономического развития США в 80-90-е годы показал, что наращивание госдолга является эффективным и наименее инфляционным способом покрытия бюджетного дефицита - <раковой опухоли> экономики США.
    Изменения в регулировании рынка государственных ценных бумаг (в частности, размещение подавляющей части обязательств среди небанковских инвесторов) позволили федеральному правительству ослабить воздействие бюджетных дефицитов на расширение денежного обращения. Рост государственного долга так и не привел к повышению рыночного процента: напротив, номинальные процентные ставки в 80-е годы имели тенденцию к понижению. Не наблюдалось и ухудшения условий финансирования частных капиталовложений. Увеличение государственных займов сочеталось с интенсивным расширением частных кредитных операций.
    Следовательно, процесс управления государственной задолженностью вовсе не является проблемой № 1.
    К десятилетию Black Monday
    По мнению специалистов Главного бюджетно-контрольного управления (GAO), являющегося независимым аналитическим подразделением Конгресса США, в современных условиях на первый план выдвигается задача четкой координации функционирования всех составных частей рынка ценных бумаг.
    Впервые о необходимости комплексного регулирования как наличных (биржевых и внебиржевых), так и срочных (опционных и фьючерсных) рынков заговорили после биржевых событий 19 октября 1987 г., вошедшего в историю как <черный понедельник> (Black Monday). Всего за один день потери в стоимости на Нью-Йоркской фондовой бирже составили 500 млрд долл. Это было ошеломляющим крахом, масштабы потерь которого сравнимы только с 1929 г.
    <Компьютеры приведут к гибели биржи> - писали многие газеты. Однако исследования, проведенные независимыми аналитическими группами, решительно опровергли это. Компьютеризированная торговля и высокий уровень развития финансовых инноваций сами по себе не вредны. Все крупнейшие биржи мира испытали сильнейшее потрясение в октябре 1987 г., причем наиболее сильному падению подверглись рынки, где компьютеризированные способы продаж как раз не преобладали. Американский же рынок был в числе пяти (из 23 стран с развитыми фондовыми рынками), демонстрировавших в период биржевого кризиса наилучшие показатели работы: относительные потери курсовой стоимости на них были минимальны. Более того, рынок США был не первым, скользнувшим вниз (падение началось на межазиатских рынках Малайзии, Сингапура, Гонконга).
    И все же заметим: не являясь первопричиной краха, новые инвестиционные стратегии все же существенно ускорили падение рынка, так как способствовали нагнетанию паники. Программируемая торговля не смогла выполнить свое предназначение. И хотя пропускная способность фьючерсных бирж (по объему сделок) огромна, при отсутствии надежных котировок с NYSE базис1 между наличной и фьючерсной ценой расширился до беспрецедентного уровня. Арбитраж между NYSE и Чикагской товарной биржей (CME) стал недостаточен для поддержания нормального уровня спрэда (1%).
    Четвертый интернационал
    Определенные трудности вызывает у американцев столкновение объективной тенденции к интернационализации мировых финансовых центров с протекционистской политикой, по традиции проводимой на финансовых рынках.

WALL STREET В ТЕНИ ПЛАТАНОВ

    Возникновение биржевого рынка в Нью-Йорке относится к концу XVIII в.
    До 1792 г. торговля ценными бумагами на Wall Street велась нерегулярно. Аутсайдеры, узнававшие текущие котировки, нередко организовывали торговлю между собой, взимая более низкие комиссионные. Кроме того, они продолжали сделки и после закрытия торговых сессий. В мае 1792 г. 24 нью-йоркских брокера, стремясь избавиться от конкуренции аутсайдеров, подписали историческое <соглашение под платаном>, предписавшее в числе прочего заключать сделки только между членами фондовой биржи и устанавливать при этом фиксированную величину комиссионных в размере 0,25% от стоимости сделки. Фиксированный размер комиссионных стал основополагающим принципом работы Нью-Йоркской фондовой биржи.
    (В 1975 г. он был отменен под давлением конкуренции со стороны внебиржевых рынков и по настоянию SEC.)
    Зимой 1793 г. по решению брокеров была построена всемирно известная кофейня <Тонтин>, в помещении которой вплоть до 1880-х годов осуществлялись все сделки.
    В 1817 г. был одобрен устав и новое название брокерской организации - Нью-Йоркская палата по торговле акциями (New York Stock and Exchange Board). Торговля ценными бумагами стала более организованной: брокеры встречались дважды в день в определенные часы.
    В 1863 г. биржа получила свое современное название. В настоящее время она является корпорацией, находящейся в собственности ее членов.
    До 1868 г. право быть членом биржи сохранялось пожизненно, позднее места на бирже стали продаваться и покупаться.
    В первоначальный период в биржевом обороте преобладали государственные ценные бумаги, главным образом облигации. После окончания войны за независимость ценные бумаги стали выпускаться не только федеральным правительством, но и муниципалитетами для финансирования строительства дорог, каналов, мостов.
    В 1830 г. на будущей Нью-Йоркской бирже котировалось свыше 30 выпусков ценных бумаг. Большая часть из них - займы правительства и акции банков.
    Переход к акционерной форме собственности повысил роль ценных бумаг как формы общественного богатства. В период <золотой лихорадки> значительно возрос выпуск акций горнодобывающих компаний; вся история строительства железных дорог в США в XIX в. также тесно связана с Нью-Йоркской биржей. Объем выпусков акций неуклонно рос, но только к концу XIX в. они заняли главенствующее место в биржевом обороте.
    Важнейшим проявлением саморегулирующих начал в развитии биржевой деятельности стало ужесточение требований к компаниям, акции которых допущены на биржу.
    Начиная с 70-х годов XIX в. каждая компания, желающая распространять свои выпуски на Нью-Йоркской бирже, была обязана представить в биржевой комитет достоверную информацию о финансовых активах. Тогда же стало ясно, что невозможно следить за котировками по всем видам и выпускам ценных бумаг одновременно.
    Брокерам, специализирующимся на акциях определенных компаний, было предписано находиться в разных местах биржевой площадки: так были заложены основы современной американской системы специалистов (specialists)1.
    Нью-Йоркская фондовая биржа всегда выступала в качестве <закрытого клуба> и ожесточенно сопротивлялась вмешательству государства в свою деятельность.
    В то же время <закрытый клуб> ничем не ограничивал своих членов в приемах и методах проведения биржевых сделок. На фондовом рынке процветали операции манипулирования ценами: фиктивные (match sales)2 и по договоренности (match orders)3. Широкое распространение получили практика <коротких продаж> (short selling)4 и <корнирование> рынка (corne-ring the market)5. Это, во-первых, дестабилизировало цены, во-вторых, ущемляло интересы простых акционеров.
    Фондовая биржа перестала быть идеальным конкурентным рынком. Контроль рынка исключительно саморегулируемыми организациями уже не соответствовал достигнутому уровню развития биржевых операций и не гарантировал безопасности акционеров, становившихся жертвами финансовых афер и махинаций.

ЗАКОНЫ <СИНЕГО НЕБА>

    В начале XX в. встал вопрос о введении государственного регулирования на рынке ценных бумаг.
    Власти многих штатов приняли законодательные акты, получившие название законов <синего неба> (blue sky laws). Эти законы предназначались для защиты интересов инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продавать любые, необеспеченные реальными активами акции, стоящие, как говорят американцы, не больше <кусочка синего неба> (a path of blue sky).
    Первый такой закон был принят в 1911 г. в штате Канзас с целью защиты <аграрного Запада от денежного Востока>. К 1913 г. аналогичные законы действовали еще в 22 штатах. В то время государственное регулирование охватывало исключительно первичный рынок. Власти штатов, стремясь не допустить распространения сомнительных акций, требовали регистрировать как все новые выпуски ценных бумаг, так и дилеров, работающих с ними, а также применять соответствующие санкции при обнаружении фактов обмана инвесторов.
    Быстрый рост американской экономики после первой мировой войны сопровождался ускоренным ростом биржевого оборота. К концу 20-х годов спекуляции на фондовом рынке привели к разбуханию фиктивного капитала и отрыву курсовой стоимости акций от их реальной (балансовой) стоимости. В период с 1920 по 1929 г. ВНП вырос лишь на 40%, а цены акций на Нью-Йоркской фондовой бирже увеличились почти на 100%.
    Биржевой бум стимулировался различными спекулятивными махинациями: пулами (при легальном участии в них инсайдеров), инвестированием в <понзи> (ponzi)6, <пирамидами> (pyramid)7.
    Спекуляции в 20-х годах во многом базировались на кредите: банки активно занимались торговлей ценными бумагами и охотно кредитовали инвесторов, покупающих акции. В условиях низкого маржевого покрытия (меньше 10%), определяемого каждым брокером самостоятельно, крах на фондовой бирже в октябре 1929 г. повлек за собой кризис неплатежей в банковской системе. Частные инвесторы перестали игнорировать риск вложений в акции: казалось, что их курс будет расти вечно!
    Биржевые события 29 октября 1929 г. потрясли Америку. Всего за один день индекс Доу-Джонса упал на 30 пунктов: в то время это было потрясающим воображение однодневным движением цен! Падение было вызвано, с одной стороны, реакцией фондового рынка на изменение экономической конъюнктуры (летом 1929 г. пик деловой активности был достигнут и в экономике начинался очередной циклический спад). С другой стороны, стало ясно, что период пассивного наблюдения (<ночного сторожа>) в деятельности государства завершен. <Великая депрессия в США переросла в катастрофу именно потому, что федеральные власти вовремя не поддержали коммерческие банки> - писал известный экономист М. Фридмен.
    Годы мирового экономического кризиса (1929-1933) показали, что фондовый рынок, испытывая падение, становится мощным дестабилизирующим фактором всей финансово-кредитной системы. Необходимость комплексного регулирования экономики, финансово-кредитной сферы, фондового дела в общенациональном масштабе стала очевидной. Эти задачи были решены в ходе реформ, проводимых в 30-е годы администрацией президента Ф. Рузвельта.

РОССИЙСКИЙ РУЗВЕЛЬТ: ВОЗМОЖНО ЛИ ЭТО?

    Либерализм государства на фондовом рынке дорого стоил: многомиллиардные сбережения рядовых инвесторов-акционеров и владельцев банковских депозитов были уничтожены. Предвыборная платформа Ф. Рузвельта помимо социальных программ намечала и <проведение банковской и финансовой реформы, включая необходимость федерального регулирования рынка ценных бумаг и товарной биржи>. Принцип <пусть опасается покупатель> (let the buyer beware) сменился лозунгом <пусть остерегается продавец> (caveat - venditor). Важнейшие законы, принятые в 30-е годы, заложили основы самой первой и самой эффективной в мире американской модели регулирования рынка ценных бумаг.
    Закон о ценных бумагах 1933 г. (The Securities Akt of 1933) усилил государственное регулирование первичного рынка ценных бумаг. Главным становится принцип раскрытия информации (disclosure) для инвесторов. Отныне все новые выпуски не только централизованно регистрировались на государственном уровне Комиссией по ценным бумагам и биржам, но и тщательно проверялись. Каждое регистрационное заявление (registration statement) анализировалось независимым аудитором.
    Закон о банках, известный под названием Закона Гласса - Стигала (Glass -Steagall Banking Act) также был принят в 1933 г. Для обеспечения защиты интересов мелких и средних вкладчиков закон требовал разработать систему федерального страхования вкладов (депозитов). В 1934 г. была образована Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation), и это, по мнению М. Фридмена и А. Шварца, стало <самым значительным событием со времен гражданской войны между Севером и Югом>. С тех пор все виды вкладов в размере более 100 тыс. долл. в национальных банках (для которых членство в ФРС обязательно) страхуются в обязательном порядке, а в банках, зарегистрированных штатами, страхование осуществляется на добровольной основе. В настоящее время система страхования депозитов охватывает вклады 98% общего числа банков США.
    Закон Гласса - Стигала заложил основы регулирования инвестиционного дела: впервые в мире инвестиционный бизнес стал четко отделяться от традиционного банковского дела. И по сей день коммерческим банкам не разрешается непосредственно заниматься инвестиционной деятельностью. В свою очередь инвестиционные банки не вправе принимать вклады и депозиты.
    В течение нескольких десятилетий <американская модель> успешно решала поставленную перед ней задачу - защиту средств массовых вкладчиков от рисков, свойственных инвестициям в ценные бумаги. Но в 80-е годы ситуация на финансовых рынках резко изменилась. Широкое распространение получили <гибридные> банковские услуги и инструменты. Конкурентоспособность американских банков, не являющихся универсальными финансовыми институтами, стала снижаться. (Сейчас в финансовых кругах США развернулась компания по возвращению банкам инвестиционных операций. По мнению американских экспертов, это должно произойти в ближайшие 2-3 года.)
    Закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act of 1934) появился в 1934 г. Он заложил основу Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), которая превратилась в авторитетный федеральный орган, способный привлечь к ответу <сильных мира сего>, если игра не является <честной, а игровое поле не является ровным>. На короткие продажи вводились ограничения. Фиктивные сделки и сделки по дого-воренности запрещались. К инсайдерам предъявлялись жесткие требования регулярного предоставления отчетности. Совету управляющих ФРС предоставлялось право устанавливать величину маржевого покрытия. Регулирование распространялось на все вторичные рынки: работать на бирже и в сфере внебиржевого оборота разрешалось только дилерам, зарегистрированным SEC.
    Закон Мэлони 1938 г. (Maloney Act) расширил контроль за сферой внебиржевого оборота. Главная идея этого закона заключалась в создании саморегулируемой ассоциации дилеров внебиржевого рынка, которая осуществляла бы регулирование и контроль внебиржевого оборота подобно биржевым органам самоуправления, но при этом подчинялась бы SEC. Такой организацией стала N

- Национальная ассоциация фондовых дилеров.

ЖДУТ ЛИ В АМЕРИКЕ МАВРОДИ?

    При президенте Рузвельте были впервые разработаны американские меры административной, гражданской и уголовной ответственности за нераскрытие общедоступной информации. В российском законодательстве такие нормы до сих пор отсутствуют. Достаточно в нормотворчестве и других <белых пятен>. Нет четкого определения инсайдерской сделки, сама процедура контроля и выявления таких сделок отсутствует. Правовое понятие манипуляции на рынке ценных бумаг также не разработано. Американский опыт показывает, что при отсутствии строгих правил на фондовом рынке всегда процветают махинации. В США дельцы теневой экономики, заработавшие миллиарды долларов на нелегальной продаже спиртных напитков в период действия <сухого закона> в 1920-1933 гг., <отмывали> свои деньги именно на бирже.
    Заслуживает внимания и американская система защиты вкладчиков с целью страхования инвестора от банкротств брокерско-дилерских фирм: в 1970 г. по решению Конгресса была образована Корпорация по защите инвесторов (Securities Investor Protection Corporation).
    Отрадно, что наконец-то и в нашей стране тоже заговорили о правах вкладчиков. Летом этого года Госдума обсудила два проекта федерального закона, призванного защитить права частных инвесторов. При значительном различии проектов (первый был разработан ФКЦБ России, второй - депутатами) оба сходятся на том, что одно из главных прав частного инвестора - право на информацию.
    В США на общенациональном уровне за это отвечает SEС. Вся информация, предоставляемая в SEC компаниями-эмитентами, общедоступна. С ней может бесплатно ознакомиться любой, пришедший в справочный зал SEC в Вашингтоне. Не менее важной задачей SEC является проведение просветительной работы с населением. Активно участвуют в этом региональные органы власти - администрации конкретных штатов. SEC советует американцам избегать инвестиционных предложений, обещающих дать очень высокую прибыль, быстро окупить вложенную сумму, приобрести <единственный в жизни шанс>. А ведь именно подобными лозунгами (<свидетельство ОЛБИ заменит вам деньги>) агрессивные финансовые структуры типа <ОЛБИ-Дипломат>, <МММ> привлекали огромное количество наших сограждан. Знали бы российские вкладчики, о чем SEC постоянно предупреждает американских инвесторов!

    Ограждение национального рынка от иностранной конкуренции, конечно, защищает интересы американцев. В то же время современная торговля ценными бумагами приобретает все больше международных черт, поскольку акции крупнейших транснациональных компаний котируются на фондовых рынках всего мира. Для ликвидации несоответствия часовых поясов многие биржи уже перешли на 24-часовую котировку.
    Развитие срочных рынков также невозможно без либерализации финансового сектора экономики. В ходе создания Евросоюза продолжается унификация правил торговли и ликвидация барьеров на подступах к национальным рынкам. Торговля производными инструментами интернациональна по своей природе: ведь фьючерсами на американские долговые инструменты торгуют и в Лондоне, и в Сиднее.
    Америка уже не является абсолютным монополистом рынка дериватов. Удельный вес США в стоимостном объеме рынка производных уменьшился с 84% в 1986 г. до 55% в 1994 г. В условиях возросшей интернационализации протекционизм для американского рынка ценных бумаг становится явной помехой. Пытаясь решить эту проблему, государственные и саморегулируемые организации США активно сотрудничают с подобными структурами других стран. SEC, CFTC, NYSE, почти все фьючерсные и региональные биржи имеют более 40 специальных соглашений с аналогичными организациями многих стран об обмене информацией, касающейся состояния фондовых рынков.

ПОМОГИ СЕБЕ САМ

    В настоящее время рынок ценных бумаг России находится в стадии становления. Международная финансовая корпорация Мирового банка (International Financial Corporation) 30 сентября 1996 г. официально включила его в число развивающихся фондовых рынков (emerging markets). Тем не менее в отличие от остальных развивающихся рынков в России до сих пор нет стабильных условий для роста оборота ценных бумаг. Суммарная капитализация российского рынка акций не превышает 20 млрд долл. (а капитализация фондового рынка США составляет 2 трлн долл.). Основная причина низкой капитализации российского рынка ценных бумаг - незавершенность процесса передела собственности. Яркой иллюстрацией этого служат залоговые аукционы и массовая скупка акций на вторичном рынке. Ценные бумаги, продаваемые в ходе приватизации или в процессе немногочисленных повторных эмиссий предприятий, оседая в портфелях крупных инвесторов, далеко не всегда попадают на свободный рынок. В результате предложение ценных бумаг на рынке не увеличивается и доля свободно обращающихся на рынке акций от общего объема их эмиссии составляет не более 20%. А для поддержания ликвидности фондового рынка необходимо увеличение числа участников сделок, поскольку в этом случае вероятность оптимальной состыковки интересов участников рынка существенно возрастает.
    Закономерно и то, что в России развитие рынка ценных бумаг началось с выпуска государственных долговых инструментов: это соответствует как историческим национальным традициям, так и мировому опыту. В то же время следует учитывать, что формирование развитого рынка ценных бумаг невозможно без выравнивания его внутренних пропорций. В США государственный и корпоративный сегмент фондового рынка соотносятся как 1 : 2. С точки зрения долгосрочной перспективы огромная финансовая надстройка из государственных бумаг (соотношение для России 10 : 1) может привести к замедлению экономического развития.
    Вся американская история красноречиво доказывает: уровень развития рынка ценных бумаг зеркально отражает общеэкономический уровень развития страны. Поэтому формирование высокоразвитого рынка ценных бумаг в России невозможно без значительных, реальных успехов в экономике. Отсюда ясно, что достичь уровня цивилизованного рынка в сжатые сроки путем <красногвардейской атаки> не удастся. Восстановление искаженных хозяйственных пропорций потребует, вероятно, не одного десятилетия. При этом следует помнить: то, что эффективно в условиях крупного, ликвидного рынка, никогда не срабатывает на малом, <пустом> рынке дефицитной экономики.
    Характерным примером этого может служить внедрение фьючерсов на валютные контракты в России, возникшее осенью 1992 г. Исследование состава участников фьючерсных валютных торгов показало абсолютное преобладание на рынке игроков-спекулянтов при полном отсутствии хеджеров - импортеров и арбитражеров в его структуре вплоть до 1994 г. и очень незначительное их увеличение в последующий период. Отсюда следует, что свою основную экономическую функцию - перераспределение валютных рисков - фьючерсная торговля в России не выполняла (в условиях недостаточного уровня развития финансового рынка это недостижимо). Фьючерсный рынок существовал как чисто спекулятивный, а само его функционирование после введения валютного коридора оказалось под вопросом.
    В то же время выяснение отдельных вопросов функционирования американской модели рынка ценных бумаг особенно важно именно для России. В условиях, когда приоритеты на рынке ценных бумаг четко не определены, неизбежно тяготение к определенной модели развития.
    Так, в отношении роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг долгое время в мире говорили о существовании двух полярных моделей - американской и германской. В основе американской модели, начиная с 30-х годов, лежит принцип максимального ограждения коммерческих банков от профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Германская модель, напротив, признавая универсальные банки, запрещала существование небанковских финансовых организаций. Сегодня в обеих странах под давлением реальных обстоятельств налицо отход от крайних позиций. Хотя отмена закона Гласса - Стигала была заблокирована Конгрессом США, ФРС, пытаясь смягчить ситуацию для банков, принимает временные компромиссные решения. Так, в последние годы ФРС выдала разрешения 38 банковским холдингам на создание самостоятельных дочерних компаний. Им разрешено получать до 25% от своей выручки с помощью недозволенной деятельности (операций с корпоративными бумагами).
    Подобная ситуация отхода от догм прослеживается и в Германии. Для унификации правил работы национальной финансовой системы с правилами будущей единой Европы немецкие власти меняют <жесткий> подход к небанковским инвестиционным организациям. При сохранении принципа универсальности в банковской деятельности возникший рынок срочных сделок вызвал появление небанковских финансовых институтов, что привело к необходимости перестройки системы контроля за фондовым рынком.
    Учитывая эти тенденции последних лет, а также исторические традиции банковского дела в России, логично предположить, что в нашей стране должна закрепиться третья (<промежуточная>) модель, обеспечивающая равный доступ банковских и небанковских институтов на рынок ценных бумаг. Именно такая практика существует сейчас во многих европейских странах (Великобритании, Франции, Швеции). Оценивая роль банков, следует иметь в виду, что они сыграли огромную роль в подъеме рынка ценных бумаг как в Германии, так и в США.
    К моменту введения закона Гласса -Стигала фондовый рынок Америки уже достиг определенной степени зрелости (и банки внесли в это свою лепту). Поэтому вопрос о том, какая роль будет отведена банкам на рынке ценных бумаг, чрезвычайно актуален для развивающегося российского рынка. В этом смысле важно не только преодоление трений, наблюдавшихся в последние годы между ФКЦБ (стремящейся минимизировать роль банков) и Центробанком России. Вопрос в том, чьи сторонники сумеют создать необходимую инфраструктуру быстрее. Если это будут небанковские компании, добиться значительной роли банков на российском рынке ценных бумаг будет невозможно.
    Подытоживая сказанное, следует особо подчеркнуть: опыт США - страны с самым развитым в мире фондовым рынком, демонстрирующим в настоящее время беспрецедентные успехи в разработке и применении новых финансовых технологий и инструментов, безусловно, интересен. Но, хотя отдельные элементы американской модели рынка ценных бумаг используются уже многими странами, адаптируя ее к современным российским условиям, следует быть осторожнее.
    Слишком различны (порой просто несопоставимы!) уровни развития экономики (в частности, финансовых рынков) Америки и ее вечного оппонента - России.