Уже более 20 лет конвертируемые облигации широко применяются на мировых фондовых рынках для привлечения капитала, финансирования программ развития и других корпоративных целей. Объем размещения конвертируемых облигаций на главнейших мировых рынках составляет десятки миллиардов долларов в год. Традиционными покупателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы Западной Европы, главным образом крупные фонды. Большие объемы размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 90-х годов после введения правила 144А.
    В 1993-1996 гг. мировой объем эмиссий конвертируемых облигаций ежегодно составлял 12-18 млрд долл., причем свыше 80% общего объема было эмитировано в Европе и Юго-Восточной Азии. Американские эмитенты из-за существовавших ограничений вышли на рынок только с середины 80-х годов, однако в последние годы объем эмиссий конвертируемых облигаций в США очень быстро растет.
    В качестве ведущих менеджеров эмиссий конвертируемых облигаций выступают крупнейшие инвестиционные банки мира, такие как Morgan Stanley, CS First Boston, Merrill Lynch, UBS, HSBC, Socie?te? Ge?ne?rale и др. Например, в 1995 г. только 10 ведущих инвестиционных банков мира разместили конвертируемые облигации на сумму более 13 млрд долл., из них более 2 млрд - на развивающихся рынках. По прогнозам специалистов, эмитенты из развивающихся стран вскоре станут одним из основных источников новых эмиссий.
    В России первой стала использовать этот инструмент нефтяная компания <ЛУКОЙЛ>. Осенью 1997 г. о намерении выпустить конвертируемые облигации на сумму 1 млрд долл. объявил и Газпром, хотя ввиду кризиса на мировых рынках и неблагоприятных обстоятельств для компании выпуск временно отложен. По-видимому, по той же причине задержатся заявленные выпуски конвертируемых облигаций Кузбассэнерго и РАО <ЕЭС России>.
    Таким образом, из абстрактных инструментов, которые упоминались ранее только в учебниках, конвертируемые облигации превращаются в реалии нашего рынка (облигации НК <ЛУКОЙЛ> размещены на западных рынках, там же собирается проводить эмиссию и Газпром, однако несомненно, что в скором времени они появятся и в России).
    В общем случае конвертируемой называется облигация (т.е. долговое обязательство корпорации), которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью и т.п. или по достижении определенного срока конвертировать ее в определенное число акций (обычно обыкновенных). Несмотря на кажущуюся внешнюю простоту, конвертируемые облигации развились за годы своего существования в очень изощренный финансовый инструмент, оценка которого требует привлечения широкого спектра методов анализа облигаций, опционов и др.
    В самом деле, в конвертируемые облигации заложены не только многочисленные параметры обыкновенных облигаций (купонная ставка, доходность к погашению, срок обращения, возможный дисконт, возможность отзыва и условия отзыва и т.д.), но и параметры, связанные с конвертацией (срок возможной конвертации, конверсионная цена, право эмитента на принудительную конвертацию при определенных условиях и т.п.).
    Очевидно, что конвертируемая облигация представляет собой гибрид обыкновенной облигации с опционом на покупку акций, усложненный дополнительными условиями в виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т.д.
    Таким образом, цена конвертируемой облигации зависит от совокупного действия многообразных факторов, связанных с условиями на финансовом рынке (от которых зависит цена долговых бумаг), ценами акций, сроками и другими параметрами, задающими стоимость опциона, а также от всевозможных дополнительных ограничений. Очевидно, что, будучи зависимыми от стольких условий, конвертируемые облигации оказываются очень волатильной ценной бумагой. Поэтому они могут рассматриваться не только как средство вложения капитала с фиксированной доходностью, но и как прекрасный инструмент для спекуляций.
    Для эмитентов конвертируемые облигации привлекательны тем, что позволяют привлечь капитал при более выгодных условиях (меньшей доходности к погашению), провести фактически эмиссию акций, отодвинув ее размещение на некоторый срок (например, чтобы не проводить <разводнение> уставного капитала в данный момент и избежать возражений акционеров).
    Для инвесторов конвертируемые облигации представляют интерес не только как спекулятивный инструмент. Они могут привлечь также тех инвесторов, кто уверен в росте курса акций данной корпорации и готов ждать некоторое время до обмена. Всегда существует обширный круг инвесторов, которые не желают приобретать простые облигации с малой доходностью и в то же время не готовы сегодня вкладывать деньги в акции. Поскольку конвертируемая облигация, как правило, довольно долго обращается в виде простой облигации, инвестор имеет возможность оценить перспективу роста акций, успехи компании и т.д. и <созреть> для инвестиции в ее акции.
    Наконец, с точки зрения своего обеспечения конвертируемые облигации ничем не хуже, чем простые, поскольку и в этом случае эмитент становится безусловным должником инвесторов.
    В 1997 г. многие российские корпорации активно заимствовали на рынках Европы путем выпуска евробондов. Условия размещения в большинстве случаев были не очень выгодны для эмитентов, поскольку им приходилось обеспечивать доходность не ниже 10-12% годовых. Между тем акции многих российских эмитентов уже хорошо известны на международных рынках, и нет сомнения, что инвесторы проявят большой интерес и к конвертируемым облигациям, особенно если условия их выпуска будут разумно подобраны. Весьма вероятно, что если 1997 г. останется в памяти как год евробондов, то следующий уже будет проходить под знаком конвертируемых облигаций. Хотелось бы подчеркнуть, что для успешного размещения конвертируемых облигаций необходимо пользоваться большим доверием инвесторов, поскольку покупатель конвертируемой облигации, собирающийся со временем превратить ее в акции, должен быть уверенным, что за это время с акциями ничего не случится и их не станет в 5 раз больше.

    Поскольку русскоязычная терминология, связанная с конвертируемыми облигациями, еще не устоялась, ниже мы везде будем приводить общепринятые английские термины. Введем необходимые понятия на простом примере.
    Конверсионное отношение обозначает число акций, на которое инвестор может обменять одну облигацию по достижении даты конвертации, т.е. 1 января 1998 г. Очевидно, это соответствует конверсионной цене акции (в момент выпуска): 1000 : 20 = 50 долл.
    Конверсионной премией называется процентное превышение конверсионной цены акции над рыночной ценой в момент размещения.
    Наконец, если бы условиями выпуска разрешалась немедленная конвертация облигации в 20 акций 1 января 1997 г., то конверсионная стоимость облигации была бы равна 900 долл. (45  20). Соответственно, если через какое-то время цена акции возрастет до 47 долл., то конверсионная стоимость облигации станет равной 940 долл. и т.п.1.
    Аналогом конверсионной цены (определяемой при размещении облигаций) в произвольный момент времени является паритетная конверсионная цена акции, получаемая делением рыночной цены облигации на конверсионное отношение. Например, если в какой-то момент после 1 января 1998 г. рыночная цена облигации равна 950 долл., то паритетная цена - 47,5 долл. Иными словами, инвестору имеет смысл конвертировать свою облигацию в 20 акций, если рыночная цена акций выше 47,5 долл., и в то же время ему лучше держать облигацию (или при желании продать ее по рыночной цене), если цена акции ниже 47,5 долл.
    Наконец, эмитент может ввести условие принудительной конвертации в том случае, если, например, вследствие успешной реализации инвестиционных проектов цена акций начнет сильно расти. Впрочем, поскольку (после того как у инвестора появляется возможность конвертации) цена облигации, очевидно, начинает ориентироваться на <конверсионную стоимость>, то обычно эмитенты вместо принудительной конвертации применяют отзыв облигации (см. ниже).
    Рассмотрим подробно эти условия.
    Прежде всего определим доходность к погашению данной ценной бумаги, предположив, что она не будет ни конвертирована, ни отозвана, т.е. является простой облигацией, которая будет погашена 1 января 2002 г. по цене 1000 долл. Очевидно, доходность к погашению в данном случае совпадает с купонной ставкой и равна 10% годовых.
    Как влияет на цену и доходность облигации возможность отзыва? Цена отзыва облигации в 1100 долл. соответствует 55 долл. для паритетной конверсионной цены акции (напомним, что в этот период согласно условиям эмиссии конвертация уже возможна). Поэтому если рыночная цена акции достигнет к 1 января 1999 г. уровня 55 долл., то цена облигации будет находиться вблизи значения 1100 долл.
    Вместе с тем ясно, что и после 1 января 1999 г. рыночная цена облигации не может сильно превышать 1100 долл., поскольку над этой бумагой будет довлеть возможность отзыва эмитентом. Цена акции также не может существенно превышать 55 долл., в противном случае инвестору становится выгодна конвертация (а эмитенту - соответственно невыгодна). Этим условием определяется максимальный доход, который может получить инвестор, вкладывая в данные ценные бумаги. А именно - если облигации будут отозваны в январе 1999 г. по цене 1100 долл., после того как инвестор успеет получить две купонные выплаты, то это будет соответствовать доходности к погашению 14,7%. Установив цену отзыва на уровне 1100 долл., эмитент тем самым неявно ограничил доходность облигаций 14,7% годовых.

    Из сказанного ясно, что крайними случаями, когда возможна надежная оценка конвертируемых облигаций, являются следующие: