Российская модель рынка ценных бумаг предусматривает равные права банков и небанковских инвестиционных компаний, выступающих в роли операторов рынка ценных бумаг. Однако отечественное <валютное> законодательство, ограничивающее долю иностранных инвесторов в совокупном капитале российских банков 12% и устанавливающее разрешительный порядок регистрации филиалов иностранных банков, оставляет полностью открытыми зарубежные инвестиции в капитал небанковских финансовых институтов.
    По ряду оценок иностранные инвесторы контролируют до 80% оборота отечественного рынка акций. Неудивительно, что основные финансовые потоки идут через инвестиционные компании, в которых иностранные нерезиденты владеют либо контрольным, либо блокирующим пакетом. В результате первую десятку крупнейших операторов РТС и РТС-2 по итогам первого полугодия 1997 г. составляют в основном небанковские финансовые компании.
    Именно к российским компаниям-лидерам проявляют интерес крупнейшие зарубежные банки, заключая ряд сделок по слиянию-поглощению.
    В 1996 г. на паритетных началах ФЦ <Грант> и австрийским банком Kreditаnstahlt создана компания <Кредитанштальт>. В ноябре 1997 г. международный инвестиционный банк SBS Warburg и действующая на российском рынке инвестиционная компания <Брансвик> создали совместную инвестиционную компанию <Брансвик-Варбург>, которая стала правопреемником компании <Брансвик> на российском рынке.
    Несколькими месяцами ранее тандем <Брансвик> и SBS Warburg вместе с инвестиционным банком Salomon Brothers выиграл тендер на право размещения эмиссии конвертируемых облигаций РАО <ЕЭС России> объемом в 1 млрд долл.
    Растет интерес к интеграции с инвестиционными компаниями со смешанным капиталом и у российских коммерческих банков. Муниципальным банком Москвы приобретено 20% пакета акций компании <Тройка Диалог>. Завершается работа по созданию на базе банка МФК и компании <Ренессанс-Капитал> единого инвестиционного банка МФК-Ренессанс.
    Благодаря высокому профессионализму и зачастую более низким издержкам по обслуживанию клиентов инвестиционные компании становятся серьезными конкурентами коммерческих банков в сфере свободного управления денежными средствами резидентов, юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Вполне возможен перевод денежных средств предприятий с депозитов коммерческих банков на <брокерские инвестиционные счета> инвестиционных компаний. Секьюритизация российского финансового рынка, расширяя доступ небанковских финансовых институтов к доходным операциям по финансированию корпоративного сектора экономики, может укрепить позиции инвестиционных компаний и обострить конкуренцию за деньги российских резидентов.
    В этих условиях вполне вероятна активизация процессов слияний-поглощений в среде участников рынка ценных бумаг и коммерческих банков. Впрочем, переманить команду ведущих специалистов зачастую и проще, и дешевле, а собственная <марка> крупных банков раскручена достаточно хорошо.
    Формирование рынка корпоративных облигаций и коммерческих бумаг открывает перед банками перспективы получения доходов от сделок по андеррайтингу внутренних долговых ценных бумаг на условиях твердых обязательств. Предпосылками выступают сравнительно большие активы коммерческих банков, превышающие порой на порядок активы действующих на рынке инвестиционных компаний.
    Однако организация первичного размещения негосударственных долговых ценных бумаг по аукционной ГКО-образной схеме создает предпосылки закрепления модели андеррайтинга на базе <лучших условий>, оставляющей возможность сравнительно небольшим специализированным компаниям выступать в качестве генерального агента по размещению облигаций. Успешное размещение на рынке субфедеральных ценных бумаг ряда эмиссий - тому подтверждение.
    В перспективе концентрация усилий на организации и размещении эмиссий негосударственных долговых ценных бумаг окажется стратегически верной и для небанковских компаний, и для кредитных организаций.

    В настоящее время в России нет рынка закладных и ипотеч-ных ценных бумаг. В ГК РФ (ст. 143 <Виды ценных бумаг>) упоминание о закладной ценной бумаге в перечне отсутствует. Кодекс устанавливает, что тот или иной документ может быть отнесен к ценным бумагам соответствующим федеральным законом или в порядке, им определенном.
    Понятие закладной ценной бумаги должно быть введено законом <Об ипотеке (залоге недвижимости)>. После многолетней доработки этот закон был принят обеими палатами Федерального собрания летом 1997 г.
    
Однако из-за ограничений операций ипотеки в отношении земель сельхозназначения последовало отклонение закона Президентом РФ в пакете с Земельным кодексом. По состоянию на декабрь 1997 г. закон находится в согласительной комиссии. Учитывая роль рынка ипотечного кредитования как важнейшего института привлечения инвестиций в жилищное строительство, целесообразно ускорить принятие закона, пусть даже и в усеченном виде.     Формирование института закладных ценных бумаг приведет к образованию нового сектора отечественного финансового рынка - рынка залоговых облигаций, обеспеченных закладными ценными бумагами.
    Эмитенты будут выкупать у ипотечных и коммерческих банков закладные и выпускать под их обеспечение залоговые облигации, обеспечивая рефинансирование ипотечных операций банков. Рынок залоговых облигаций позволит повысить привлекательность жилищного кредитования. Это станет предпосылкой экономического роста. Залоговые облигации уже доказали свою эффективность в странах с развитым рынком ценных бумаг. Так, к началу 90-х годов в США и Великобритании залоговые облигации были выпущены под 1/3 всех ссуд домовладельцам2.
    В большинстве стран широко развита система гарантий по закладным ценным бумагам, предоставляемых учреждениями федерального правительства (например, в США - Федеральным управлением жилищного строительства и Ведомством по делам ветеранов), что практически означает 100%-ю государственную гарантию3.
    Однако в российских условиях вероятным представляется формирование рынка залоговых облигаций, гарантированных субфедеральными и местными бюджетами либо крупнейшими предприятиями, имеющими международный кредитный рейтинг. В зарубежной практике подобный инструмент получил название облигаций с двойным обеспечением.
    Принципиально важным для раз-вития отечественного рынка стало образование в октябре 1997 г. специального института - Федерального агентства по ипотечному кредитованию, зарегистрированного в форме акционерного общества с контрольным пакетом акций, закрепленным за государством. Созданное в соответствии с указом Президента РФ <О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы> агентство призвано обеспечивать рефинансирование ипотечных операций путем выкупа дебиторской задолженности по договорам ипотеки, а в перспективе - и закладных ценных бумаг. Близким аналогом агентства является Американская федеральная национальная ипотечная ассоциация (Фенни Мей), играющая важную роль в поддержании ликвидности вторичного рынка ипотечных кредитов.
    Вероятно, именно Федеральному агентству по ипотечному кредитованию предстоит стать на российском финансовом рынке первым эмитентом залоговых облигаций (возможно, обеспеченных государственной гарантией).
    Создание института ипотеки, включающее развитие рынка ценных бумаг, обеспеченных залогом недвижимости, может стать достаточным условием привлечения долгосрочных заемных средств из-за рубежа.
    Для успешной организации масштабного рынка ипотечных кредитов необходимо в первую очередь законодательно обеспечить охрану прав залогодержателя, создать эффективную инфраструктуру регистрации прав залогодержателя на передаваемое в обеспечение кредита недвижимое имущество, а также принять ряд нормативных актов, регулирующих рынок закладных и ипотечных ценных бумаг. Именно это направление должно стать одним из приоритетных в деятельности федеральных органов власти по развитию отечественного финансового рынка.
    Формирование вторичного рынка ипотечных кредитов будет иметь важные социально-экономические последствия. Предприятия, обладающие правами собственности или длительной аренды на объекты недвижимости, смогут снизить процентные ставки по заимствованиям (в том числе внешним). У коммерческих банков расширятся возможности кредитования населения и строительных организаций под залог недвижимости. Соответственно создадутся предпосылки для оживления жилищного строительства, упростится процесс получения стартового капитала для развития малого предпринимательства. Доступность приобретения жилья для населения - значимый политический фактор.
    Инвестиционные институты смогут оказывать услуги по андеррайтингу залоговых ценных бумаг. Мощный импульс получит развитие страховых услуг, поскольку страхование имущественных и иных рисков - практически неотъемлемое условие заключения договоров ипотеки.
    Рынок закладных и ипотечных ценных бумаг будет формироваться с нуля, оставляя широкое поле для желающих заявить о себе и вырваться вперед инвестиционных институтов. Впереди окажутся те, кто сможет разработать и внедрить приемлемую для иностранных инвесторов схему выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом недвижимости и подкрепленных дополнительными корпоративными либо субфедеральными/муниципальными гарантиями.

    Рынок муниципальных облигаций пока остается сравнительно узким и малозначительным по сравнению со своими <старшими братьями> - рынками государственных и субфедеральных ценных бумаг. Так, за 9 месяцев 1997 г. (по данным Госкомстата) биржевой оборот рынка муниципальных облигаций составил лишь 0,9 трлн руб. при обороте рынка облигаций субъектов Федерации 27,3 трлн руб. По сравнению с тем же периодом прошлого года оборот рынка муниципальных облигаций вырос в 10,2 раза (оборот государственных и субфедеральных ценных бумаг - приблизительно в 1,6 раза).
    За 11 месяцев 1997 г. объем эмиссии муниципальных облигаций составил 0,36 трлн руб. Выпуски были зарегистрированы в 15 муниципальных образованиях (за весь 1996 г. зарегистрировано всего 8 эмиссий). В 1995 г. количество эмиссий муниципальных ценных бумаг составило 31.
    Более половины эмиссий пришлось на столицы субъектов Федерации. Среди эмитентов был лишь один административный район - Ленский район Республики Саха (Якутия). В числе лидеров - Московская, Тюменская и Самарская области, где в течение 11 месяцев 1997 г. было зарегистрировано по две эмиссии. Крупнейший объем эмиссии - 150 млрд руб. (по трем выпускам, зарегистрированным в 1997 г.) - осуществлен в Челябинске.
    Из общего числа 5 займов могли погашаться как в денежной, так и в неденежной форме (4 - жильем, а 1 - торговыми площадями). Два жилищных займа предоставлены на 25 лет с возможностью досрочного погашения. Ряд жилищных займов имел двойной номинал: денежный и выраженный в долях квадратного метра. О масштабах эмиссии свидетельствуют данные таблицы.

    Муниципальные и субфедеральные органы власти остаются важнейшим институтом привлечения инвестиций в экономику регионов, в том числе благодаря финансированию производственной, социальной и транспортной инфраструктуры.
    Одновременно именно на их плечи ляжет значительная часть бремени по проведению реформы жилищно-коммунальной сферы экономики, переходу к энергосберегающим технологиям хозяйствования. Одним из источников финансирования этих и ряда других проектов будут заемные ресурсы. В этих условиях развитие инфраструктуры рынка муниципальных ценных бумаг (при высоком спросе на заемные средства эмитентов и достаточно высоком их предложении зарубежными финансовыми институтами) станет важным фактором снижения стоимости обслуживания проводимых займов.
    В соответствии с проектами Бюджетного кодекса и закона <Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг>, принятых Госдумой в первом чтении, предполагается запретить муниципальным образованиям внешние (номинированные в иностранной валюте) заимствования. Этими же законами предусматривается ограничение суммарного объема заимствований региональными и местными органами власти 30% объема доходных поступлений бюджета соответствующего уровня.
    Таким образом, в условиях приблизительного равенства бюджетов региональных органов власти и муниципальных образований потенциальный объем заимствования на внутреннем рынке у муниципалитетов может оказаться выше, чем у субъектов Федерации (регионы имеют возможность выпускать внешние облигационные займы, сужающие допустимый потенциал их внутренних заимствований).
    Безусловно, эти расчеты носят пока умозрительный характер. Потенциал заимствований большинства городов и районов сравнительно невелик, а малые по объему эмиссии рынок пока воспринимает с трудом. Также нет нужного количества грамотных финансовых консультантов, которые способны провести облигационные зай-мы в тысячах российских городов и районов.
    Вместе с тем участие в организации и проведении муниципальных (как и субфедеральных) облигационных займов способно приносить инвестиционным институтам помимо традицион-ного вознаграждения дополнительные преимущества. Именно своего рода <нематериальная премия> позволяет рассчитывать на активизацию рынка муниципальных ценных бумаг.
    Генеральный менеджер займа, как правило, может использовать преимущества статуса финансового консультанта региональной (муниципальной) администрации. Проведение займа способствует завоеванию доверия региональных производственных компаний и финансовых институтов, позволяет экономить на издержках, связанных с развертыванием в регионе филиалов и представительств. Последнее особенно благоприятно для небанковских инвестиционных институтов и средних банков.
    Благодаря контактам с администрацией организатор займов получает ценнейшую (не закрытую, но труднодоступную) информацию об экономическом состоянии предприятий региона из первых уст, зачастую завоевывает плацдарм для укрепления позиций на региональном финансовом и консалтинговом рынке. Эти преимущества осознаются все большим числом инвестиционных институтов, в том числе московскими и питерскими, приступающими к региональной экспансии. Особенно интересно и перспективно для них сочетание услуг по организации эмиссий займов и развертыванию работ с акциями региональных предприятий, получившими особый размах на докризисной волне роста акций третьего-четвертого эшелона.
    Для коммерческих банков участие в организации и размещении займов - один из дополнительных аргументов в пользу перевода к ним на обслуживание части денежных счетов облигационного займа (например, средств фонда погашения, страхового фонда, фонда целевых инвестиционных программ). Часть средств займа, сконцентрированных на целевых счетах, может передаваться в доверительное управление инвестиционным компаниям.
    Участвуя в организации субфедеральных и муниципальных займов, крупные коммерческие банки с разветвленной филиальной сетью получают возможность тиражировать технологию проведения эмиссии облигационного займа в регионах и городах базирования филиалов. Банк имеет дополнительную выгоду, участвуя в кредитовании инвестиционных проектов, частично финансируемых эмитентом из средств займа. Участие администрации городского либо регионального уровня заметно снижает кредитный риск, в том числе и для иностранных инвесторов.
    Крупные рентабельные инвестиционные программы, проведение которых актуально для многих регионов (например, газификация, реконструкция инфраструктуры тепло- и водоснабжения, финансирование жилищного строительства), делают стратегически перспективным участие коммерческих банков не только в качестве прямых кредиторов (в конце концов, суммарные активы российской банковской системы невелики), но и в качестве инвестиционных банкиров, привлекающих средства иностранных инвесторов в <типовые> региональные проекты под гарантии субфедеральных и муниципальных органов власти.
    И здесь участие в проведении инвестиционных облигационных займов становится особенно эффективным.
    Поскольку рынок услуг по организации займов субъектов Федерации быстро заполняется, то активизация подготовительной деятельности в отношении выпусков муниципальных ценных бумаг становится все более актуальной.

    Участие инвестиционных компаний и банков в размещении муниципальных/субфедеральных облигаций среди физических лиц - важный повод для рекламной кампании в регионе, существенный элемент стратегии привлечения клиентов.
    Стимулом для активизации спроса на муниципальные ценные бумаги могут стать льготы по налогообложению доходов населения по муниципальным облигациям. (В соответствии с поправками к закону о подоходном налоге, принятыми в декабре 1995 г., доходы по процентным выплатам и выигрышам, полученным физическими лицами по муниципальным ценным бумагам, налогообложению не подлежат.)
    Именно налоговыми льготами объясняется высокая популярность муниципальных облигаций в США, характеризующихся высокой степенью развития рынка этих ценных бумаг. Несмотря на то что рынок большинства муниципальных ценных бумаг сравнительно малоликвиден, доля муниципальных облигаций, принадлежащих физическим лицам, благодаря налоговым льготам превышает 40%. На североамериканском рынке обращаются облигации десятков тысяч муниципальных образований на сумму более 1 трлн долл. Общая стоимость облигаций, выпущенных местными органами власти, приблизительно в 4 раза превышает объем ценных бумаг, выпущенных властями 50 штатов.
    Представляется перспективным использовать механизм муниципальных и субфедеральных займов для реструктуризации задолженности по налоговым платежам предприятий. Заключив с предприятием договор о реструктуризации, гарантированный имуществом либо долговыми ценными бумагами, обеспеченными этим имуществом, администрация может размещать муниципальные (субфедеральные) облигации, позволяющие <продержаться> до погашения задолженности предприятиям.
    Выпуск муниципальных облигаций, обеспеченных задолженностью по налоговым платежам (правами удержания имущества за неуплату налогов), распространяется и в США, повышая рейтинг облигаций и снижая стоимость заимствования. Муниципалитеты штатов Нью-Джерси и Нью-Йорк уже использовали в качестве обеспечения своих обязательств денежные поступления от просроченных налоговых платежей и планируют расширить эту практику. При достаточной политической воле эта схема может быть применена и в России.

    Опережение объемов выпуска субфедеральных ценных бумаг по сравнению с муниципальными в ближайшее время будет сохраняться. Темпы роста объемов эмиссий местных органов власти в новом году, по-видимому, будут превышать субфедеральный уровень (хотя и с очень низкого старта). Пример Челябинска, занявшего с эмиссией в 150 млрд руб. почти половину (5/12) всего рынка муниципальных облигаций, может воодушевить мэров значительно более крупных городов. Уже в начале ноября 1997 г. был подписан договор о проведении эмиссии муниципальных облигаций между администрацией Казани и ММВБ.
    С приходом новой волны иностранных портфельных инвестиций именно рынок муниципальных и региональных облигаций позволит привлечь значительные средства для развития социально-экономической инфраструктуры городов - центров экономического роста, став одновременно и важнейшим институтом доступа к инвестиционным ресурсам <депрессивных> районов страны. Для этого необходимы и реалистичные инвестиционные программы, и грамотная рекламно-информационная политика эмитентов. Уже сейчас привлекательность облигаций крупнейших российских городов не уступает (или даже превышает) привлекательности ценных бумаг многих их субфедеральных конкурентов.
    Изменить соотношение рискованности инвестиций в субфедеральные и муниципальные ценные бумаги способно принятие Налогового кодекса, предполагающего перераспределить потоки налоговых поступлений между различными уровнями государственной власти и местным самоуправлением.

    В предполагаемых условиях возврата к низкому уровню процентных ставок по государственным облигациям перед рынком корпоративных и муниципальных долговых ценных бумаг встанет задача трансформации краткосрочных сбережений в долгосрочные производственные инвестиции.
    Как показывает мировая практика, эта задача разрешима, хотя может потребовать активного участия Центрального банка в рефинансировании покупателей долгосрочных (среднесрочных) негосударственных облигаций. Так, в конце 50-х - начале 60-х годов Банк Японии увеличил объемы долгосрочного финансирования производственного сектора экономики страны4.
    После завершения финансовой стабилизации в послевоенной Японии в 1945-1949 гг. инвестиции корпораций оказались ограничены низким уровнем мобилизации средств и краткосрочным характером банковских депозитов. Мобилизация сбережений сдерживалась инфляционными ожиданиями. Дефицит долгосрочных средств был особенно серьезным для крупных фирм, которым они требовались для инвестиций в капиталоемкую технологию. Инвестиции предприятий осуществлялись главным образом за счет нераспределенной прибыли, и доля инвестиций в ВВП в течение длительного времени оказывалась на сравнительно низком уровне.
    В этих условиях Банк Японии пошел на рефинансирование коммерческих банков под залог долгосрочных корпоративных облигаций. Этот механизм предполагал использовать краткосрочные депозиты для осуществления долгосрочных заимствований корпоративного сектора. При этом кредиты Банка Японии служили резервом для поддержания ликвидности банков. Величина краткосрочных депозитов, трансформированных в долгосрочные финансовые ресурсы, на практике превышала суммы кредитов, предоставленных Банку Японии. В результате проводимой политики на фоне сокращения темпов роста доли долгосрочных депозитов в 1958-1961 гг. удалось добиться значительного увеличения доли долгосрочных заемных средств в финансировании корпоративного сектора экономики.
    Включение российских корпоративных и субфедеральных облигаций в ломбардный список ЦБ РФ вряд ли произойдет в 1998 г. Для этого необходимы макроэкономические предпосылки. В первую очередь дальнейшее значительное сокращение дефицита госбюджета, без которого даже поддерживать стабильно низкие процентные ставки на рынке ГКО оказывается затруднительно (после достижения финансовой стабилизации госбюджет Японии был профицитен). Необходимо и существенно <удлинить> временну?ю структуру рынка самих госбумаг.
    Наконец, расширение денежной массы вследствие выдачи ломбардных кредитов или рефинансирования векселей будет требовать при прочих равных условиях относительного ужесточения иных инструментов денежно-кредитной политики, например более медленных темпов снижения размеров обязательного резервирования по рублевым банковским депозитам, планируемого ЦБ РФ.
    Рефинансирование под залог внутренних муниципальных/субфедеральных и корпоративных долговых ценных бумаг (переучет векселей, ломбардные кредиты, сделки репо), распространенное в развитых странах мира, может стать важным инструментом политики ЦБ РФ по поддержанию ликвидности коммерческих банков. Выбор критериев, определяющих возможность долговых ценных бумаг того или иного эмитента выступать в качестве обеспечения операций рефинансирования Центрального банка, может стать ориентиром селективного кредитования в рамках общегосударственных инвестиционных программ. Например, переучет векселей во Франции использовался для стимулирования развития внешнеэкономических операций, в Италии - предприятий аграрного сектора экономики и т.д.
    В условиях перенапряженности расходной части российского бюджета затраты государства на повышение ликвидности негосударственных долговых ценных бумаг, выпущенных в целях финансирования одобренных правительством инвестиционных проектов, могут оказаться эффективнее по сравнению с их прямым бюджетным финансированием либо предоставлением бюджетных гарантий. Впрочем, целесообразность использования инструментов рефинансирования Центрального банка для проведения государственной инвестиционной политики остается спорной.

    Формирование внутреннего рынка негосударственных долговых ценных бумаг станет важным шагом в развитии системы финансирования отечественной экономики. Возможно, его ближайшая задача - быть готовым принять новую волну иностранных портфельных инвестиций, а также средства банков, которые могут вытесняться с рынка ГКО нерезидентами.