В теории и на практике в большинстве стран под привилегированной акцией понимается сравнительно простой инструмент, предполагающий выплату фиксированного дивиденда, например, 1 долл. на одну акцию. Однако российская привилегированная акция является сложным производным инструментом.

    В 1992 г., в начале процесса приватизации, когда были разработаны ее основные принципы, одним из трех вариантов приватизации и соответствующим типовым уставом предусматривался выпуск привилегированных акций для последующей их бесплатной раздачи работникам акционируемого предприятия. После приватизации некоторые компании внесли изменения в свои уставы. После принятия в 1995 г. закона <Об акционерных обществах> оказалось, что многие уставы противоречат новому закону и общества должны были привести их в соответствие с законом к лету 1997 г. (см. таблицу).

    В отличие от типового устава, закон определяет привилегированные акции не как бумаги, дающие право на долю прибыли, а как бумаги с фиксированным дивидендом. Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определить порядок выплат по привилегированным акциям и тем самым не запрещает существование привилегированных акций приватизационного типа. В то же время закон не дает владельцам привилегированных акций права блокировать решения, затрагивающие их интересы. Многие общества уже успели исключить этот пункт из своих уставов. В настоящее время примерно 40-50% уставов все еще содержат этот пункт.

    Рассмотрим простой пример.
    Предположим, что владельцы привилегированных акций получают 100% прибыли на акцию в форме дивидендов, а держатели обыкновенных акций свои дивиденды полностью реинвестируют. Скажем, привилегированные акции составляют 10, а не 25% уставного капитала (эти изменения не меняют результат, а лишь упрощают расчет).
    Далее, пусть процент прибыли, которую получает компания, составляет 10%, что совпадает с процентом прибыли, требуемым инвесторами. Если начальный вклад - 100 долл., то к концу первого года прибыль компании составит 10 долл. Из этой суммы 1 долл. выплачен инвесторам в форме дивидендов, а 9 долл. реинвестированы. В результате общий капитал составляет 109 долл.
    В конце второго года компания получает 10% этой суммы, т.е. 10,9 долл., с которых владельцы привилегированных акций получают дивиденд наличными в размере 1,09 долл. (кстати, владельцы обыкновенных акций получили свои дивиденды, когда дивиденды на привилегированные акции должны были быть равными 1 долл., а 0,9 долл. были получены с дивидендов, реинвестированных владельцами обыкновенных акций). Заметим, что дивиденды на привилегированные акции растут на 9% в год.
    Приведенная стоимость наличных средств, получаемых владельцами привилегированных акций в будущем, равна D/(R - g), где D - дивиденд за первый год, равный 10 долл.; R - ставка дисконтирования, равная 10%, g - рост дивиденда, т.е. 9%.
    Итак, привилегированные акции оцениваются в 1 долл./(10% - 9%) = 100 долл., т.е. стоимость всей компании, что означает - приведенная стоимость обыкновенных акций равна нулю. Происходит это потому, что у владельцев обыкновенных акций прибыль составляет 9%, а это меньше, чем необходимая прибыль - 10%.
    На первый взгляд, мы получили парадоксальный результат: приведенная стоимость привилегированных акций равна стоимости всей компании. Однако это легко объяснимо. Владельцы привилегированных акций, кроме причитающихся им дивидендов, получают долю дохода от инвестиций, сделанных акционерами, имеющими обыкновенные акции.
    Если не использовать конкретных цифр, то суть парадокса такова: поскольку согласно уставу дивиденд по российским привилегированным акциям не может быть ниже, чем по обыкновенным, то владельцы обыкновенных акций никогда не смогут заработать больше, чем владельцы привилегированных.
    Заключение № 1. Привилегированные акции фундаментально дороже обыкновенных на стоимость опциона, позволяющего владельцам привилегированных акций получать дивиденды выше тех, которые получают владельцы обыкновенных.

    Вдумчивый читатель, конечно, задает вопрос: <Зачем владельцы обыкновенных акций реинвестируют свои дивиденды, если они при этом не зарабатывают требуемой ставки доходности?>. Из этого следует еще один важный вывод.
    Заключение № 2. Ценность компании в случае, если она имеет российские привилегированные акции, всегда меньше ценности такой же компании, не имеющей этих акций.
    Этот вывод (который находится в очевидном противоречии с известной теоремой Модильяни - Миллера), можно проиллюстрировать таким примером.
    Предположим, что в рассмотренном выше примере менеджмент фиктивной компании рассматривает проект, который должен принести 11% прибыли.
    Теоретически, учитывая, что процент прибыли в 11% больше требуемого владельцами обыкновенных акций, этот проект будет принят. Но для осуществления проекта нужны наличные средства, которые, в свою очередь, требуют реинвестирования дивидендов по обыкновенным акциям.
    Поскольку владельцы привилегированных акций будут продолжать получать 10% прибыли, приходящейся на держателей обыкновенных акций, последние будут получать не 11, а 9,9% прибыли, т.е. меньше, чем требуемый ими же уровень в 10%. А так как право голоса и привилегия окончательного решения - в руках владельцев обыкновенных акций, то они, несомненно, отклонят этот проект, несмотря на то что он привел бы к повышению стоимости компании.
    Заключение № 3. Наличие привилегированных акций типа <А> приводит к ситуации, когда компания игнорирует потенциально прибыльные проекты, которые (при отсутствии таких акций) были бы предприняты. Этот феномен называется проблемой недовложения. В сущности, наличие российских привилегированных акций понижает стоимость компании и неэффективно с экономической точки зрения.
    Пусть фактическая доходность для владельцев обыкновенных акций после выплат дивидендов по привилегированным акциям превышает требуемую ставку доходности. Им становится выгодно реинвестировать свою часть прибыли. Но поскольку компания не может получать доходность выше требуемой неограниченно долго, то наиболее вероятен сценарий, когда компания реинвестирует дивиденды в течение некоторого периода, а затем направляет на выплату дивидендов всю заработанную прибыль. В этом случае ценность привилегированных акций будет также превышать ценность обыкновенных акций, так как пока владельцы обыкновенных акций реинвестируют свою прибыль, владельцы привилегированных акций, получая дивиденды, удерживают часть доходов от реинвестированной прибыли владельцев обыкновенных акций.
    К примеру, если компания в течение 10 лет реинвестирует дивиденды по обыкновенным акциям под 15% годовых, а затем распределяет всю прибыль в виде дивидендов, то при дисконтной ставке 10% ценность привилегированных акций должна превышать стоимость обыкновенных на 45%. Легко увидеть, что чем длиннее период реинвестирования, тем дороже российская привилегированная акция по сравнению с обыкновенной.
    В более общем случае, например, если у компании есть потенциал роста, требующий инвестиций, а свободные денежные потоки меньше чистой прибыли, то компания не сможет выплатить всю чистую прибыль в виде дивидендов. Тем не менее владельцы привилегированных акций получат по крайней мере часть своей доли чистой прибыли.
    Минимальная прибыль на акцию, заплаченная владельцам привилегированных акций в форме дивидендов, определяется следующим образом: когда привилегированные акции составляют 25% уставного капитала какой-либо компании, им полагается 10% прибыли в форме дивидендов, а максимальное количество дивидендов, полученных владельцами всех привилегированных акций, составляет 25%. Это значит, что дивиденды по привилегированным акциям не могут упасть ниже 40% прибыли на акцию. Если, например, общая прибыль равна 100 долл., прибыль на привилегированную акцию - 25 долл., минимальный дивиденд - 10 долл., что составляет 40% от 25 долл. (10/25 = 40%).
    Если отойти от конкретных примеров, основная мысль заключается в следующем: поскольку владельцы обыкновенных акций всегда получают меньшие дивиденды, то чем больше они реинвестируют, тем больше они <спонсируют> владельцев привилегированных акций.
    Заключение № 4. Чем больше инвестиций требуется компании и чем выше потенциал ее роста, тем ценнее ее привилегированные акции по сравнению с обыкновенными. Это означает, что соотношение между ценами на обыкновенные и привилегированные акции зависит, в частности, от отрасли, к которой относится данная компания.

    Наш анализ показывает, что при-вилегированные акции должны оцениваться инвесторами выше обыкновенных. На самом деле все обстоит совершенно иначе. Оказывается (см. рисунок), что в среднем привилегированные акции на 40-50% дешевле обыкновенных. Статистический анализ не позволяет утверждать, что спрэды зависят от факторов, рассмотренных в нашей модели.

    Рассмотрим причины занижения относительной стоимости привилегированных акций.
    Ликвидность. Привилегированные акции обычно менее ликвидны. Это обусловлено тем, что у акционерного общества меньше привилегированных акций, чем обыкновенных, а также тем, что привилегированные акции первоначально распределялись среди работников предприятия. Однако это соображение не всегда подкрепляется фактами. Например, у ЛУКОЙЛа и РАО <ЕЭС России> ликвидность привилегированных акций очень высока по российским меркам, но они торгуются с дисконтом к обыкновенным акциям (хотя и меньшим, чем у других компаний).
    Право голоса на собрании акционеров. Хотя право голоса представляет собой ценность для инвестора, мало вероятно, чтобы <ценность этого права> достигла 30-50% цены акции. Особенно нереально это для тех компаний, контрольный пакет которых находится в собственности государства или другого крупного акционера. В недавнем прошлом, когда решался вопрос контроля над приватизируемым предприятием, право голоса было более ценным товаром. Поскольку сейчас рынок все в большей степени определяется портфельными инвесторами, ценность права голоса для многих компаний снижается.
    Структура собственности. Привилегированные акции после приватизации находились в руках работников предприятия, готовых отдать их относительно дешево, поскольку они плохо представляли себе их ценность. Наличие предложения по низким ценам можно рассматривать как еще одну причину дисконта. В настоящее время, однако, значительная часть привилегированных акций уже находится в руках внешних инвесторов.
    Неразвитость рынка коротких продаж. Ограниченные возможности занимать короткие позиции могут быть еще одним фактором, сдерживающим спрос на привилегированные акции. Если инвестор считает спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями необоснованно большим, он может осуществлять арбитраж путем продажи обыкновенных акций <в короткую> и покупки на вырученные деньги привилегированных акций. В этом случае инвестор остается в выигрыше независимо от изменения стоимости обыкновенной акции. Ему лишь важно, чтобы спрэд между рассматриваемыми бумагами сократился. Если инвестор не может занять короткую позицию, он может не согласиться покупать привилегированную акцию, так как теперь он рискует потерять деньги при падении курса этой бумаги, даже если цена обыкновенной акции упадет еще больше.
    Право не платить дивиденды. Владельцы обыкновенных акций могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциям не в полном размере, если они согласны предоставить владельцам привилегированных акций право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций есть нечто вроде опциона не платить дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании ниже ценности выплачиваемых дивидендов. Это приводит нас к парадоксальному выводу: с одной стороны, высокая стоимость права голоса увеличивает спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями, с другой - высокая ценность права голоса может привести к выплате более высоких дивидендов по привилегированным акциям.
    Возможность нарушения прав владельцев привилегированных акций. Основным источником риска для владельцев привилегированных акций является не отсутствие у них права голоса, а сам факт отличия привилегированных акций от обыкновенных. Такое отличие дает возможность руководству компании или владельцу контрольного пакета ущемить права какой-либо группы акционеров. В настоящее время компаниям становится менее выгодно нарушать права акционеров, поскольку это ограничивает их возможность привлекать средства с фондового рынка, а также приводит к падению котировок их акций. К тому же существуют законные возможности понизить ценность привилегированных акций, например, проголосовав подавляющим большинством голосов на собрании акционеров за понижение дивиденда по этим бумагам.
    Мы приходим к еще одному важному выводу.
    Заключение № 5. Ценность российских привилегированных акций зависит от состава акционеров и степени зависимости компании от фондового рынка. Мы с меньшей вероятностью ожидаем нарушения прав акционеров, имеющих привилегированные акции от компании, которая вложила время и средства в создание репутации среди инвесторов. Наличие в уставе пункта о блокировании решения собрания двумя третями голосов владельцев привилегированных акций, а также наличие внешнего инвестора с большим портфелем привилегированных акций понижает вероятность нарушения их прав.

    Российские привилегированные акции могут принести инвестору значительную прибыль при правильном выборе компании и стратегии. В то же время наличие таких акций в структуре акционерного капитала приводит к конфликту интересов между владельцами акций разных типов и снижает эффективность управления компанией. Единственным способом разрешения конфликта является конвертация российских привилегированных акций в другие, более простые инструменты, например, стандартные привилегированные или обыкновенные акции.
    В настоящее время лишь у некоторых российских компаний есть привилегированные акции с фиксированными дивидендами. Мы ожидаем, что по мере того как компании начнут выпускать привилегированные акции в целях привлечения капитала, ими будут выбираться традиционные бумаги, а не акции типа <А>. Компании <Петмол>, <Красный Октябрь> и <Уралмаш-Заводы> уже выпустили традиционные привилегированные акции. Однако в ряде случаев привилегированные акции с фиксированным дивидендом ошибочно принимаются рынком за <российские> привилегированные акции.
    Так, привилегированные акции холдинговой компании <Уралмаш-Заводы> предоставляют право на получение фиксированного дивиденда в 12 неденоминир. руб. ежегодно. Стоимость такой акции не может превышать 0,01 долл. Тем не менее текущие котировки этой бумаги в системе РТС-2 составляют 1,2/6,5 долл.
    Уралмаш. Уралмаш является одним из крупнейших российских машиностроительных предприятий, 40% акций которого принадлежит компаниям группы <Биопроцесс>. Четверть уставного капитала Уралмаша составляют привилегированные акции. Весной 1997 г. крупнейшие акционеры Уралмаша приняли решение конвертировать свои акции в акции холдинговой компании <Уралмаш-Заводы>. Акционеры могли конвертировать обыкновенные акции Уралмаша в обыкновенные или привилегированные акции <Уралмаш-Заводов>. Привилегированные акции <Уралмаш-Заводов> являются стандартными привилегированными акциями с фиксированным дивидендом.
    Так как крупные акционеры Уралмаша теперь являются акционерами холдинговой компании, логично предположить, что практически вся прибыль Уралмаша будет концентрироваться в холдинговой компании, в то время как владельцам акций самого Уралмаша достанется лишь незначительная часть этой прибыли. Поскольку владельцы привилегированных акций Уралмаша не имели права конвертации, их акции реально обесценились. Таким образом, путем конвертации своих акций в акции холдинговой компании владельцы Уралмаша успешно избавились от необходимости платить высокие дивиденды по привилегированным акциям Уралмаша. Уроки Уралмаша состоят в необходимости следить за возможными изменениями в структуре компании, так как эти изменения могут отрицательно повлиять на стоимость привилегированных акций.
    Башкирэнерго. Устав Башкирэнерго предоставляет возможность конвертировать привилегированные акции в обыкновенные во время совершения сделки купли-продажи. Привилегированные акции Башкирэнерго торгуются на 2-10% дороже обыкновенных акций той же компании.
    <Внуковские авиалинии>. Компания <Внуковские авиалинии> 30 декабря 1997 г. созвала внеочередное собрание, в повестке дня которого стоял вопрос о выплате дивидендов по привилегированным акциям за 1996 г. Контрольный пакет компании - 51% обыкновенных акций - принадлежит <Торговому дому ВИЛ>. Однако в случае, если привилегированные акции компании получают право голоса, ВИЛ теряет контроль над компанией. Летом 1997 г. группа акционеров (в основном работников предприятия) подала судебный иск с требованием предоставить владельцам привилегированных акций право голоса на основании того, что они не получали дивидендов. Собрание 30 декабря было созвано именно затем, чтобы предотвратить получение права голоса владельцами привилегированных акций.
    Юридическая правомерность решения собрания акционеров представляется сомнительной, так как, во-первых, прибыль за 1996 г. у компании отсутствовала, во-вторых, решение о выплате дивидендов за 1996 г. было принято в декабре 1997 г., в-третьих, владельцы привилегированных акций не были допущены и к этому голосованию, хотя очевидно, что вопрос затрагивает их интересы. Более того, пункт о <2/3>1 был исключен из устава без ведома владельцев привилегированных акций. Вероятно, следует ожидать дальнейшего развития конфликта.
    <Норильский никель>. Устав РАО <Норильский никель> содержал пункт о конвертации привилегированных акций компании в обыкновенные после продажи хотя бы одной акции из государственного пакета, составляющего 38% всех акций компании. В новой версии устава компании этот пункт отсутствует, однако собрание решило, что конвертация все же необходима. Это было подтверждено в протоколах собрания.
    Привилегированные акции торговались с 50-60%-м дисконтом к обыкновенным. В июле 1997 г. после объявления о продаже госпакета цены на них поднялись почти вдвое, однако продолжали быть на 20-30% ниже цены обыкновенных акций. В августе 1997 г. <Норильский никель> поставил на голосование вопрос об удвоении уставного капитала путем эмиссии новых обыкновенных акций. Существующим акционерам предоставлялось право купить новые акции по цене, составляющей менее половины рыночной котировки, поэтому цена обыкновенных акций должна понизиться как минимум на 30%. Размещение новой эмиссии пока приостановлено.
    Но если предположить, что рыночная цена акций <Норильского никеля> равна 12 долл., а новые акции распространяются по 6 долл., то ожидаемая цена акции после размещения равна 9 долл., что в точности равно цене привилегированной акции. Таким образом, владельцы привилегированных акций в результате конвертации получали обыкновенную акцию, цена которой равнялась цене привилегированной акции до конвертации.
    Мы далеки от мысли, что рынок настолько точно предсказал цену конвертации. Наиболее логично предположить, что владельцы акций <Норильского никеля> решили провести конвертацию <по справедливости>.
    Следует, однако, иметь в виду, что привилегированные акции котировались ниже обыкновенных именно потому, что инвесторы опасались действий со стороны владельцев обыкновенных акций, которые привели бы к обесценению привилегированных акций.
    Например, дисконт в 30% мог быть обусловлен тем, что инвесторы ожидали обесценения привилегированных акций с вероятностью 30%. Парадоксально, но ожидания инвесторов в точности сбылись. Это означает, что если бы инвесторы решили, что вероятность обесценения привилегированных акций равна 50%, то в результате конвертации владельцы привилегированных акций получили бы бумаги ценой 6, а не 9 долл. Из этого следует очередной вывод: сама позиция инвесторов в отношении котировок акций может повлиять на их реальную стоимость.
    Выводы. Компании либо попытаются избавиться от выплат по привилегированным акциям, обесценивая их (как Уралмаш), либо будут искать компромисс между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, предлагая им некий механизм конвертации (Башкирэнерго, <Норильский никель>). Мы ожидаем, что менее <открытые> компании пойдут по первому пути, в то время как компании, которые уже инвестировали в репутацию на фондовом рынке, постараются предложить владельцам привилегированных акций приемлемые условия.