Рынок ипотечных облигаций

    Недавний финансовый кризис (по сути, первый в <новой> истории финансового рынка России) оказал и продолжает оказывать существенное влияние на дальнейшее развитие финансового рынка и поведение его участников. Одним из последствий кризиса стал рост интереса инвесторов к более надежным инструментам рынка ценных бумаг - долговым ценным бумагам или ценным бумагам с гарантированной доходностью.
    Развитый рынок ценных бумаг обычно предоставляет широкий спектр возможностей для вложения средств в инструменты с гарантированной доходностью. На нем присутствуют инструменты с разной срочностью (от 1 года до 30 и более лет), разной гарантией возврата основной суммы долга (принципала), периодичностью выплаты процентов (купонов), правами досрочного погашения и т.д. Все эти инструменты создаются для удовлетворения специфических потребностей определенных групп инвесторов - институциональных или индивидуальных, ориентированных на вложения с разной срочностью, имеющих разный налоговый статус. Таким образом, они способствуют привлечению дополнительных инвестиций и в конечном счете более эффективному функционированию экономики.
    На российском финансовом рынке сектор долговых бумаг представлен преимущественно государственными и муниципальными облигациями. Случаи выпуска корпоративных облигаций исключительно редки, вторичный рынок этих инструментов отсутствует. Векселя из-за присущего данному сегменту высокого кредитного риска и неопределенной правовой базы трудно отнести к надежным финансовым инструментам.
    Помимо корпоративных облигаций в России отсутствует еще один вид широко распространенных на международных рынках долговых ценных бумаг - ипотечные (Mortgage) облигации, или облигации, обеспеченные залогом недвижимости. В силу своей высокой надежности, ликвидности и доходности этот инструмент занимает прочные позиции в портфелях иностранных инвесторов. К примеру, рынок ипотечных облигаций в США по объему лишь немногим уступает государственным облигациям (табл. 1), занимая почти треть от всего объема долговых ценных бумаг. Кроме того, в США этот сектор является одним из наиболее динамично развивающихся. За последние 20 лет его доля удвоилась (в 1975 г. доля ипотечных облигаций составляла лишь 16%).

Облигации	Сумма, трлн долл.	Доля, %
Государственные	2,27	32,5
Муниципальные	0,99	14,2
Корпоративные	1,58	22,6
Ипотечные	2,15	30,7
Всего	6,99	100

Рынок ипотечных облигаций в США является не только одним из самых крупных, но и одним из наиболее эффективно и сложно устроенных с точки зрения инфраструктуры, разнообразия участников и эмитируемых инструментов, а также системы регулирования. По нашему мнению, при условии развития соответствующей инфраструктуры российские ипотечные облигации могли бы стать привлекательным инструментом для инвесторов. Поэтому полезно в общих чертах рассмотреть принципы функционирования данного рынка в США, его основных участников и доступные для инвесторов финансовые инструменты.

КРАТКО ОБ ИСТОРИИ РЫНКА

    В каждой стране рынок ипотечных облигаций имеет свои национальные особенности, которые во многом связаны с историей формирования основных институтов финансового рынка.
    Институциональные основы рынка ипотечных облигаций в США были заложены в 30-е годы, но его реальное развитие началось лишь в 70-х годах, а пик пришелся на 1979-1982 гг. (периоды крупнейшего банковского кризиса в США). Формирование ликвидного рынка ипотечных облигаций (включая вторичный рынок) сопровождалось полной перестройкой системы финансирования жилищного строительства. Традиционно кредиты на покупку и строительство домов, обеспеченные залогом недвижимости (ипотеку), предоставляли ссудосберегательные ассоциации и коммерческие банки. Эти учреждения оказывали полный спектр услуг по организации и обслуживанию ипотеки, а также были вынуждены принимать на себя все риски, связанные с долгосрочными инвестициями1 (процентный и кредитный риск).
    Привлекая в основном краткосрочные источники финансирования, эти учреждения в 70-80-х годах столкнулись с огромными финансовыми трудностями, когда резко выросли и испытывали сильные колебания краткосрочные процентные ставки.
    К примеру, в 1979 г. средняя ставка по ипотечным кредитам составляла 8,5%, а текущая краткосрочная ставка подскочила до 14,9% (рис. 1). Такое соотношение между доходностью активов и пассивов повлекло за собой волну банкротств коммерческих банков и ссудосберегательных учреждений, занятых ипотечным кредитованием. Вполне объяснимым в этот период выглядит стремление банков реструктурировать свои активы, чтобы в большей степени приспособить их к колебаниям стоимости обслуживания краткосрочных обязательств. Тогда-то и набрал силу процесс продажи ипотечных кредитов.
    Покупателями ипотечных кредитов стали специально предназначенные для этой цели институты (агентства), первоначально созданные как государственные учреждения. Агентства приобретали индивидуальные кредиты на средства, полученные по государственной кредитной линии, формировали из них крупный пакет (пул) и эмитировали долговые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, значительно снижая при этом индивидуальный кредитный риск конкретного заемщика. Таким образом, агентства выступили в роли посредника (<трубопровода>) между получателем ипотечного кредита, организатором ипотеки (банком или ссудосберегательной ассоциацией) и инвестором2.
    Первый выпуск агентских переводных бумаг произошел в 1968 г., а к 1995 г. объем выпущенных переводных бумаг достиг 1,5 трлн долл. В середине 80-х годов некоторые негосударственные инвестиционные компании стали осуществлять посредническую деятельность, покупая переводные ипотечные бумаги и эмитируя обеспеченные этими бумагами ипотечные облигации.
    Процесс превращения ипотечных кредитов в долгосрочные долговые ценные бумаги стал называться секьюритизацией ипотеки, а разделение функций организации кредита, его обслуживания и финансирования - фрагментацией ипотеки.
    Секьюритизация и фрагментация ипотеки позволили финансовым институтам специализироваться на предоставлении определенных услуг и распределять риски, связанные с каждым видом деятельности. В настоящее время в США секьюритизировано более 45% ипотечных кредитов, выданных для строительства индивидуальных жилых домов, намечаются тенденции к секьюритизации рынка коммерческой недвижимости. В 80-е годы секьюритизация охватила и другие активы - автомобильные и студенческие займы, дебиторскую задолженность, займы развивающихся стран, займы по кредитным карточкам и пр.
    Интересно, что в России процессы, подобные секьюритизации ипотечных кредитов, начались веком ранее. В 1861 г. в России были созданы Санкт-Петербургское и несколько позже Московское городские кредитные общества. Эти институты были призваны предоставлять ссуды под залог недвижимости. Обычно размер ссуды составлял не более 60% стоимости заложенного имущества, а отличительной чертой было то, что кредиты выдавались не в денежной форме, а облигациями кредитного общества. Получатель ссуды мог превратить облигации в деньги, продав их инвесторам на вторичном рынке. Позднее Государственный банк России стал предоставлять кредиты под залог этих облигаций (обычно с дисконтом 10%), а также покупать и продавать эти ценные бумаги, поддерживая тем самым ликвидность вторичного рынка. В последующие периоды (вплоть до 1917 г.) была создана сеть губернских кредитных обществ, активную деятельность по выдаче ипотечных кредитов и эмиссии облигаций стали осуществлять земельные банки.
    К 1917 г. в России сложился довольно развитый для того времени вторичный рынок ипотечных облигаций. К примеру, в 1911 г. Санкт-Петербургское кредитное общество обслуживало купонные ипотечные облигации на сумму 341 млн руб., имея в залоге 5304 объекта недвижимости. В 1919 г. декретом СНК все кредитные общества были ликвидированы, облигации аннулированы, а владельцы заложенного имущества (вернее, той его части, которая не была национализирована) были обязаны вносить платежи Народному банку. Российский рынок ипотечных облигаций прекратил свое существование.

УЧАСТНИКИ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Среди участников рынка ипотечных облигаций обычно выделяют институты, выполняющие функции:

организаторов ипотечных кредитов;

инвесторов;

посредников, занимающихся страхованием ипотечных кредитов;

посредников, осуществляющих секьюритизацию ипотечных кредитов.
    Рассмотрим кратко, какие институты выполняют те или иные функции.
    Основными организаторами ипотечных кредитов являются ссудосберегательные ассоциации, коммерческие и ипотечные банки. В 1995 г. в США доля ипотек, организованных этими институтами, составляла 98%. Исторически ссудосберегательные ассоциации (Saving and Loan association) были долгое время главными организациями, предоставлявшими средства для строительства жилья во многих странах. Однако устройство и государственная система регулирования этих институтов имеют свои особенности.
    В США, например, деятельность ссудосберегательных ассоциаций законодательно ограничена кредитованием жилищного строительства. В европейских странах, как правило, такого ограничения не существует.
    В Германии и в некоторых азиатских странах помимо государственных ссудосберегательных ассоциаций распространены так называемые временные общества по взаимному кредитованию3. Члены общества, вступая в него, покупают пай и устанавливают очередность получения беспроцентного кредита (часто путем розыгрыша лотереи). Деятельность общества прекращается в тот момент, когда все его члены смогли воспользоваться и вернуть кредит.
    С середины 80-х годов в США и других странах существовала устойчивая тенденция к снижению активности ссудосберегательных институтов как организаторов ипотечных кредитов и увеличению активности специализированных ипотечных банков.
    К примеру, в США доля ипотек, организованных ссудосберегательными ассоциациями, составляла в 1984 г. 54%, а в 1995 г. она снизилась до 30%, а доля кредитов, организованных ипотечными банками, соответственно увеличилась с 20 до 34,4% (табл. 2). Эта тенденция во многом вызвана тем, что ссудосберегательные ассоциации повысили свою активность на рынке ипотечных облигаций, предпочитая эту деятельность организации первичных индивидуальных кредитов.

Наименование института	Сумма организо-ванных кредитов, млрд долл.	Доля, %
Ссудосберегатель-ные ассоциации	147,5	30,4
Коммерческие банки	160,3	33,1
Ипотечные банки	166,7	34,4
Страховые компании и пенсионные фонды	2,9	0,6
Федеральные кре-дитные агентства	4,5	0,9
Прочие	2,8	0,6
Итого	484,7	100

    Обычно организаторы ипотечных кредитов получают плату за свои услуги в виде разового вознаграждения - комиссионных. После этого организатор кредита может выбрать одну из трех стратегий:
    1. Продать кредит посредникам или инвесторам.
    2. Использовать кредит в качестве основы для эмиссии обеспеченных ипотечных облигаций.
    3. Оставить кредит в своем долгосрочном портфеле и получать доход в виде платы, поступающей от первоначального заемщика.
    В последнее время ипотечные банки и ссудосберегательные ассоциации секьюритизируют большую часть своих кредитов (стратегии 1 или 2). Так как коммерческие банки исторически специализируются на кредитовании коммерческой
    недвижимости, а коммерческая недвижимость труднее стандартизируется и собирается в пул для последующей секьюритизации, пока большую долю кредитов коммерческие банки включают в собственный долгосрочный портфель (стратегия 3).
    Теперь обратимся к другой стороне участников ипотечного рынка - инвесторам.
    Данные табл. 3 свидетельствуют о том, что значительная доля ипотечных кредитов секьюритизирована и обращается на вторичном рынке в виде ипотечных облигаций (48%). Самыми крупными инвесторами в ипотечные облигации являются страховые компании и пенсионные фонды. Эти инвесторы владеют 60% ипотечных облигаций. Этот факт легко объясним. Страховые и пенсионные фонды в США (а также во многих других странах) являются крупнейшими институциональными инвесторами, ориентированными на долгосрочные вложения. Остальные 40% рынка принадлежат частным инвесторам, ссудосберегательным ассоциациям и коммерческим банкам.

Наименование института	Объем ипотечных кре-дитов, инвестируемых данным институтом, трлн долл.	Доля, %
А. Несекьюритизированные ипотечные кредиты, всего	2,3	52
Коммерческие банки	0,89	20
Ссудосберегательные ассоциации	0,63	14
Страховые компании и пенсионные фонды	0,25	6
Индивидуальные и прочие инвесторы	0,53	12
Б. Секьюритизированные кредиты, всего	2,15	48
Коммерческие банки	0,17	4
Ссудосберегательные ассоциации	0,39	8
Страховые компании и пенсионные фонды	1,29	29
Индивидуальные и прочие инвесторы	0,3	7

    Среди инвесторов в несекьюритизированные ипотечные кредиты самыми крупными являются коммерческие банки (39%), немного меньшую активность проявляют ссудосберегательные ассоциации (27%) и на последнем месте - страховые компании и пенсионные фонды (11%).
    Быстрый рост рынка ипотечных облигаций обусловлен прежде всего работой различных институтов, выполняющих роль посредников и способствующих более эффективному взаимодействию инвесторов, организаторов и получателей ипотечных кредитов. Среди посредников выделяют организации, специализирующиеся на страховании ипотечных кредитов, и институты, формирующие первичный и поддерживающие ликвидный вторичный рынок ипотечных ценных бумаг.
    Для европейских стран (Германии, Франции, Великобритании) характерна большая активность частных корпораций в качестве посредников на рынке ипотечных облигаций. В США эти функции выполняют главным образом государственные организации или организации, пользующиеся поддержкой федерального правительства. Это объясняется тем, что в Европе государственное регулирование ипотечного рынка направлено в большей степени на поддержку кредитующих организаций (предоставление налоговых льгот, льготных кредитов), а в США оно в основном концентрируется на развитии рынка ипотечных бумаг и поддерживает организации, обеспечивающие его инфраструктуру.
    Одной из первых программ по развитию инфраструктуры ипотечного рынка в США была программа развития государственных институтов страхования ипотечных кредитов. В 1934 г. была организована Федеральная жилищная администрация (Federal Home Administra-tion, FHA), призванная совместно с некоторыми другими институтами, созданными в этот период, оказать помощь гражданам в преодолении последствий великой депрессии. Главная цель FHA - повышение надежности ипотечного рынка путем государственного страхования ипотечных кредитов. Не каждый ипотечный кредит мог получить государственную гарантию. Федеральная жилищная администрация разработала стандарты и предоставляла гарантии только по ипотекам, удовлетворяющим этим стандартам4. Именно стандартизация ипотечных кредитов в США оказалась первым шагом к развитию ликвидного рынка ипотечных облигаций.
    Первоначально было выделено три показателя, определяющих стандарты:

LTV (Loan to Values) - отношение суммы кредита к рыночной ценности залога;

PTI (Payment to Income) - отношение среднемесячной выплаты по закладной к среднемесячному доходу получателя кредита;

размер кредита.
    К стандартным ипотекам относятся кредиты с LTV не более 80%, PTI не более 30% и размером не более 200 тыс. долл. Стандарты довольно часто пересматриваются вслед за изменением рыночной конъюнктуры.
    В 1994 г. услуги по страхованию ипотеки стала предоставлять Администрация ветеранов (Veterans Administration, VA), оказывающая поддержку ветеранам второй мировой войны. Несколько позже к ним подключилась Администрация сельскохозяйственного жилищного строительства (Farmer Home Administration, FmHA). Ипотечные кредиты с гарантиями FHA/VA/FmHA часто называют квалифицированными кредитами. Созданные на их основе ипотечные облигации разрешено приобретать институциональным инвесторам (страховым, пенсионным и взаимным фондам) как надежные инвестиционные бумаги с наивысшим рейтингом.
    Для поддержки ликвидного вторичного рынка ипотечных кредитов в 1938 г. была создана Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, FNMA), или <Фанни Мэй> (Fannie Mae). Первоначально <Фанни Мэй> организована как государственная ассоциация, призванная приобретать квалифицированные ипотечные кредиты (для этого ассоциации была предоставлена кредитная линия) и тем самым способствовать развитию системы кредитования жилья. Однако в 1954 г. <Фанни Мэй> была частично приватизирована, она выпустила неголосующие привилегированные акции (которые были приобретены казначейством) и неголосующие обыкновенные акции (были размещены среди организаторов ипотеки, желающих продавать кредиты <Фанни Мэй>). Успех деятельности <Фанни Мэй> может косвенно отразить тот факт, что период с середины 50-х до 70-х годов характеризуется бумом в жилищном строительстве в США. Сегодня нет сомнений в том, что именно такая <опосредованная> (через <Фанни Мэй>) система государственного кредитования жилищного строительства оказалась оптимальной для того времени и способствовала возникновению этого бума.
    Несмотря на усиленный рост объемов строительства жилья и ипотечного кредитования, ликвидного вторичного рынка ипотечных кредитов <Фанни Мэй> создать не удалось. В связи с этим в 1968 г. произошла существенная перестройка <Фанни Мэй>, открывшая путь к массовой секьюритизации ипотеки. Ассоциация была разделена на две части: собственно <Фанни Мэй> и Государственную национальную ипотечную ассоциацию (Go-vernment National Mortgage Assotiation, GNMA) - <Джинни Мэй> (Ginni Mae). Двумя годами позже (в 1970 г.) <Фанни Мэй> окончательно приватизирована. Акционеры выкупили государственный пакет, выплатив казначейству 216 млн долл. В настоящее время <Фанни Мэй> является крупнейшей финансовой корпорацией в США, ее акции свободно обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже и входят в индексный список Standard & Poors.
    <Джинни Мэй> осталась государственной компанией. Основной вид деятельности <Джинни Мэй> - развитие рынка ипотечных облигаций путем предоставления государственных гарантий выплаты процентов и принципала по объявленному пулу ипотечных кредитов. Обычная схема выглядит следующим образом.
    Организатор ипотечных кредитов (коммерческий или ипотечный банк, ссудосберегательная ассоциация) объединяет определенное количество квалифицированных кредитов в единый пакет (пул) и обращается к <Джинни Мэй>. <Джинни Мэй> предоставляет гарантию поступления по данному пулу процентного дохода и возврата принципала не позже заранее оговоренных сроков. Заручившись данной гарантией, организатор ипотеки эмитирует ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек.
    Обратим внимание, что, несмотря на то что данные облигации выпускает конкретный эмитент, они абсолютно не подвержены кредитному риску, так как выплаты по ним гарантируются государством (через <Джинни Мэй>). Таким образом, доходность и надежность этих ценных бумаг близка к доходности и надежности государственных облигаций5.

Наименование бумаги	Купонная ставка, %	Цена, %	Доходность, %
5-yr FHLMK Gold	6,5	99,23	6,57
5-yr FHLMK Gold	7	100,28	6,67
7-yr FHLMK Gold	6,5	98,28	6,8
7-yr FHLMK Gold	7	100,12	6,93
15-yr GNMA	6,5	98,9	6,99
15-yr GNMA	7	100,4	7,14
15-yr FNMA	6,5	97,26	6,98
15-yr FNMA	7	99,2	7,07
15-yr FHLMK Gold	6,5	98	6,97
15-yr FHLMK Gold	7	99,23	7,08
30-yr GNMA	6,5	97,11	7,48
30-yr GNMA	7	99,29	7,59
30-yr FNMA	6,5	97,12	7,46
30-yr FNMA	7	99,23	7,57
30-yr FHLMK Gold	6,5	97,18	7,46
30-yr FHLMK Gold	7	99,29	7,57

    В том же 1970 г. была создана еще одна организация, сыгравшая значительную роль в развитии рынка ипотечных облигаций, - Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) или <Фредди Мак> (Freddi Mac). Так же как и <Фанни Мэй>, <Фредди Мак> приобретает ипотечные кредиты. Но в отличие от <Фанни Мэй>, которая в то время в основном держала купленные кредиты в своем долгосрочном инвестиционном портфеле, <Фредди Мак> сразу стала использовать свои активы как обеспечение для выпускаемых ею ценных бумаг. Первая эмиссия ценных бумаг <Фредди Мак> была осуществлена в 1971 г. Фредди Mак назвала свои облигации сертификатами участия (participation certificate, РС). Большая часть сертификатов <Фредди Мак> обеспечена пулом неквалифицированных (т.е. незастрахованных в FHA/FmHA/VA) ипотек, хотя имеются и выпуски, основанные на квалифицированных кредитах.
    Интересно, что <Фредди Мак> гарантирует только получение в срок процентного дохода, не обеспечивая (в отличие от <Джинни Мэй>) гарантию возврата принципала. Но, несмотря на это, инвесторы оценивают кредитный риск данных ценных бумаг как минимальный и доходность сертификатов <Фредди Мак> лишь немного выше доходности бумаг с гарантией <Джинни Мэй>.
    <Фредди Мак> первоначально организовала две программы по размещению своих сертификатов: денежную программу (Cash Program) и программу обмена (Swap Program). Размещаемые по первой программе сертификаты просто продаются инвестору или дилеру. По второй программе <Фредди Мак> обменивает пакет своих сертификатов на пул ипотек, собранный каким-либо конкретным организатором кредитов. Движения денежных средств при этом не происходит. Организатор кредита (коммерческий банк, ссудосберегательная ассоциация и т.д.) без значительных трансакционных затрат получает ликвидные активы в обмен на неликвидные кредиты, а <Фредди Мак> - основу для следующего выпуска сертификатов. Ясно, что программа обмена в первую очередь предназначена для поддержания ликвидности ссудосберегательных ассоциаций и банков. Этим объясняется популярность и быстрый рост объемов эмиссии данных инструментов.
    В конце 90-х годов <Фредди Мак>, чтобы устранить кредитный риск своих бумаг, выпустила <Золотые сертификаты участия> (Gold PC) или сертификаты с усиленной гарантией (гарантия была распространена и на принципал).
    Успех сертификатов <Фредди Мак> побудил <Фанни Мэй> также секьюритизировать большую часть своих активов. В 1981 г. <Фанни Мэй> осуществила первую эмиссию своих облигаций. Ипотечные облигации, выпущенные <Фанни Мэй>, принято называть MBS (Mortgage-backed securities). Они, как и сертификаты <Фредди Мак>, могут размещаться путем продажи или обмениваться на пул ипотек.
    Несмотря на то что <Фанни Мэй> начала выпускать ипотечные облигации на десятилетие позже, чем <Фредди Мак> и <Джинни Мэй>, в настоящее время она является крупнейшим эмитентом на рынке ипотечных облигаций, занимая 31% этого рынка (рис. 2). Суммарная доля ипотечных облигаций, выпускаемых <Фанни Мэй>, <Джинни Мэй> и <Фредди Мак>, составляет 89%. Эти облигации часто называют <агентскими переводными бумагами> (agency pass-through securities). Остальные облигации, составляющие 11% рынка и эмитируемые различными негосударственными финансовыми структурами (о них речь пойдет ниже), называют <условными переводными бумагами> conventional pass-through securities).
    Агентские переводные бумаги имеют довольно ликвидный вторичный рынок. Средний дневной оборот в 1997 г. составлял 24,8 млрд долл.: 11,4 млрд долл. - сделки между дилером и брокером; 13,4 млрд - между дилером и инвестором. Дилерами агентских бумаг являются все крупнейшие международные дилеры.
    Помимо агентских ипотечных облигаций, на рынке обращаются облигации, эмитируемые различными негосударственными финансовыми структурами. Впервые выпуск неагентских, или условных, ипотечных облигаций был предпринят Банком Америки в 1977 г. В настоящее время эти бумаги занимают 11% рынка ипотечных облигаций, или 249,5 млрд долл. Имеется пять организаций, долгое время являющихся лидерами эмиссий ипотечных бумаг. Это коммерческий банк Citicorp, два инвестиционных банка - Salomon Brothers и Merill Lynch, ссудосберегательная ассоциация Home Saving и страховая компания The Travels. Услуги по страхованию ипотек также оказывают негосударственные страховые компании. Крупнейшим негосударственным институтом, страхующим ипотечные кредиты, является, например, Resolution Trust Corporation (RTC).
    В отличие от бумаг, эмитируемых <Фанни Мэй>, <Джинни Мэй> или <Фредди Мак>, условные ипотечные облигации не имеют такого уровня надежности или государственной гарантии. Для того чтобы учесть кредитный риск, бумагам присваивают рейтинг. Большинство условных ипотечных облигаций имеют рейтинг AA.