Муниципальные облигационные займы в России: опыт и тенденции (1992-1997 гг.)

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАК ИНСТРУМЕНТ ЗАИМСТВОВАНИЯ

    На Западе муниципальные облигационные займы - тра-диционный способ удовлетворения финансовых потребностей региональных властей. Значимость и перспективность рынка муниципальных ценных бумаг как составной части финансового сектора национальной экономики подтверждается международным опытом. Так, муниципальные облигации в США занимают, по различным оценкам, до 40% национального рынка долговых обязательств.
    В России местные власти, лишившись существенной финансовой поддержки Центра и не раполагая тем спектром эмиссионных и фискальных инструментов, которым обладают федеральные власти, в полной мере ощутили необходимость изыскания иных способов привлечения финансовых ресурсов. Один из них - эмиссия ценных бумаг (облигаций), создание и развитие их вторичного рынка. Такой способ привлечения денежных ресурсов при правильной организации работы позволяет решить проблемы финансирования целевых программ, покрытия бюджетного дефицита и контролируемости местного финансового рынка.
    Преимущества заимствования на фондовом рынке очевидны:

удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых ресурсов на фондовом рынке, как правило, ниже цены заимствования из других источников;

диверсификация источников заемных средств: на открытом рынке бумаг эмитент привлекает средства из разных источников (банки, институциональные инвесторы, прочие юридические и физические лица), что повышает надежность и устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковского кредита;

ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступлений в доходную часть бюджета;

возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента (профессиональный участник фондового рынка) по поручению последнего проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную ставку по заемным ресурсам;

получение дополнительного дохода за счет ценового арбитража на рынке долговых обязательств: проведение агентом эмитента сделок за счет и по поручению эмитента на вторичном рынке облигаций позволяет получать дополнительный доход за счет спекуляций и ценового арбитража.
Перспективы развития рынка муниципальных ценных бумаг в России волнуют участников фондового рынка. Пристального внимания заслуживают такие аспекты, как правовые основы существования рынка муниципальных облигаций, планирование и организация эмиссии и торговли, управление рисками, создание оптимальных условий взаимодействия участников рынка и функционирования его инфраструктуры, влияние макроэкономических факторов на местные фондовые рынки и т.д.
Исследование этих проблем позволит разработать рекомендации эмитентам и инвесторам по оптимальной организации и эффективному функционированию рынка муниципальных ценных бумаг.

ПЕРИОД СТАНОВЛЕНИЯ

Период с 1992 по 1996 гг. характеризовался высокими темпами инфляции, значительным падением производства (табл. 1), непростой политической ситуацией, кризисами на финансовых рынках.

Показатель	1992 г.	1993 г.	1994 г.	1995 г.	1996 г.
Рост потребительских цен, %	2600	940	320	230	22
ВВП, % к предыдущему году	86	91	87	96	98

    Подобные обстоятельства всегда приводили к существенному разрыву между реальными возможностями исполнительной власти и ее политическими декларациями.
    Особенно остро данная проблема встала перед местными исполнительными органами власти. Не обладая возможностями центрального правительства и в то же время особенно остро ощущая на себе все кризисные явления, характерные для страны в целом, администрации регионов испытывали постоянную потребность в средствах.
    В такой ситуации региональные власти могли рассчитывать:

на налоговые поступления. Однако при падении производства они постоянно сокращались. К тому же собираемость налогов - это трудноразрешимая и глобальная проблема, до сих пор стоящая перед российскими органами власти;

на субвенции и дотации из государственного бюджета. В условиях ужесточения Центром денежно-кредитной политики и обострения кризиса федерального бюджета на трансферты рассчитывать также не приходилось;

на банковские кредиты. Заимствования у банков отличались дороговизной и влекли за собой ряд побочных обязательств;

на продажу муниципальной собственности. Однако ценное имущество в собственности регионов было последним оплотом их экономической состоятельности, и с нею расставались очень неохотно.
    Тем не менее уже в 1992 г. на фондовом рынке появились первые муниципальные облигации. В 1992 г. Министерство финансов РФ зарегистрировало 5 проспектов эмиссии займов местных органов власти, в 1993 г. - 9, в 1994 г. - 28, в 1995 - более 80.
    Весьма любопытно, что большинство выпускаемых в период с 1992 по 1995 гг. ценных бумаг субъектов Федерации носило <особый характер>. При существовавшем в тот момент режиме налогообложения размещать муниципальный заем без получения им статуса государственного было нецелесообразно (напомним, что операции с государственными ценными бумагами не облагались налогом на прибыль). Ссылаясь на <Положение о выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР>, в соответствии с которым государственные долговые обязательства определяются как <любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти и управления>, администрации субъектов РФ трактовали свой статус как статус органов государственной исполнительной власти на местах. Лишь в своем постановлении от 05.05.95 г. ФКЦБ сумела внести
    определенную ясность в этот вопрос. Но этот документ придал государственный статус только ценным бумагам субъектов Федерации.
    На наш взгляд, именно это решение ФКЦБ и явилось отправной точкой для создания эффективной системы региональных заимствований в России. Постановление ФКЦБ позволило подготовить почву для вытеснения с российского фондового рынка не имеющих <государственный статус> долговых обязательств местных органов самоуправления (к 1995 г. только половина муниципальных займов была выпущена субъектами РФ, оставшаяся часть была эмитирована прочими органами местной власти).
    Несмотря на протекционистский и во многом искусственный характер подобных действий, удалось в какой-то степени нормализовать и упорядочить процесс выпуска региональных долговых обязательств. Очевидно только, что в условиях дефицита внутренних инвестиционных ресурсов такие шаги необходимо было предпринять раньше. С конца 1994 по середину 1995 г. количество зарегистрированных эмиссий муниципальных долговых обязательств значительно возросло, и, придавая им в <особом порядке> статус государственных ценных бумаг, Минфин России таким образом неявно увеличивал размер федерального внутреннего долга. Парадоксальность ситуации привела к тому, что ряд займов был лишен льгот уже в ходе размещения эмиссии. Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный заем г. Череповца 1994 г., Ярославский областной заем 1995 г.).
    Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг муниципальными и прочими не имеющими субфедерального статуса органами исполнительной власти были единственной возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам субъектов Федерации.
    Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996 гг., можно отметить несколько его характерных черт.
    Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило, не располагали достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов, сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек.
    Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга) происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и четком управлении рынком такие займы вполне могут решать поставленные задачи.
    Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований <окупалась> даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е. скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в ходе размещения займа.
    Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа. Большинство субфедеральных займов осуществлялось через собственную торгово-депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального агента (финансового консультанта).
    В связи с этим зачастую кастодиальные и расчетные риски были столь высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке таких облигаций.
    В-третьих, вследствие ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилась на довольно низком уровне (табл. 2), что увеличивало инвестиционные риски применительно к этим финансовым инструментам.

Эмитент	Объем выпуска (эмиссия), млрд руб.	Дневной оборот, млрд руб.	Доля дневного оборота в общем объеме выпуска, %
Минфин России (ГКО/ФЗ)	360000	4000	1,11
Администрация Санкт-Петербурга	3000	33	1,1
Правительство Москвы	2000	0,755	0,04
Администрация Оренбургской обл.	1000	17	1,7
Минфин Татарстана	804	4	0,55
Администрация Иркутской обл.	800	0,2	0,03
Администрация Свердловской обл.	300	1	0,33
Администрация Новосибирской обл.	300	1	0,33
Администрация Челябинской обл.	160	0,8	0,53

    В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантом эмитента текущей экономической ситуации (как в целом в стране, так и в регионе) часто приводила к тому, что эмиссии осуществлялись на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера (например, облигации Тюменской и Ярославской областей, выпущенные в 1995 г., имели срок обращения свыше двух лет).
    В условиях высокой инфляции эта причина и доминирование спекулятивных операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.
    В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и неофициально декларировались доходы регионального бюджета, муниципальная собственность, <доброе имя> эмитента. Однако нередко средства на обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в расходных статьях бюджета.
    Таковы характерные черты, присущие региональным облигационным займам в период с 1992 по 1996 гг.