На первичном рынке
    Система страхования кредитного риска по долговым ценным бумагам получила наибольшее развитие на рынке муниципальных облигаций. К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех новых выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 г. в среднем на 170% ежегодно. В 1993 г. объем застрахованных выпусков составил 107,45 млрд долл., увеличившись до 37% от суммарной номинальной стоимости новых эмиссий. Для сравнения - объем муниципальных облигаций, гарантированных коммерческими банками в форме предоставления letter of credit, не превысил 11,56 млрд долл. Страхование производилось как по муниципальным облигациям, выпускающимся под общее обязательство, так и по облигациям, обеспеченным доходами от финансируемого проекта.
    Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным бумагам, происшедшее в начале 80-х годов, объясняется прибыльностью таких операций, поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так называемый стандарт <нулевых потерь>. В отличие от имущественного страхования или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают потерь. Отказ от выплаты своих обязательств по муниципальным облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от невыполнивших своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.
    Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсифицированной портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь для частного инвестора. Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают надежность, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.
    В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.
    Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за период обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения. Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.
    Обычно размер премии составляет от 1/3 до 1/2 совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия на процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.
    Обычно страхование муниципальных облигаций производится наиболее надежными страховыми компаниями, имеющими страховой рейтинг ААА, что и определяет аналогичный рейтинг по застрахованным ими выпускам облигаций. Вместе с тем облигации, кредитный рейтинг которых возрос до уровня ААА в результате страхования, обычно рассматриваются как более рискованные по сравнению с облигациями, имеющими рейтинг ААА без страхования.
    Доходность таких ценных бумаг может превышать доходность облигаций, имеющих собственный рейтинг ААА без страхования, на 20-40 базисных пунктов, соответствуя или несколько превышая доходность незастрахованных муниципальных облигаций с рейтингом АА2.
    Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые не часто выпускают облигации. Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа информации об эмитенте. До тех пор пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента. При этом, например, выпуск эмитентом новых облигаций не повлияет на рейтинговую оценку застрахованных ценных бумаг.
    Наиболее крупными компаниями, специализирующимися на страховании муниципальных ценных бумаг, являются American Municipal Bond Assurance Corporation (AMBAS), Municipal Bond Insurance Association (MBIA), Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Association (FSA), Capital Guaranty Insurance Company (Cap Guaranty) и др.
    Для распределения риска невыполнения обязательств по платежам страховщик часто в ущерб бизнесу избегает страхования значительного выпуска муниципальных облигаций в одном географическом районе. Правила страхования основаны как на опыте анализа кредитоспособности конкретного эмитента, так и на исследованиях невыполнения обязательств по муниципальным ценным бумагам.
    На вторичном рынке
    Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3 всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвесторов, желающих повысить надежность располагаемых ценных бумаг.
    Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.
    Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным вкладчикам и банковским <портфелям>. При этом ограничивается нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.
    Существуют программы страхования облигаций, действующие в течение нахождения пакета облигаций в портфеле взаимного фонда и прекращающие действие после дальнейшей перепродажи облигаций. В этом случае управляющая компания фонда выплачивает страховщику ежегодную премию за период нахождения облигаций в фонде, вычитаемую из процентного дохода по этим облигациям.

    Сравнительно низкий страновой рейтинг России, определяющий низкий потолок рейтинга отечественных страховых компаний и банков, с одной стороны, ограничивает рынок доступных им операций страхования/гарантирования кредитного риска внутренних ценных бумаг сектором долговых обязательств эмитентов, не имеющих кредитного рейтинга.
    С другой стороны, следует отметить возможность активизации операций страхования отечественных эмитентов, имеющих международный кредитный рейтинг, зарубежными страховыми компаниями и банками, характеризующимися более высоким рейтингом. Как известно, внутренний рынок страховых услуг планируется открыть в начале 1999 г., однако уже сейчас принципиально возможна реализация схем страхования зарубежными компаниями отечественных долговых обязательств по инициативе владельцев таких ценных бумаг - нерезидентов.
    Как и за рубежом, наиболее привлекательными для страхования инструментами отечественного рынка ценных бумаг являются субфедеральные и муниципальные облигации. Благодаря сравнительно устойчивой налоговой базе и правительственной помощи муниципалитеты способны противостоять стихийным бедствиям, экономическим кризисам и даже финансовой безответственности (хотя, например, в Италии банкротства муниципалитетов в начале 90-х годов были достаточно часты). Наиболее важным фактором здесь является эффективность правового регулирования эмиссии муниципальных облигаций федеральными органами власти.
    Так, потенциал надежности отечественных муниципальных долговых обязательств возрастет после вступления в силу Бюджетного кодекса и закона <Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных облигаций>, устанавливающих предельное соотношение максимальной величины заимствований к объему доходных поступлений бюджета соответствующего уровня. Их принятие станет важным фактором защиты прав инвесторов от последствий рискованной финансовой политики эмитента.
    В нормативных актах, регламентирующих деятельность коммерческих банков и пенсионных фондов, муниципальные и субфедеральные долговые обязательства рассматриваются как высоконадежные, что позволяет увеличивать инвестиции в муниципальные ценные бумаги без ухудшения показателей рискованности активов.
    Согласно последней редакции инструкции Центрального банка РФ № 1 <О порядке регулирования деятельности кредитных организаций> коэффициент риска вложений в долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти, а также банковских ссуд под их залог был оценен в 20%, тогда как коэффициенты риска вложений в иные негосударственные ценные бумаги и размещение средств на корреспондентских счетах ностро у банков-резидентов определены в 70%.
    В соответствии с экономическими нормативами надежности и платежеспособности негосударственных пенсионных фондов и компаний по управлению их активами вложения в муниципальные облигации также рассматриваются как низкорискованные. Коэффициент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ и органов местного самоуправления составляет 0,250, тогда как по банковским депозитам он равен 0,425, по негосударственным ценным бумагам - 0,625.
    Утвержденные Росстрахнадзором Правила размещения страховых резервов устанавливают норматив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыльности по ценным бумагам органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления в размере 0,500, тогда как по государственным ценным бумагам - 0,875, по правам собственности на долю в уставном капитале - 0,125, иным долговым ценным бумагам - 0,600, банковским депозитам - 0,550.
    Таким образом, только для страховых компаний инвестиции в муниципальные и субфедеральные ценные бумаги рассматриваются государственными органами власти как менее привлекательные по сравнению с корпоративными долговыми ценными бумагами и банковскими депозитами. Аналогичные нормативы деятельности коммерческих банков и негосударственных пенсионных фондов отдают первенство муниципальным облигациям.
    Благодаря повышенной надежности именно субфедеральные и муниципальные органы власти, выступающие в качестве эмитентов ценных бумаг, станут наиболее привлекательными объектами интереса для отечественных и, возможно, зарубежных страхователей. Интересными объектами для страховщиков могут стать и корпоративные облигации, гарантированные муниципальными/субфедеральными бюджетами.
    Вместе с тем следует учитывать сравнительно скромные суммарные активы отечественных страховых организаций, значительно уступающие активам российских коммерческих банков.
    Для сравнения: в США суммарные активы страховых организаций на начало 1996 г. составляли 2,8 млрд долл. при активах коммерческих банков - 3,3 млрд долл.
    Совокупный объем страховой премии, собранный всеми компаниями России в 1997 г., составил 34,2 трлн руб., увеличившись на четверть по сравнению с 1996 г. (27,4 трлн руб.). Совокупная страховая премия на душу населения в США, странах ЕЭС и Японии варьируется в пределах 1500-4000 долл., тогда как в России на начало 1998 г. - чуть более 30 долл. Без учета обязательного медицинского страхования удельный вес страхования в ВВП составляет менее 1%, что более чем в 10 раз ниже уровня западных стран.
    Преимущества в объеме активов позволят отечественным коммерческим банкам по масштабу и развитию системы гарантирования муниципальных облигаций опередить страховые компании. В частности, отдельные отечественные банки получили международный кредитный рейтинг, а страховые компании - пока нет.
    Помимо сравнительного преимущества в величине активов, коммерческие банки - гаранты муниципальных займов - имеют возможность реализовать механизм обеспечения возвратности средств займа, выступая одновременно в качестве уполномоченного банка по обслуживанию займа, контролирующего целевое использование его средств. Такой банк получает возможность увеличения своих активов, используя механизм гарантирования муниципальных облигаций, характеризующихся более высокими формальными показателями по сравнению с аналогичными показателями надежности обязательств коммерческих банков, а также льготами по налогообложению доходов физических лиц.
    С высокой степенью эффективности эта модель, в частности, может быть использована банками (или крупнейшими корпорациями) для гарантирования муниципальных займов городов и регионов, переводящих на свой баланс учреждения социальной сферы, забираемые у градообразующих предприятий. Возможна схема, при которой крупная корпорация - налогоплательщик становится гарантом облигационного займа региона или муниципалитета базирования, получая в обмен налоговый кредит.
    С учетом особенностей отечественной системы налогообложения, затрудняющей эмиссию корпоративных облигаций, распространение может получить практика гарантирования какой-либо частной компанией муниципальных ценных бумаг, не обеспеченных бюджетными гарантиями и обслуживаемых за счет доходов от реализуемого данной компанией инвестиционного проекта.
    Решение проблемы снижения кредитного риска для инвесторов является одной из необходимых предпосылок формирования находящегося пока в зачаточном состоянии рынка облигаций местных органов власти. Уже в среднесрочной перспективе создание системы страхования/гарантирования муниципальных ценных бумаг сможет способствовать выполнению этой задачи.