Менее года осталось до введения единой европейской валюты - евро. Сначала это будет учетно-расчетная единица межбанковских операций стран - участниц Европейского валютного союза (ЕВС). В 2002 г. в обращении должны появиться единые европейские банкноты и монеты, а национальные валюты начнут изыматься (подобно старым российским рублям) с последующей потерей статуса законного платежного средства.
    О грядущей кончине европейских валют было объявлено заблаговременно - в далеком 1969 г. на встрече в Гааге лидеры стран - членов ЕС впервые определили цель валютного союза. Маастрихтский договор 1991 г. установил финансово-экономические ориентиры перехода к единой валюте - так называемые критерии конвергенции. Страна, желающая стать членом ЕВС, к концу 1997 г. должна была удовлетворять пяти показателям, чтобы в первой половине 1998 г. быть включенной в список первоочередных участников перехода. И хотя выполнить Маастрихтские критерии в полном объеме оказалось не под силу даже некоторым старым членам Ев-росоюза, пять условий стали целевым ориентиром развития постсоциалистических стран Центральной и Восточной Европы, в той или иной степени определив их финансовую политику на целых семь лет.
    Вспомним критерии Маастрихта.
    1. Ежегодный уровень инфляции не должен превышать более чем на 1,5% средний уровень инфляции в трех странах ЕС, имеющих наименьшее значение этого показателя. Если осреднить данные последних лет и округлить их до целого значения, то годовая инфляция должна быть не выше 3%.
    2. Процентные ставки не должны превышать более чем на 2% среднее значение соответствующих показателей в трех странах ЕС с самым низким уровнем инфляции, т.е. быть не выше 9% годовых.
    3. Бюджетный дефицит не должен превышать 3% ВВП.
    4. Государственный долг не должен превышать 60% ВВП.
    5. Курс национальной валюты в течение двух последних лет должен быть достаточно стабилен, т.е. не выходить за границы валютного коридора шириной 15%.
    Страны Балтии сейчас удовлетворяют критериям Маастрихта более чем наполовину (табл. 1), что при сравнении со странами - членами ЕС можно считать достаточно высоким показателем. На западе и юге Европы основные трудности связаны с величиной государственного долга и частично - с дефицитом госбюджета и стабильностью валюты. В Балтии, напротив, труднее всего будет сократить инфляцию - в 1998 г. она прогнозируется на уровне 6-8%. Последние сообщения республиканских госкомстатов (февраль 1998 г. к февралю 1997 г.) зафиксировали соответственно 6,1% - в Латвии, 6,4% - в Литве и 14,2% - в Эстонии.

    Процентные ставки по депозитам в Латвии уже давно опустились ниже уровня инфляции, даже мировой фондовый кризис существенно не поколебал их. В Эстонии за последние полгода ставки выросли, но это коснулось в основном коротких займов, поэтому в 1998 г. ставки могут вновь вернуться к самому низкому в странах Балтии докризисному уровню (в случае, если правительство Эстонии не внесет сознательные коррективы в политику <дешевых> денег).
    В Литве реальная доходность денежного рынка оставалась преимущественно в области положительных значений. Дефицит литовского госбюджета сейчас не превышает 3% ВВП, но все же требует постоянного финансирования с помощью государственных долговых обязательств (ГКО), чем отчасти и объясняется относительно высокий уровень процентных ставок.
    Госдолг Латвии и Литвы примерно на две трети состоит из внешнего долга и на одну треть - из внутреннего. Доля внешнего долга скорее всего будет постепенно нарастать, а внутреннего - сокращаться. Самый низкий госдолг (как в абсолютном, так и в относительном исчислении) - у Эстонии. А ее госбюджет в соответствии с законом является бездефицитным. Поэтому рубеж в 60% ВВП для госдолга в обозримом будущем странами Балтии вряд ли будет превышен.
    Почти пять лет стабилен курс их валют, привязанных к основным резервным валютам Запада. Таким образом, финансовые ориентиры Маастрихта вполне могут быть достигнуты странами Балтии в полном объеме, если в ближайшие годы им удастся сохранять равновесие между финансовой стабилизацией и темпами экономического роста.

    Сосредоточимся на Литве. Прирост ее ВВП в прошлом году, по предварительным данным, составил 6% (в 1996 г. - 4,2%). Директор департамента статистики Пятрас Адлис с удовлетворением отметил, что впервые ВВП в расчете на одного жителя превысил 10 тыс. литов. Последнее замечание справедливо, если иметь в виду только периоды суверенного существования Литвы. За относительно раннюю финансовую стабильность первой половины 90-х пришлось заплатить глубоким экономическим спадом (рис. 1), поэтому для возврата к уровню 1990 г. потребуется от 5 до 10 лет.
    Желание сократить этот путь заставляет руководство страны с интересом наблюдать за успехами соседней Белоруссии, где экономический рост в прошлом году составил 10%. Премьер Гедиминас Вагнорюс неоднократно говорил о необходимости освободиться от чрезмерной опеки со стороны МВФ. Ведется поиск альтернативы модели валютного управления, которая была основой финансовой политики на стадии стабилизации. Впрочем, в феврале Банк Литвы (БЛ) был вынужден вновь выступить с заверениями, что привязка лита к доллару сохранится как минимум до 1999 г., после чего место доллара займет евро. По мнению БЛ, это лучший способ уберечь лит от опасности девальвации, так как сохранение стабильности национальной валюты остается задачей номер один.
    Усиление номинального (параллельно с долларом) и реального (параллельно с инфляцией) лита создает несомненные проблемы для литовского производства и экспорта, особенно если учесть снижение мировых цен на нефть и металлы. Накопительные резервуары Мажейкяйского нефтеперерабатывающего завода с середины января до предела заполнены бензином, который не удается, как раньше, реализовывать в России и Польше. Рекордное количество металла (720 тыс. тонн в начале марта) скопилось на территории Клайпедского порта - их поставке в страны Азии и Америки мешает неблагоприятная конъюнктура рынка.
    Объем промышленного производства Литвы в 1997 г. по сравнению с предыдущим годом вырос только на 0,7% - значительно меньше, чем в Латвии (6,1%) и Эстонии (13%). Особенно резко снизилось использование электричества, газа и воды, что для структурных преобразований, возможно, и неплохо. Относительно успешно развиваются текстильная, швейная и пищевая отрасли, к ним в прошлом году добавились нефтеперерабатывающая и электронная промышленность. Проблема сбыта продукции сдерживает рост оптовых цен производителя - в прошлом году они поднялись всего на 0,9%, за два месяца этого года упали на 2,2%.
    Основной проблемой финансовой устойчивости Литвы, на которую регулярно указывают МВФ и международные рейтинговые агентства, остается значительный (около 10% ВВП) дефицит по текущим операциям платежного баланса и формирующий его дефицит внешней торговли. В 1997 г. импорт превысил экспорт на 7 млрд литов (около 1,8 млрд долл., рис. 2), что на 46% больше внешнеторгового дефицита 1996 г.
    Основным торговым партнером Литвы остается Россия, обеспечивающая четверть литовского импорта и экспорта, за ней следуют Германия и Белоруссия. По объему торговли с Россией Литва находится примерно на одном уровне с Латвией и Эстонией вместе взятыми, причем в отличие от последних доля России во внешнеторговом обороте Литвы в последние годы перестала снижаться.
    В 1997 г. объем ВВП, созданного в частном секторе, превысил 70%. Тем не менее приватизация только вступает в фазу экстремальных нагрузок, становясь важнейшим политическим событием года. Такой вывод можно сделать, если сравнить результаты 1997 г. (270 объектов, за которые государство получило всего 81 млн литов) с планом приватизации на 1998 г. (около 1500 объектов с балансовой стоимостью более 3 млрд литов). План прошлого года был выполнен на 48%. Таким образом, если и в этом году удастся сделать хотя бы половину намеченного, то доходы от приватизации вырастут более чем на порядок.
    Из объектов, приватизированных в прошлом году, самым дорогим стал пакет акций (20% основного капитала) Акменского цементного завода - норвежский инвестор заплатил за него 35 млн литов при стартовой цене в 15 млн. В списке этого года - все так называемые стратегические объекты: Lietuvos telekomas, Клайпедская стивидорская компания Klasco, Литовское морское пароходство, Мажейкяйский нефтеперерабатывающий завод и др. Председатель приватизационной комиссии академик Эдуардас Вилкас считает, что доход от приватизации в 1998 г. составит около 6 млрд литов, причем самым дорогим объектом станет Lietuvos telekomas - по разным оценкам за него планируется получить от 1 до 4 млрд литов.
    Доходы еще не получены, но уже известно, как они будут тратиться.
    В соответствии с новым порядком использования средств приватизационного фонда Литвы не менее двух третей пойдет на восстановление вкладов населения в Сбербанке, обесценившихся во время перестройки. Правящая коалиция собирается вернуть вкладчикам 3,5 млрд литов, т.е. примерно стоимость Lietuvos telekomas. Из планируемой на первое полугодие выручки от приватизации в 1 млрд литов на компенсацию вкладов будет направлен 701 млн. Столь резкое увеличение доходов населения заставляет Банк Литвы беспокоиться за показатели инфляции.
    Реальная заработная плата в Литве и так растет достаточно быстро - в 1997 г. почти на 20%. Это стимулирует платежеспособный спрос на внутреннем рынке, который пока в значительной мере покрывается не за счет местного производства, а за счет импорта. Эксперты Еврокомиссии уже подсчитали, что выплата компенсаций приведет к росту внешнеторгового дефицита Литвы с нынешних 18,5 до 21% ВВП в 1998 г. и 26% ВВП в 1999 г.
    Косвенным подтверждением роста доходов населения служит увеличение объема продаж новых автомобилей на 80% в 1997 г. по сравнению с предыдущим. Правда, среди литовских покупателей (их было 77%) преобладали фирмы, а не частные лица. Предпочтение отдавалось немецким (44%) и японским (16%) машинам. Эксперты прогнозируют, что бум на рынке новых автомобилей продолжится и в этом году.
    Сельский житель в среднем зарабатывает на треть меньше, чем городской, и разрыв продолжает увеличиваться. Средняя пенсия по старости почти в 4 раза меньше средней зарплаты, что недопустимо - нужен закон о частных пенсионных фондах.
    За 7 лет иностранные вложения в литовскую экономику составили 1 млрд долл. Их доля в пересчете на одного жителя Литвы заметно меньше, чем в Латвии и особенно в Эстонии. На 1998 г. запланировано привлечение еще 1 млрд долл. прямых инвестиций.
    Примерно полмиллиарда долларов ежегодно государство планирует инвестировать в экономику из своего бюджета в 1998-2000 гг. Обычно осваивается не более 50%. Основные капвложения пойдут в энергетику - строительство нефтетерминала в Бутинге, высоковольтной линии, связывающей Литву с Польшей, обеспечение безопасности Игналинской АЭС.

    1998 г. должен стать переломным и в приватизации трех государственных банков - на ускорение ее проведения как на одну из главных задач Литвы указала в феврале комиссия МВФ.
    Для убыточного Госкомбанка вот уже год безуспешно ищут покупателя. ЕБРР обещал инвестировать в Госкомбанк 30 млн долл., однако после проведения дополнительного аудита <плохих> кредитов заколебался и не может договориться с Минфином о приемлемом варианте.
    Программа приватизации Агробанка принята недавно, первый открытый конкурс по продаже контрольного пакета должен состояться в мае-июне. Среди потенциальных покупателей - скандинавские и немецкие банки. ЕБРР обещает выделить Агробанку субординированный кредит в 20 млн нем. марок.
    Крупнейшему среди литовских банков - Сбербанку - осенью прошлого года удалось разместить акции на 22,3 млн литов из 30-миллионной эмиссии. Руководство банка объясняет сдержанный интерес иностранных инвесторов влиянием мирового кризиса. Парадоксально, что доля государства в капитале приватизируемого Сбербанка в результате этой эмиссии увеличилась с 74 до 81%.
    Неаудированная чистая прибыль Сбербанка составила в 1997 г. 4,2 млн литов - буквально в самом конце года он смог вырваться из категории убыточных. 1996 г. был для Сбербанка гораздо успешнее - тогда он заработал 30 млн литов. Сейчас сумму прибыли снизили значительные отчисления в фонды страхования вкладов и сомнительных кредитов. Активы Сбербанка увеличились за последний год на 60% и достигли 1840 млн литов (460 млн долл.) (табл. 2). Депозиты и вклады выросли в полтора раза, кредитный портфель - всего на 18%. В феврале Сбербанк впервые начал принимать долгосрочные вклады от населения - на срок от 3,4 и 5 лет по ставке 7% годовых.

    Суммарные активы 11 литовских банков увеличились в 1997 г. на 38,4%, что значительно выше уровня инфляции, но меньше темпов прироста в соседних Латвии и Эстонии (рис. 3). В результате доля Литвы в совокупных банковских активах Балтии снизилась с 30% до 26% (рис. 4).
    В процессе надзора за коммерческими банками БЛ обратил внимание на опережающий рост валютных депозитов и кредитов по сравнению с литовыми. В результате в феврале правление БЛ внесло изменения в правила резервирования: теперь в расчетную базу обязательных резервов будут включаться обязательства перед иностранными банками с той же нормой, что и для привлеченных средств в местной валюте, - 10%. Это позволит выравнять условия по вкладам и кредитам в литах и СКВ. Резервируются только краткосрочные вклады (на срок до одного года).

    В первые месяцы наступившего года рынок государственных ценных бумаг Литвы отличался нестабильностью. В первую очередь это относится не к процентным ставкам, а к соотношению спроса и предложения (рис. 5). В силу известных изменений в мировом инвестиционном климате, происшедших за последние полгода, а также из-за относительно низкой доходности литовских ГДО рынок покинули иностранные инвесторы. Даже местные банки стараются прежде всего наращивать портфель гособлигаций СНГ, на которых можно больше заработать. Поэтому в январе - феврале Минфину республики редко удавалось размещать на аукционе весь предлагаемый объем. В результате ставки плавно повышались, достигнув в начале марта 10,6% годовых по трехмесячным, 11,7% - по шестимесячным и 12,8% - по годовым бумагам. Легко заметить, что с кривой доходности все в порядке.
    В конце февраля европейское рейтинговое агентство Fitch IBCA подтвердило рейтинг по долгосрочным кредитам BB+, присвоенный Литве год назад. В Минфине, с одной стороны, считают, что Литва заслуживает большего, но с другой - удовлетворены тем, что в обстановке всеобщей нервозности после мирового кризиса рейтинг не был понижен.
    Практическая польза от подтверждения рейтинга состоит в том, что Литва в ближайшее время собирается провести новую эмиссию еврооблигаций, номинированных в немецких марках (видимо, по этой причине рейтинг подтверждало европейское, а не американское агентство). Эмиссию объемом 300 млн нем. марок планировали разместить еще в конце 1997 г. Сейчас Литве важно получить для своих еврооблигаций минимально возможные ставки, чтобы позже литовские предприятия могли на аналогичных условиях самостоятельно выходить на международный рынок заимствования. Подтверждение рейтинга будет полезно и внутреннему рынку ГДО, если в результате им вновь заинтересуются иностранные инвесторы. По крайней мере, на первых мартовских аукционах спрос на ГДО вырос и превысил предложение.

    Январь не принес на фондовые биржи Таллина, Риги и Вильнюса традиционный для этого месяца рост индексов, известный в специальной литературе как <эффект января>. После осеннего спада латвийский DJRSE, литовский LITIN и эстонский TALSE вышли на уровень, соответствущий примерно 70% их предкризисных значений, причем эстонский тренд отличается наибольшей нестабильностью. На рис. 6 биржевые индексы для удобства сравнения их динамики приведены к единице на дату 31 октября прошлого года.
    Курс акций пяти эстонских банков - наиболее активного сегмента эстонского фондового рынка - менялся разнонаправленно в зависимости от сообщений о прибыли или убытках банков за прошедший месяц или от очередных слухов об их объединении.
    Пессимизм, вызванный сообщением о трехмиллионных убытках Ханзабанка и Форексбанка в январе, сменился оптимизмом после успешного размещения эмиссии GDR Объединенным банком. Впрочем, осторожные инвесторы начинают уставать от спекулятивных колебаний банковских акций и отдают предпочтение более консервативным акциям промышленного сектора.
    Латвийский биржевой рынок значительно уступает эстонскому по обороту, но в последнее время активизировались внебиржевые сделки. Пересмотр правил приватизации крупных объектов, затеянный в правительстве, грозит в очередной раз отодвинуть сроки появления новых акций на бирже. Брокеры стремятся зафиксировать даже минимальную прибыль, отчего устойчивый курсовой рост отсутствует.
    На литовском биржевом рынке акций по-прежнему преобладают прямые сделки с крупными пакетами. В прошлом году они обеспечили 82% биржевого оборота, который по сравнению с 1996 г. вырос в 5 раз. Вторичный рынок ГДО увеличился в 1,6 раза и по обороту примерно вдвое уступает рынку акций. На первичном рынке сделки с ГДО обеспечили 60% оборота. Возможно, что первичный рынок акций оживет после внедрения в апреле системы непрерывных торгов. Капитализация Национальной фондовой биржи Литвы в 1997 г. увеличилась в 1,7 раза и превысила 10 млрд литов (2,5 млрд долл.), капитализация котирующихся акций достигла 6,8 млрд литов. Индекс LITIN-A вырос за год на 16,3%.
    Среди наиболее активных трейдеров литовской фондовой биржи первое место занимает компания Vilfima (20,5% биржевого оборота акций в прошлом году). Вторичный рынок ГДО более чем на половину контролирует Вильнюсский банк. В обороте акций его доля скромнее - 15%.
    В начале марта текущий список фондовой биржи Литвы включал 664 ценные бумаги, но только половина из них имела рыночную цену. Предложение превышало спрос в 16 раз. К традиционно активной торговле акциями двух банков из официального списка добавилась <Лиетувос энергия> из группы A текущего списка, в конце февраля - начале марта занявшая первое место по обороту. Неплохо росли цены акций еще двух энергетических компаний - <Лиетувос дуйос> и <Мажейку нафта>.
    Эксперты считают, что только возвращение на балтийский рынок крупных иностранных инвесторов сделает курсовой рост устойчивым. Но пока тенденция обратная: по данным центрального депозитария Литвы, в последнем квартале прошлого года доля нерезидентов на рынке сократилась с 59 до 49%. Американские инвесторы (19% иностранных портфельных инвестиций в Литве) заменили английских, доля которых уменьшилась с 30 до 7%.
    Литва остается единственной страной Балтии, чей индекс (рис. 7) рассчитывается Международной финансовой корпорацией (IFC) в группе пограничных рынков (frontier markets). Сюда входят 13 стран из Европы, Африки, Латинской Америки и Азии. Если в докризисный период Литва выгодно выделялась на общем фоне пограничных рынков быстрым ростом своего индекса (за 9 месяцев 1997 г. - на 42%) и стабильностью валюты, то, по данным за последние 13 месяцев (с декабря 1996 г. по январь 1998 г. включительно), она по доходности занимает шестое место со скромным, но все же положительным результатом 2,5%.
    Лидируют - и с большим отрывом - Тринидад и Тобаго (118%) и Ботсвана (102%), которые в сентябре прошлого года также слегка опережали Литву. Все-таки есть на планете фондовые рынки, на которых не отразился мировой кризис.

    В апреле прошлого года был сформирован официальный список НФБЛ, который сейчас включает пять компаний: два коммерческих банка и три предприятия легкой промышленности (табл. 3). Вильнюсский банк и банк <Гермис> являются бесспорными <неформальными> лидерами своей отрасли. Рокишский сырзавод, Биржайский молочный комбинат и вильнюсская компания по производству древесноволокнистых плит и гофрокартона <Мяденос плаушас> интересны устойчивым ростом производства и гарантированным спросом на свою продукцию, в том числе в России, хотя их и нельзя отнести к промышленным гигантам. На основании биржевых котировок акций официального списка рассчитывается индекс LITIN. Акции трех из пяти компаний официального списка котируются на зарубежных биржах.

    Неаудированная чистая прибыль Вильнюсского банка в 1997 г. составила 47,3 млн литов, что почти в 2 раза больше, чем в 1996 г. Примерно вдвое выросли и активы. Рост прибыли в основном обусловлен быстрым ростом кредитного портфеля. В структуре доходов процентные составили 53,5%, комиссионные - 33,5%, доходы от валютных операций - 13%. Инвестиционный портфель за год увеличился в 3,1 раза и достиг 300 млн литов. В 1998 г. перед банком стоит задача увеличить акционерный капитал в 2-4 раза. Сейчас 90% капитала банка принадлежит иностранным инвесторам, и вряд ли их доля уменьшится. Недавно Вильнюсский банк прокредитовал литовскую газораспределительную компанию <Лиетувос дуес> на 5,8 млн долл., чтобы та смогла заплатить долг <Газпрому> за поставленный в Литву газ.
    Банк <Гермис> в 1997 г. получил примерно ту же прибыль, что и год назад, - 27 млн литов. Показатели прибыльности ухудшились, так как активы выросли в 2,1 раза. В декабре <Гермис> владел портфелем ценных бумаг стоимостью 38 млн литов. Уже в новом году банк купил всю эмиссию конвертируемых облигаций паневежского спиртзавода Sema номинальной стоимостью 8,5 млн литов.
    Рокишский сырзавод получил в 1997 г. 21,1 млн литов прибыли - рост на 74% по сравнению с предыдущим годом. Объем реализации увеличился на 17%.
    Сообщения об успешной работе этих компаний тем не менее не привели к существенному росту курса их акций в первые месяцы нового года. Это отражено в динамике приведенного индекса LITIN (см. рис. 6) и непосредственно на графике изменения курса акций Вильнюсского банка и банка <Гермис> (рис. 8).
    Для сравнительного анализа доходности и риска биржевых рынков и отдельных blue chips стран Балтии выполнен расчет по единой методике, результаты которого представлены на рис. 9-11. Использовались биржевые котировки пяти лучших по рыночным показателям акций каждой страны за последние 10 месяцев (с мая 1997 г. по февраль 1998 г. включительно). Среднемесячная доходность определялась осреднением статистического ряда доходностей на временно?м интервале в 4 недели, которые рассчитаны по котировкам последнего дня недели и с шагом в одну неделю. В качестве показателя риска использовалось стандартное отклонение этих доходностей от средней величины.
    Литовские blue chips (рис. 9) группируются около горизонтальной оси координат, которая соответствует нулевой доходности, латвийские (рис. 10) смещены в сторону отрицательной, эстонские (рис. 11) - в сторону положительной доходности. Если судить по индексам, то математическое ожидание доходности латвийского рынка составляет -1% в месяц, литовского - -0,6%, эстонского - +1,4%.
    Более контрастно выглядят различия между рисками литовских и латвийских blue chips (все они лежат в интервале от 5 до 15%) и рисками эстонских банков (выше в среднем в два раза). Стандартное отклонение для DJRSE и LITIN составляет 10%, для TALSE - 20%. Фондовые рынки стран Балтии пока имеют спекулятивный, а не инвестиционный характер, причем спекулятивность эстонского рынка особенно высока.