Виды MBS
    Наиболее распространенными видами MBS являются: ценные бумаги <прямого действия> (pass through); залоговые ипотечные облигации (сollateralized mortgage obligations, CMO); облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, и ипотечные облигации <прямой оплаты> (pay-through).
    Ценные бумаги <прямого действия> обеспечивают владельцам неделимую долю доходов в пуле ипотечных кредитов, т.е. часть потока денежных средств по нему. Каждый пул характеризуется купонной ставкой, датами выпуска, погашения и регулярностью выплат купонного дохода; обладает уникальными характеристиками, отражающими специфику аккумулированных ипотечных кредитов.
    При оценке надежности ипотечных ценных бумаг компании Standard & Poor's и Moody's используют термин <наиболее слабое звено>, проводя анализ структуры ценной бумаги, предмета залога, предоставленных гарантий и других внешних факторов. Благодаря надежному залогу и страхованию большинство ценных бумаг <прямого действия>, выпускаемых частными эмитентами и не имеющих гарантии правительственных агентств и учреждений, получают кредитный рейтинг АА по шкале Standard & Poor's.
    Основным риском ценных бумаг <прямого действия> является риск досрочного погашения, отражающего возможность досрочной выплаты заемщикам процентов и основной суммы долга по закладным. Вероятность этого события увеличивается в период падения процентных ставок, когда домовладелец получает возможность досрочно погасить выпущенную под высокий процент закладную за счет более дешевого банковского кредита. В этих условиях популярность получил выпуск залоговых ипотечных облигаций, представляющих собой многоклассовые облигации прямой оплаты.
    Залоговые ипотечные облигации, выпущенные под обеспечение единого пула закладных, подразделяются на несколько траншей. Владельцы облигаций первого транша получают платежи по досрочно погашаемым закладным в первую очередь. Владельцы облигаций второго транша начинают получать деньги в счет погашения основной суммы закладных лишь после погашения всех обязательств по первому траншу, владельцы облигаций третьего транша - после выплаты всех обязательств по второму и т.д.
    Смысл операции заключается в том, чтобы сократить срок погашения облигаций для владельцев облигаций первого транша и продлить его для владельцев последнего. При наличии трех траншей облигаций срок погашения облигаций в начале 90-х годов для первого транша обычно не превышал 5 лет, для второго - 7-15 лет, для третьего - 15-30 лет.
    Владельцы залоговых облигаций последних траншей могут в зависимости от условий эмиссии не получать процентный доход до момента погашения предыдущих траншей, накапливая неполученные платежи по формуле сложного процента, выступая близким аналогом зеро-облигаций. Такие транши получили название <накопительных>.
    Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, сходны по формальным критериям с традиционными корпоративными облигациями, представляя собой общее долговое обязательство эмитента, обеспеченное закладными. В отличие от ценных бумаг <прямого действия> выплаты по данным облигациям не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам; предмет обеспечения и генерируемые им денежные потоки принадлежат эмитенту.
    В качестве обеспечения облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, могут выступать не только закладные, но и ценные бумаги <прямого действия>, дополненные облигациями Казначейства США и иными видами залога. Для соблюдения интересов инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами, и при необходимости залог пополняется до уровня, гарантирующего выплату основной суммы долга и накопленных процентов в случае банкротства эмитента.
    Привлекательность облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, заключается для эмитента в возможности сохранять право собственности на залоговое обеспечение, а для инвестора - в отсутствии риска досрочного погашения. Залоговое обеспечение позволяет повысить рейтинг облигаций, выпускаемых эмитентами с более низким собственным рейтингом, до уровня ААА.
    Ипотечные облигации <прямой оплаты> являются гибридом ценных бумаг <прямого действия> и облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. Ценные бумаги <прямой оплаты> представляют собой общее обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами, связывающее поток денежных поступлений по залоговому обеспечению с потоком выплат по облигациям. Эмитент сохраняет за собой право владения предметом залогового ипотечного обеспечения.
    Сроки платежей по ипотечным кредитам и облигациям <прямой оплаты> могут не совпадать, размеры платежей по выплате процентов и основной стоимости облигаций будут колебаться в зависимости от времени досрочного (внепланового) погашения ипотечных кредитов.
    В отличие от эмиссии облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, при выпуске ценных бумаг <прямой оплаты> не требуется сверять стоимость обеспечения в соответствии с рыночными ценами, а значит, и нести расходы по поддержанию текущей стоимости залога.
    Миссия федеральных агентств на рынке ипотечного кредитования
    Как показывает опыт США, для обеспечения ликвидности вторичного рынка долгосрочных ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг необходима поддерж-ка правительственных учреждений. Первые федеральные организации ипотечного кредитования были созданы во время Великой депрессии в целях формирования вторичного рынка и поддержания ликвидности закладных. Так, агентство Fanny Mae было основано в 1938 г., его предшественница - Компания по ипотечному кредитованию, созданная правительственной Корпорацией по финансированию реконструкции (впоследствии расформированная), учреждена в 1935 г.
    В условиях депрессии многие финансовые организации не имели достаточной мотивации предоставлять долгосрочные кредиты, даже обеспеченные гарантиями FHA. Поэтому целью государственных организаций было обеспечить возможность рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов и добиться привлекательности долгосрочного кредитования в условиях экономического кризиса.
    В настоящее время, обладая значительными пакетами закладных и масштабными источниками финансирования, правительственные агентства сглаживают размах колебаний рынка, увеличивая объем приобретаемых закладных на вторичном рынке в периоды повышения процентных ставок и роста предложения закладных участниками рынка. В периоды падения процентных ставок, характеризующиеся ростом спроса на закладные и ипотечные ценные бумаги, правительственные агентства осуществляют их поступление на вторичный рынок из собственных портфелей.
    Благодаря обеспечиваемой агентствами высокой ликвидности и надежности ипотечных ценных бумаг их покупателями стал широкий круг институциональных инвесторов, включая кредитные учреждения, страховые и пенсионные фонды. Обеспечивая ликвидность рынка, правительственные агентства значительно увеличивают объем средств, поступающих в систему ипотечного кредитования, и, снижая системные риски, способствуют доступу населения к частным источникам финансирования.
    Одним из важнейших достижений правительственных агентств стала выработка общеупотребимых стандартов выдачи ипотечных кредитов, что обеспечило принципиальное снижение трансакционных издержек по сделкам на вторичном рынке закладных, включая оценку качества и стоимости залогового обеспечения.

    Узость российского рынка ипотечных кредитов во многом объясняется сравнительно низким финансовым потенциалом отечественной банковской системы, краткосрочной структурой банковских пассивов, недостаточными ресурсами внутренних институциональных инвесторов. Важнейшей проблемой является бюджетный дефицит, обеспечивающий в условиях оттока значительного объема средств зарубежных портфельных инвесторов высокий уровень реальных процентных ставок.
    Однако без формирования эффективных институтов вторичного рынка ипотечных кредитов невозможно рассчитывать ни на привлечение на рынок жилищного кредитования средств новой волны иностранных инвесторов, ни на приток денег отечественных финансовых институтов, которые, как и в июне - октябре 1997 г., вновь могут испытывать дефицит привлекательных объектов инвестирования.
    Требуется не только активизация работы учрежденного Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, но и создание на федеральном и региональном уровнях аналогов FHА и VA, предоставляющих гарантии по ипотечным кредитам в рамках предусмотренных бюджетом целевых государственных жилищных программ, таких как строительство жилья для увольняемых в запас военнослужащих, программа <Свой дом>, федеральная миграционная программа, программа строительства на территории РФ жилья для граждан, выезжающих из районов Крайнего Севера и приравненных к ним мест, государственное финансирование строительства жилья для беженцев и вынужденных переселенцев.
    Как показывает опыт США, реализация подобных программ наиболее эффективна, если прямое субсидирование физических лиц сопровождается организацией ипотечного кредитования, поддерживаемого государственными гарантиями.
    Эффективным представляется и предоставление гарантий по ипотечным кредитам и MBS со стороны субфедеральных и муниципальных органов власти. Из-за недостатка значительного объема свободных средств у федерального правительства, необходимого для запуска и поддержания ликвидности масштабного рынка ипотечных ценных бумаг, наряду с привлечением внешних источников финансирования (например, кредитов международных финансовых организаций) требуется поддержка бюджетов нижестоящих уровней. Вполне реалистичным представляется создание, по крайней мере в наиболее крупных регионах и городах, механизмов, обеспечивающих выкуп ипотечной задолженности на вторичном рынке и ее преобразование в субфедеральные и муниципальные облигации, обеспеченные ипотекой, - MBS.
    Такие функции при соответствующем финансировании могут взять на себя уже созданные региональные и местные фонды развития жилищного строительства, предусмотренные указом Президента РФ № 2281 от 24.12.93 г. <О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования в жилищной сфере>. Постановлением правительства РФ № 664 от 15.06.94 г. утвержден Примерный порядок формирования и использования региональных и местных фондов развития жилищного строительства.
    Налоговые льготы
    Действующие условия налогообложения повышают эффективность использования в целях финансирования жилищного строительства эмиссии муниципальных и субфедеральных ценных бумаг. Так, в соответствии со ст. 5 закона РФ <О налоге на добавленную стоимость> не облагается НДС стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемому с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов, при условии, что эти средства составляют не менее 40% стоимости работ.
    И еще об одной значимой налоговой льготе. В соответствии со ст. 3 закона РФ <О подоходном налоге с физических лиц> в течение трех лет граждане имеют право вычитать из налогооблагаемой базы подоходного налога на строительство или приобретение объектов недвижимости на общую сумму в 5000 минимальных зарплат, т.е. 417,5 тыс. руб. (новых), или около 70 тыс. долл. В эту сумму могут входить выплаты по банковскому кредиту, выданному с целью финансирования строительства или приобретения жилья, включая проценты по нему. При существующих ставках подоходного налогообложения данная льгота позволяет экономить до 131,5 тыс. руб.
    Вместе с тем следует учитывать, что заданный объем льготы по уменьшению налогооблагаемой базы можно использовать лишь один раз и, что самое главное, только в течение трех лет. Таким образом, предоставление жилищных кредитов на срок более трех лет дестимулируется.
    Фактически речь идет о так называемом регрессив-ном налогообложении: покупатель недвижимости, имеющий возможность погасить жилищный кредит объемом 417,5 тыс. руб. в течение трех лет, обладает значительными преимуществами перед покупателем, вынужденным из-за более низких доходов растягивать погашение задолженности на более длительный срок. Напомним, что в США при значительно более высоком уровне средних душевых доходов он составляет около 30 лет.
    В этой связи, исходя из достаточно реалистичных перспектив увеличения сроков ипотечного кредитования, логично и целесообразно предоставить гражданам возможность исключать из облагаемой базы подоходного налога суммарно ограниченные общим лимитом расходы по обслуживанию долгосрочных жилищных кредитов в течение 10 лет и более.
    Однако необходимо принимать во внимание и небольшую вероятность полной отмены данной налоговой льготы при утверждении Налогового кодекса.
    Развитие правовой базы
    Ключевым условием развития системы ипотечного жилищного кредитования является создание эффективной законодательной защиты прав залогодержателя. Основной фактор высокого кредитного риска состоит в проблематичности обращения взыскания на заложенное имущество: в отечественном законодательстве (ст. 292 Гражданского кодекса) возможность выселения из занимаемого жилья несостоятельного залогодателя - физического лица - не предусматривается. Из-за противоречия существующим законодательным актам не действует разрешающее такое выселение положение указа Президента РФ <О дополнительных мерах по развитию ипотечного кредитования> № 293 от 28.02.96 г. Это право должны были закрепить после принятия закона <Об ипотеке> (в 1997 г. он утвержден Федеральным собранием, но отклонен Президентом РФ).
    В существующих условиях наиболее распространена практика заключения договоров <аренды с правом выкупа>, подразумевающих переход права собственности лишь после полной оплаты стоимости жилья. В этом случае заемщиком по ипотечному кредиту становится не частное лицо, а девелоперская фирма - собственник жилья, сдающая отдельные квартиры в аренду физическим лицам с правом последующего выкупа. Реализация данной схемы дает возможность развития ипотечного кредитования (пусть и с худшими перспективами) даже в существующих правовых рамках.
    Одним из важнейших факторов, который может определить темпы развития рынка ипотечных кредитов, становится деятельность государственных ведомств, в первую очередь ФКЦБ и ЦБ РФ, по разработке нормативных актов, регламентирующих функционирование нового, зарождающегося рынка ипотечных ценных бумаг и предусматривающих эффективные механизмы защиты прав инвесторов.
    В случае создания надежной законодательной системы, гарантирующей соблюдение прав залогодержателя, вторичный рынок ипотечных кредитов, и в частности рынок российских MBS, способен выступить в роли привлекательного объекта как для портфельных, так и для стратегических отечественных и зарубежных инвесторов.
    Регистрация прав собственности на недвижимость
    С февраля 1998 г. в силу вступил федеральный закон <О регистрации прав на недвижимость и сделок с ней>, сам факт принятия которого можно рассматривать как фактор, благоприятствующий развитию системы ипотечного кредитования.
    Закон устанавливает порядок, позволяющий оформлять сделки купли-продажи и залога недвижимости без нотариального оформления, регистрируя их в органах Министерства юстиции. В результате стоимость оформления сделок с недвижимостью значительно уменьшится, снизившись с 1,5% стоимости предмета сделки при нотариальном оформлении до 3-50 минимальных окладов при регистрации в Министерстве юстиции. Процесс государственной регистрации прав на недвижимое имущество предусматривает правовую экспертизу документов и проверку законности сделки.
    Прозрачность сделок должна быть обеспечена за счет создания единой информационной системы учета объектов недвижимости. Закон будет вводиться в действие поэтапно. Формирование системы учреждений юстиции по регистрации прав на недвижимость предусматривается завершить к 1 января 2000 г.
    Основным недостатком принятого закона является отсутствие механизмов реализации предусмотренных государственных гарантий надежности регистрации прав собственности. Не установлены объем имущественной ответственности регистратора - государственного органа юстиции - и порядок возмещения убытков добросовестного приобретателя. При наличии таких юридических недоработок закона участникам сделок с недвижимостью придется дублировать государственную регистрацию нотариальным оформлением договоров, что, естественно, увеличивает трансакционные издержки.
    Вместе с тем положительным фактором станет инициированное данным законом создание физической инфраструктуры регистрации сделок с недвижимостью, необходимой для развития рынка. За время создания технологической базы <Единого государственного реестра прав на недвижимость и сделок с ней> можно внести ряд поправок, устраняющих многие недостатки принятого закона.