По оценкам компании Micropal, осуществляющей мониторинг динамики активов ведущих зарубежных инвестиционных фондов, вкладывающих средства в акции российских предприятий, только за январь сокращение чистых активов фондов составило 12%, а с августа 1997 г. - 24%. Принимая во внимание объем активов 20 крупнейших фондов на конец IV квартала 1997 г., равный почти 2 млрд долл., можно говорить о том, что в абсолютном выражении фонды потеряли порядка 630 млн долл. Эта цифра ошеломляюще велика, если учесть, что объем годовых инвестиций иностранных инвесторов в России колеблется вокруг 3-4 млрд долл.
    Конечно, есть и обратная сторона потерь. Даже с потерями за год фонды заработали около 100%, а с учетом январского падения - 80-90%, т.е. убытки фондов - это своего рода <коррекция> полученной за год значительной прибыли. Такая норма прибыли и такая <коррекция> на рискованном российском рынке могут быть оправданны с точки зрения долгосрочной инвестиционной политики фондов при условии, что инвесторы исходят из всеобщей недокапитализации российских компаний. По мере развития рынка, введения более жестких правил его регулирования со стороны ФКЦБ можно надеяться, что разрушительные последствия мировых финансовых потрясений будут меньше сказываться на динамике цен российских акций. Следовательно,
    в будущем есть шанс избежать таких серьезных, фактически одномоментных падений, а общей тенденцией на рынке будет более или менее устойчивый рост капитализации компаний. Однако эти рассуждения скорее из области надежд.
    Прошедший год и начало 1998 г. показали, что значительные долгосрочные инвестиции в российские ценные бумаги при сравнительно низких капитализации российских компаний и ликвидности рынка более рискованны, чем могло бы показаться.
    Размеры убытков говорят об одном интересном факте: ежемесячное падение стоимости активов крупнейших инвестиционных фондов происходило на фоне упорных заявлений инвесторов и российских брокеров о выводе из России иностранных капиталов. Возникает естественное предположение, что из месяца в месяц фонды продавали свои активы на рынке по снижающимся ценам. В этом случае ежедневные продажи активов должны были составить порядка 5-6 млн долл. Для РТС, ежедневный оборот которой приближается к 100 млн долл., такой вывод или ввод средств не является из ряда вон выходящим. Чтобы реально обрушить рынок, как это произошло, фонды должны были одновременно избавиться от значительной части своих активов.
    Если это так, то почему падение активов продолжалось и в январе 1998 г.? Ответ можно искать только в одной плоскости, а именно в достоверности информации о том, что были массовые продажи иностранными фондами российских ценных бумаг. Судя по динамике активов, большинство фондов активы не продавали, а вынуждены были удерживать ранее приобретенные ценные бумаги, чтобы не допустить еще бо 'льшие потери. Ведь сброс ценных бумаг мог повлечь за собой и бо 'льшее обесценение активов.
    Вероятность того, что фонды не предпринимали крупных продаж акций российских компаний, подтверждается доминирующей политикой большинства из них: инвестиции осуществляются на долгий срок, менеджеры не идут на краткосрочные, спекулятивные операции с российскими бумагами. Следовательно, определяющую роль в падении цен на российские акции сыграли российские инвесторы, спекулятивно настроенные иностранные инвесторы, иностранные инвесторы, отсрочившие инвестиции в Россию. Роль последних состоит в том, что во второй половине года реальный объем инвестиционного спроса оказался ниже ожидаемого, что привело к падению цен на акции. Иными словами, из-за мирового кризиса рынок был лишен поддержки со стороны новых капиталов.
    В ходе кризиса стало очевидным, что спрос со стороны иностранных фондов долгосрочных инвестиций фактически формирует благоприятное поле деятельности для краткосрочных спекулянтов, будь то российские или иностранные.

    По-видимому, именно этой логике будут следовать иностранные портфельные инвесторы в новом году. У них есть два варианта.
    Первый - реформирование инвестиционной политики в сторону так называемых индексных инвестиций, т.е. с привязкой стоимости активов к динамике какого-то рыночного индекса. В этом случае роль менеджера сводится к выбору наиболее ликвидных ценных бумаг, включенных в максимальное количество индексов, а риск инвестиций - к чисто рыночному риску, который принимают на себя инвесторы: доходы растут вместе с ростом индекса, а убытки возникают по мере падения индекса. В этом случае наиболее типичными станут фонды открытые, выкупающие акции у своих инвесторов.
    Недостатки этого варианта: управляющий вынужден мириться с постоянным притоком и оттоком средств инвесторов из фонда, что прямо или косвенно будет сказываться и на рынке. Это с одной стороны. С другой стороны, в условиях резких колебаний цен на акции происходит резкое колебание стоимости активов фондов, что ставит эти фонды в разряд более рискованных, а сравнение показателей доходности фондов с доходностью безрисковых активов оказывается не в пользу управляющих. Многократный рост стоимости российских акций сейчас проблематичен, а нестабильность цен очевидна. При этом другие международные рынки, например рынок США, дают сравнимые доходы при меньших колебаниях цен. Наконец, стоимость услуг управляющих индексных фондов сравнительно ниже, чем стоимость услуг управляющих более рискованных фондов долгосрочных инвестиций.
    Второй вариант - формирование спекулятивных фондов, осуществля-ющих краткосрочные инвестиции с учетом резких колебаний цен на акции. На данном этапе развития фондового рынка в России этот вид фондов также рискован, ведь процесс роста капитализации российских компаний не завершен, следовательно, вероятность устойчивого роста цен на акции сохраняется. Для фонда, выбравшего краткосрочную философию инвестирования, возникает опасность <не успеть выкупить проданные с прибылью акции>. Особенно риск возрастает, если речь идет о менее ликвидных бумагах: при малейшей дистабилизации рынка увеличиваются спрэды между ценами продаж и покупок акций, повышая издержки как на реализацию активов, так и на их покупку.
    Вывод напрашивается сам собой: создание инвестиционных фондов для инвестирования в российские ликвидные акции на данном этапе менеджерам невыгодно. Скорее всего потенциальные управляющие инвестиционными фондами будут ждать какой-то более определенной тенденции на российском рынке. Косвенным подтверждением этого вывода являются все более очевидые свидетельства <переключения> внимания управляющих на создание инвестиционных фондов прямого инвестирования, т.е. своего рода венчурных фондов. Этот процесс по мере своего развития будет оказывать определенное влияние на рынок ценных бумаг, но это влияние будет не столь очевидным и не столь прямым, как с фондами портфельных вложений.

    Процесс переосмысления инвестиционной философии существующих и формирующихся инвестиционных фондов займет скорее всего не менее трех-четырех месяцев, т.е. начнет давать видимые результаты ближе к середине лета. Между тем российским инвесторам нужно следить за развитием событий в наиболее крупных фондах.
    Сегодня концентрация активов инвестиционных фондов достаточно велика: 70% всех активов 20 крупнейших фондов приходится на 5 из них: Hermitage Fund (708 млн долл.), First Russian Frontiers (201), Fleming Russia Securities (192), Russian Prosperity Fund (168), Lexington Troika Dialog Fund (140). Эти фонды представляют собой как надежду для российских участников фондового рынка, так и опасность, так как высокая степень концентрации активов фондов повышает зависимость всего российского рынка от внутренних проблем и решений фактически одной-двух управляющих компаний. Такая ситуация, с одной стороны, только добавляет неопределенности российскому фондовому рынку, хотя с другой - повышает его <прозрачность>. Зная, что происходит в крупных фондах, можно понять и то, что будет происходить на рынке в течение года.