Чаще всего эмитентом выступает орган местной власти. Средства от продажи облигаций поступают на специальный внебюджетный счет эмитента. Этот счет не должен являться одновременно, например, строительным счетом эмитента. По сложившейся в бюджетных структурах практике деньги инвесторов в любой момент могут быть направлены на другие цели. Даже если их и вернут в приемлемый срок, они не будут проиндексированы.
    Для специального счета эмитента должен быть разработан и специальный режим расходования средств. Какие возможны варианты?
    Во-первых, по мере поступления средства перечисляются на счет управляющей компании.
    Во-вторых, по мере поступления средства перечисляются заказчику или генподрядчику.
    В-третьих, управляющая компания получает право распоряжения спецсчетом.
    В-четвертых, эмитент распоряжается средствами на основе утвержденной процедуры, например на основании письменных предложений управляющей компании. Решение о режиме расходования средств, даже если оно является результатом компромисса, должно быть по возможности четким, недвусмысленным.
    В Дубне используется следующий механизм. Средства аккумулируются на специальном внебюджетном счете. На основании письменных предложений управляющей компании они перечисляются адресатам, в число которых входит и управляющая компания. Со своего счета она может производить в интересах эмитента операции на основании договоров, заключенных с ним.
    Из-за несовпадения темпов поступления средств и финансирования строительства на счете может оказаться либо избыток средств, либо возникнут кассовые разрывы.
    Наш опыт свидетельствует о том, что если место для строительства и проект выбраны верно, то темп поступления средств опережает финансирование строительства.
    К сожалению, бывают ситуации, когда политические решения или неверный прогноз рынка вынуждают строить такие дома, которые плохо продаются. Тогда возникает необходимость брать кредит или задерживать платежи строителям.
    При временном избытке средств их можно вкладывать в государственные ценные бумаги или банковские депозиты. Государственные ценные бумаги имеют преимущества в силу льготного налогообложения. Принимая во внимание ликвидность и рискованность, мы однозначно можем выбрать ГКО с горизонтом инвестирования, соответствующим прогнозу потока наличности.
    Исключением может быть следующий вариант. Если деньги находятся на внебюджетном счете местного органа власти и с банком удается договориться о регулярном (ежемесячном) начислении на тот же счет приемлемых процентов на средний остаток (на средний неснижаемый остаток), то, выигрывая на оперативности, мы получим альтернативу ценным бумагам.
    Применение банковских векселей оправданно, если поставщики готовы брать их с меньшим дисконтом, чем рыночный дисконт или если инвестор не имеет иных средств платежа. Но, вообще говоря, режим налогообложения доходов по векселям делает их не слишком выгодным средством вложений временно свободных средств.

    Сбыт облигаций как самостоятельная задача возникает тогда, когда эмитент нуждается в кредитных ресурсах или в состоянии обеспечить доходность привлеченных средств выше, чем сложившаяся в регионе депозитная ставка. Рублевое удорожание жилья не обеспечивает доходность, сравнимую с депозитом в первоклассном банке. Поэтому трудно рассчитывать на то, что большое число покупателей будет приобретать облигации с целью вложения временно свободных денежных средств.
    Конечно, можно использовать комбинацию с купоном или системой розыгрышей, которая повысила бы привлекательность облигаций для покупателя, не озабоченного квартирными проблемами.
    Второй вариант - параллельно выпустить жилищный и доходный займы.
    Третий вариант - договоры репо для инвесторов, которые могут рассматриваться как средние и крупные. Тогда эмитент и инвестор делят между собой разницу между сложившимися кредитными и депозитными ставками (сейчас - 16% годовых).
    Основным объектом сбыта является жилье. Спрос на него ограничен и не слишком эластичен по цене. За счет рекламы, репутации и цены можно попытаться переделить в свою пользу существующий рынок, а можно создать новые сегменты рынка. Инструментами резкого повышения платежеспособного спроса и, следовательно, расширения рынка являются:

    Проблема обеспечения ликвидности своих облигаций эмитентом должна решаться уже на стадии подготовки проспекта эмиссии. Гарантирует ли эмитент выкуп облигаций, в какой срок, по какой цене и в каком объеме?
    Мы считаем, что с точки зрения формирования кредитного рейтинга эмитента, долгосрочной перспективы, связанной с эмиссией других видов облигаций, следует решить проблему ликвидности, в том числе за счет формирования резервного фонда. Тем более что управление средствами резервного фонда может приносить дополнительный доход.
    Ликвидность облигаций займа имеет еще одно преимущество: величину комиссионных при продаже/выкупе облигаций и, следовательно, спрэд. Для маркет-мейкера, финансового агента важен риск и доход от операций с займом, который определяется величиной комиссионных, оборотами. Повышение ликвидности ведет к снижению риска и росту оборотов, что позволяет уменьшать комиссию, - классическая обратная связь.
    Отметим связь между степенью возможного контроля за собранными средствами и возможностью выкупа облигаций эмитентом. Если есть риск, что средства, поступившие на счет эмитента от реализации облигаций, будут немедленно и полностью списываться на счет строителей, что управляющая компания не сможет сформировать и постепенно увеличивать ликвидный резерв, то гарантии выкупа давать нельзя.
    В проспекте эмиссии мэрия Дубны гарантирует выкуп по цене не ниже 80% от цены реализации на дату предъявления пакета облигаций к выкупу, и срок выкупа зависит от величины пакета, но не превышает 7 дней. Небольшие пакеты выкупаются немедленно по предъявлении. Задержек в выкупе на срок более двух рабочих дней не было. С первого дня эмитент поддерживает двусторонние котировки облигаций со спрэдом 5-6%, одинаковые у всех финансовых агентов. Котировки облигаций приводятся в таблице.

    Для обеспечения ликвидности используются два механизма. Первый - создан резервный фонд. Средства резервного фонда в основном вложены в государственные ценные бумаги, а небольшая их доля - в акции на торговой площадке ММВБ. Вторым защитным механизмом является обременение (блокирование) облигаций. В договоре на строительство определенной квартиры (указываются номера дома и квартиры) устанавливается график покупки облигаций, и согласно графику облигации блокируются. Продажа блокированных облигаций невозможна. Для снятия блокирования необходимо расторгнуть договор на строительство, а в договоре, в свою очередь, предусмотрен срок от подачи заявления о расторжении договора до снятия обременения с облигаций. Можно предусматривать и штрафные санкции на случай одностороннего расторжения договора, но мы этого не используем.

    Выбор места и объекта строительства в первую очередь должен диктоваться структурой платежеспособного спроса. Наличие коммуникаций или стоимость их прокладки, интересы местных властей и строителей, наличие заделов, конкуренты - все это важно, но, для того чтобы преуспеть, нужно угадать спрос.
    Нам представляется, что в условиях Дубны структура спроса следующая:
    1. Покупается ограниченное количество стандартных квартир и квартир меньших, чем стандартные. Определяющим сбыт фактором является цена. Конкуренцию составляет рынок готового (старого) жилья.

    2. Развивается рынок жилья повышенного качества. Основные параметры, определяющие сбыт, - район, этажность, материал стен, отделка, планировка. Наилучший спрос у квартир общей площадью 80-120 кв. м.
    В качестве альтернативы служит покупка двух смежных квартир с последующей перепланировкой.
    3. Хорошие перспективы у двухуровневых квартир с гаражом с отделкой типа <евростандарт>. Очень важен район. Желательна комплексность застройки. В Московской области есть удачные примеры реализации. Почти все, кто побывал в Западной Европе, Северной Америке, воспринимают их жилье как реально достижимый ориентир для себя. Таких людей и в Дубне, и в России все больше и больше.
    4. Отдельные дома и коттеджи. Спрос четко поляризован. Есть те, кто хочет строить самостоятельно, но из-за недостатка средств пока этого сделать не может, и те (богатые), для которых необходимо жилье по индивидуальному проекту.
    Спрос первой группы постепенно будет сходить на нет. Строить для этой группы невыгодно. Дома старых серий нельзя строить из-за новых СНИПов, планировка квартир в них не соответствует спросу. Освобождение старого жилья сокращает спрос в этом сегменте.
    Спрос четвертой группы, возможно, нуждается в дешевых кредитах и кооперации по созданию коммунальной инфраструктуры (сетей). Для муниципального займа она не профильна. Следовательно, желательно сосредоточиться на удовлетворении второго и третьего сегментов спроса.
    В одном из домов мы попытались первый этаж отвести под офисные помещения. Их удалось продать без той скидки, которую приходится вводить на первые жилые этажи. Но динамика продаж отставала. При существующей структуре процентных ставок потеря времени не окупает рост цены.

    Сам ли эмитент реализует программу займа или управляющая компания - взаимодействие с властью в регионе, местным законодательным органом, налоговой службой, регистрационной палатой во многом определяет диапазон возможных решений, сроки согласования документов и пр. Поддержка местных властей - необходимое условие успешной работы.
    Выбор земельного участка для застройки, принятие для достройки незаконченного здания, согласование проекта, сроки и стоимость регистрации сделок, оформления паспортов помещений - все это зависит от доброй воли местных властей. Если нет уверенности в возможности установления деловых взаимоотношений, велика вероятность провала на первом же объекте.

    Еще несколько лет назад на строительство выделялись бюджетные средства. Местные, областные органы власти финансировали строительство жилья. Бюджетные дотации на строительство получали ко-оперативы. В связи с уменьшением бюджетного финансирования стали распространяться формы долевого участия в строительстве. Зачастую инвестор оплачивал меньшую долю расходов, а львиная часть затрат падала на бюджет. При нехватке бюджетных средств возникали долгострои.
    Сейчас ситуация изменилась. Бюджетные средства предоставляет особый инвестор, которого интересует также цена, сроки, качество и который готов платить за конкретное жилье.
    Бюджетный инвестор - покупатель оптовый, для него цена обычно важнее качества. Главная трудность заключается в том, что у него нет денег. В лучшем случае есть их суррогаты - векселя, в худшем - дебиторская задолженность.
    С банковскими векселями ситуация понятна, если векселедатель - надежный банк. Местным властям, озабоченным проблемами выплаты зарплаты, можно предложить помощь по расшивке неплатежей, по завершению объектов, по реализации арестованного или бесхозного имущества.
    Мэр и городская Дума приняли решение о ежегодном выделении 1 млрд неденоминир. руб. на льготирование жилищного строительства. Имея соответствующую строку в бюджете, можно ничего не получить. Мы пошли по пути проведения зачетов между местным бюджетом и его дебиторами, которые могут поставить стройматериалы, оказать транспортные, строительные услуги в счет заложенности по налогам в местный бюджет. Возможны и более сложные, многоступенчатые схемы.
    Льготирование жилищного строительства за счет средств местного бюджета осуществляется для очередников мэрии, которые работают на некоторых муниципальных предприятиях и в организациях бюджетной сферы. Это скидки (от 30 до 50%) при приобретении облигаций. Поскольку часть средств льготники вносят сами, то не все очередники могут использовать льготу. Но желающих все равно много. Поэтому жилищный отдел мэрии проводит собственную политику. Главное для нас - увеличение, причем гарантированное, объемов сбыта, а не те социальные функции, которые с помощью льгот достигаются. Но клиенты довольны, сбыт растет, связь с мэрией улучшается.
    Для большинства инвесторов важна льгота по подоходному налогу при покупке жилья и участии в долевом строительстве. Четкое разъяснение сути этой льготы и упрощение механизма ее получения клиентами - необходимый элемент рекламы и обслуживания клиентов.
    В случае продажи облигаций в соответствии с п. <т> ст. 3 закона <О подоходном налоге с физических лиц> доход, полученный физическими лицами - владельцами облигаций муниципального жилищного займа от реализации ценных бумаг в сумме, превышающей 1000-кратный размер минимальной оплаты труда, облагается подоходным налогом по действующим ставкам (по шкале подоходного налога, применяемого к соответствующему физическому лицу). Сумма подоходного налога должна быть удержана у источника выплаты дохода.
    По желанию физического лица и по предоставлении им документов, подтверждающих расходы по приобретению ценных бумаг, подоходный налог удерживается с разницы между полученными доходами от продажи и расходами по приобретению ценных бумаг в случае превышения указанной разницы 1000-кратного размера минимальной оплаты труда.
12Физическое лицо может представить в налоговую инспекцию декларацию, в которой указан его годовой доход, по завершении календарного года. Оно может пересчитать подоходный налог, подлежащий уплате в результате продажи ценных бумаг, исходя из суммы, полученной от продажи ценных бумаг за минусом суммы фактических затрат по их приобретению. Излишне удержанный подоходный налог подлежит возврату налоговой инспекцией физическому лицу.3

    В соответствии с действующим законодательством вести реестр может либо эмитент, если число владельцев облигаций не превышает 500, либо специализированный регистратор. Продавать облигации могут эмитент, банк, инвестиционная компания.
    Если облигации продает банк, то возникает необходимость вести депозитарный учет, в реестре появляется счет номинального держателя. Движение облигаций и их учет могут несколько усложниться.
    Если банк выступает только в роли платежного агента, а облигаций не продает и не покупает, то депозитарий не нужен. Облигации могут выступать предметом залога. Для кредитора немаловажны ликвидность и надежность заложенного имущества, поэтому по возможности необходимо обеспечивать и то и другое.
    Дополнительной проблемой, обычно не возникающей при обращении иных ценных бумаг, является необходимость отслеживания графика платежей по каждому участнику долевого строительства, своевременное блокирование облигаций, отслеживание и прогнозирование денежных потоков.
    Появление счетов номинального держания, различия отчетности депозитариев резко увеличивают трудоемкость и снижают оперативность. Регистраторы обычно не ведут параллельно бумажный и рублевый учет движения ценных бумаг, ограничиваясь только движением облигаций. Поэтому при подготовке документов при передаче квартиры, справок для налоговой инспекции, выкупе облигаций и т.д. могут возникать неожиданные проблемы.

    Законодательство о рынке ценных бумаг в России создается практически заново. В целом оно соответствует требованиям времени. Жилищный кодекс разработан в <брежневскую эпоху> и реалиям дня не соответствует вовсе. Баланс интересов собственника жилья и нанимателя в нем резко смещен в сторону нанимателя. Если собственник - орган власти, то его интересы могут просто попираться. Результатом является чрезмерная рискованность ипотеки. Только массовая продажа жилья в кредит способна резко улучшить положение в строительном комплексе в целом и на рынке муниципальных займов, в частности. В наших общих интересах - скорейшее принятие закона об ипотеке и приведение Жилищного кодекса к цивилизованному виду.

    Военнослужащий получил жилищный сертификат. Что делать дальше? В Федеральной программе сказано: обратиться в уполномоченный банк, открыть в нем блокированный счет, подписать в течение трех месяцев протокол о намерениях с продавцом (застройщиком) жилья, получить одобрение банка и разрешение администрации субъекта, после чего деньги перечисляются продавцу и оформляются документы по собственности. Если будущий собственник привлекает заемные средства, он заключает договор залога с банком, объектом которого жилье и является.
    Банки не должны и зачастую не могут реально контролировать ситуацию на рынке жилья, надежность контрагентов и пр. Волей-неволей возникает сеть <уполномоченных> риэлторов (застройщиков) при каждом вовлеченном в программу банке или филиале банка.
    И для военнослужащих, и для банков лучше иметь дело со структурой, сложившейся при реализации целей и задач муниципального займа, если только эта структура в состоянии обеспечить реальное предоставление жилья в срок. Кроме того, для военнослужащих появляется свобода выбора объекта покупки жилья и его качества.
    В ближайшее время должны появиться нормативные документы, регламентирующие правила обращения сертификатов, определены уполномоченные банки. Представляется перспективным участвовать в реализации президентской программы как на уровне работы с отдельными военнослужащими, так и по программам достройки жилья.

    Успешное проведение всего комплекса работ, связанных с муниципальным жилищным займом, требует взаимодействия ряда предприятий и организаций, наличия квалифицированной команды. Сложность и противоречивость правовой базы, быстрое изменение экономической ситуации, комплексность проблемы ставит вопрос о взаимодействии и обмене наработками между сложившимися командами, о передаче опыта новым командам.