ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Для большинства развивающихся экономических систем стоимость компании пока не является общепризнанным показателем эффективности деятельности компании.
На многих развивающихся рынках максимизация стоимости компании по-прежнему считается противоречивой задачей. Одна из главных причин этой ситуации в том, что цена акций не полностью отражает эффективность управления компанией.
На развивающихся рынках концентрация собственности и контроль над источниками капитала, как правило, значительно выше, чем в большинстве стран с развитой экономикой. Долговой капитал обычно составляет около 90% всего внешнего капитала, и предоставляют его главным образом банки. Практически не существует торгуемых корпоративных долговых обязательств. Помимо этого, институциональные держатели долговых бумаг также владеют большим количеством акций, что позволяет им получать инсайдерскую информацию о кредитных рисках.
Отличие экономики, в которой владение акциями и контроль разъединены, от экономики, где они нераздельны, проявляется во многих сферах. Во-первых, когда капитал сосредоточен в немногих руках, спрос на общедоступную информацию оказывается низким. В условиях ограниченной информации рынки капиталов, как правило, функционируют менее эффективно, а рыночная цена финансовых активов не отражает точной информации.
Во-вторых, в такой ситуации управляющие вряд ли будут заинтересованы в максимизации стоимости компании, поскольку у них нет уверенности в том, что рыночная стоимость акций отражает адекватную информацию. По этой причине рыночная стоимость акций обычно не считается наиболее точным показателем эффективности работы управляющих.
Тем не менее исследования показывают, что в условиях глобализации финансовых рынков и постоянно возрастающей мобильности капитала компании, которые игнорируют свою рыночную стоимость, постепенно начинают испытывать <инвестиционный голод>.
В России внутренние и внешние силы повышают значимость максимизации стоимости компании.
Россия входит в новую эпоху, когда стоимость компании становится все более важным фактором. За пределами России все большее число американских и европейских институциональных инвесторов увеличивают свои вложения в российские акции. Иностранные корпорации активно стремятся приобретать или заключать союзы с российскими компаниями. Внутри страны по мере появления более точной информации и развития высокопрофессиональных стратегических инвесторов (корпораций, стремящихся к росту или ищущих возможности для диверсификации, венчурных фондов, взаимных фондов, корпоративных инвесторов и т.д.) само понятие стоимости принимает совсем иное значение. Благосостояние этих игроков произрастает из максимального увеличения стоимости компании, достигаемой за счет творческого подхода к стратегическим решениям, приобретения специальных навыков, способности принимать своевременные решения и возможности их реализации.
Оценка реальной и долгосрочной стоимости имеет безусловное позитивное значение для России.
Концентрация внимания и усилий на максимизации стоимости компании имеет большое позитивное значение для всех игроков на российском рынке.
Практический опыт показывает, что рост стоимости компании не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Преуспевающие компании, по всей видимости, создают относительно большую стоимость для всех заинтересованных сторон: клиентов, рядовых сотрудников, правительства (через выплату налогов) и поставщиков капитала. Однако есть и дополнительные причины, концептуальные по своему характеру. Речь идет о принятии системы взглядов, которая была бы ориентирована на повышение стоимости компании. Во-первых, стоимость компании является лучшим из известных нам критериев оценки ее эффективности. Во-вторых, акционеры являются единственными лицами, кто в стремлении максимизировать собственную выгоду максимизирует выгоду других заинтересованных сторон. И наконец, компании, которые работают неэффективно, увидят, как капитал перетекает к их конкурентам.
ПОДХОД MCKINSEY К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ
Чтобы оценить стоимость компании, необходимо предпринять следующие пять шагов:
провести анализ эффективности компании в прошлом;
спрогнозировать ее эффективность;
оценить стоимость капитала;
оценить стоимость компании на конец срока прогнозирования;
адекватно интерпретировать полученные результаты.
Подробно остановимся на каждом из элементов этой стратегии.
Анализ эффективности компании в прошлом
Чтобы оценить компанию, необходимо в первую очередь проанализировать, как работала компания на протяжении всей истории своего существования. Четкое понимание меры эффективности компании в прошлом является необходимой основой для разработки прогнозов относительно ее будущих результатов.
Подсчет чистой прибыли от операций за вычетом откорректированных налогов (NOPLAT) и размера инвестированного капитала. NOPLAT представляет собой доходы, которые компания получила от операций после учета налогов на кассовом уровне. Она состоит из прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT), из которой должны быть вычтены все налоги, которые будут реально выплачены. Инвестированный капитал - это средства, вложенные в деятельность предприятия: сюда входят оборотный капитал (операционные активы минус текущие обязательства, не приносящие процентов), основные средства за вычетом износа и прочие чистые активы.
Подсчет <носителей стоимости>. <Носители стоимости> могут быть рассчитаны на основе определения NOPLAT и инвестированного капитала. К ним относятся доход на инвестированный капитал, свободные денежные потоки и экономическая прибыль.
При оценке эффективности компании анализ доходности на инвестированный капитал является лучшим аналитическим инструментом по сравнению, например, с другими измерителями доходности, такими как, скажем, доходность акционерного капитала, поскольку первый дает представление о реальной эффективности операций компании без учета влияния ее финансовой структуры.
Свободные потоки денежных средств представляют собой реальные операционные денежные потоки. Их можно представить в виде оставшихся после выплаты налогов средств, которые оказываются в распоряжении акционеров компании, если последняя не имеет задолженности. При этом механизме расчетов не учитываются затраты на обслуживание долга. В свободные денежные потоки не входят фонды, используемые для необходимых текущих инвестиций (чистые инвестиции плюс амортизация), поскольку акционеры компании не могут использовать их для поддержания текущего бизнеса. Таким образом, изменение размера операционного оборотного капитала сказывается на свободном потоке наличности.
Экономическая прибыль измеряется количеством долларов, на которое компания увеличила свою стоимость за один год. Она определяется математически как произведение инвестированного капитала на разницу между доходностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Экономическая прибыль - важный параметр, который объединяет как абсолютное значение, так и показатель доходности в единый результат.
Разработка единой исторической перспективы. Чтобы оценить прошлые результаты конкретной компании, необходимо привлечь информацию о других компаниях той же отрасли. Это связано с необходимостью ясного понимания и тенденций в отрасли в целом, и сильных (либо слабых) сторон данной компании, в частности.
Анализ финансового состояния. Последним шагом в оценке исторической перспективы компании является оценка ее финансового <здоровья> с кредитной точки зрения, т.е. необходимо понять, как компания финансировала увеличение своей стоимости. В этом контексте важно, генерировала ли компания или потребляла денежные средства инвесторов. Также важно проанализировать, не создает ли структура баланса чрезмерного финансового балласта и финансового риска для компании.
Прогноз эффективности компании
Понимание истории компании дает возможность прогнозировать ее деятельность в будущем. Ключевой момент в данном случае - выбор точки зрения на то, как компания может или будет использовать ключевые носители стоимости: рост и рентабельность инвестированного капитала. Поскольку рост и рентабельность инвестированного капитала величины непостоянные, необходимо ввести третье измерение - само время.
Понимание стратегической позиции. Чтобы прибыль на капитал превышала его альтернативную стоимость, компания должна добиться явного конкурентного преимущества и использовать его. Теоретически виды конкурентного преимущества можно классифицировать по трем категориям:
предложение потребителю товара большей ценности за счет комбинации реальных и виртуальных свойств продукта и его цены, которые конкуренты не могут скопировать;
более низкие по сравнению с конкурентами затраты;
более продуктивное использование капитала.
Разработка сценариев ожидаемой эффективности компании. Необходимо разработать сценарии эффективности деятельности компании: при этом нужно помнить, что прогноз финансовых результатов - это в лучшем случае догадка, основанная на профессиональном знании. После того как сценарии будут разработаны, можно, используя средние показатели разных сценариев с учетом степени их вероятности, оценить общую стоимость компании. Разработка сценариев - не механический процесс, а процедура, позволяющая глубже понять предмет и создать исчерпывающий набор допущений о будущих изменениях.
Прогнозирование статей финансовых документов. Первым элементом в структуре прогноза обычно становится комбинированный прогноз баланса и отчета о прибыли и убытках. На их основе можно определить поток свободных денежных средств и прочие носители стоимости. Прогноз должен основываться на тщательном анализе структуры отрасли и внутренних ресурсов компании. Исходя из практических соображений, прогнозы следует разделить на два периода: прогноз на определенный период (скажем, на 10 лет) и прогноз на весь оставшийся срок существования компании (по истечении этого периода).
Проверка разумности общего прогноза. Заключительный шаг в составлении прогноза состоит в построении на основе отчета о прибыли и убытках, а также балансового отчета модели свободного потока денежных средств и моделей других носителей стоимости и, кроме того, в оценке самого прогноза. Проверка прогноза с точки зрения достоверности является залогом того, что он не будет противоречить общему экономическому положению компании и ее прошлым показателям. Необходимо также понять финансовые последствия прогноза: в частности, нужно ли компании привлекать крупные денежные средства или другие источники финансирования и если да, то может ли она действительно привлечь подобные суммы?
Расчетная стоимость капитала
Как кредиторы, так и акционеры стремятся компенсировать альтернативные возможности инвестирования при равной степени риска. Средневзвешенная стоимость капитала - это ставка дисконтирования или временная стоимость денег, используемая для приведения будущих денежных потоков к сегодняшней стоимости.
Определение весовых коэффициентов для оценки WACC. Первый шаг в оценке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) заключается в определении структуры капитала оцениваемой компании. Таким образом, мы получаем значение весов для формулы средневзвешенной стоимости капитала. При этом следует использовать планируемую структуру капитала, а не ту, которая существует в данный момент, поскольку последняя может явиться лишь результатом временных обстоятельств.
Оценка стоимости финансирования, не связанного с выпуском акций. Средняя стоимость финансирования, не связанного с выпуском акций, определяется его структурой. Например, для долговых обязательств инвестиционного уровня с фиксированной процентной ставкой именно текущие рыночные процентные ставки, а не исторические купонные больше подходят для вычисления рыночной стоимости. Для долговых обязательств ниже инвестиционного уровня в рыночную стоимость необходимо включить поправки на риск (который, в свою очередь, зависит от вероятности неисполнения заемщиком своих обязательств). Сумма задолженности в иностранной валюте должна быть пересчитана в местную валюту.
Оценка стоимости финансирования путем выпуска акций. Для оценки альтернативной стоимости капитала мы рекомендуем использовать модель оценки основных средств (CAPM) или модель арбитражного ценообразования (APM). Применение обоих подходов связано с определенными сложностями, в частности при расчете параметров моделей неизбежны погрешности, но теоретически оба подхода дают правильные результаты. В них учитывается и риск, и ожидаемая инфляция.
CAPM допускает, что стоимость акционерного капитала является линейной функцией недиверсифицируемого риска (бета). Бета для рынка в целом составляет 1. Для применения методики CAPM необходимо оценить безрисковую ставку, премию за риск и систематический риск.
APM можно представить как многофакторный аналог методики CAPM. Если CAPM учитывает только фактор систематического риска, то APM включает множество факторов, каждый из которых измеряет чувствительность доходности акций компании к отдельным экономическим факторам.
Практический опыт свидетельствует о том, что АРМ позволяет точнее оценить ожидаемую рентабельность капитала, чем методика CAPM, учитывающая всего один фактор. В дополнение к этому APM позволяет оценить и наиболее существенные риски, влияющие на стоимость компании.
Оценка стоимости компании на конец срока прогнозирования
Будущая стоимость - это текущая стоимость потока денежных средств по истечении того периода, на который составляется прогноз. Точный расчет будущей стоимости крайне существен при любой оценке стоимости компании, поскольку будущая стоимость часто составляет значительный процент от общей стоимости компании. Если сделать упрощенное предположение относительно эффективности компании в течение обозначенного периода, например допустить, что темпы ее роста постоянны, можно оценивать ее будущую стоимость при помощи одной из нескольких формул. Использование подобных формул устраняет необходимость детального прогнозирования потока денежных средств компании в течение продолжительного периода.
Выбор оптимальной методики. Для оценки будущей стоимости мы рекомендуем использовать одну из трех методик определения дисконтированного потока денежных средств (DCF) и одну методику расчета экономической прибыли.
Один из подходов к оценке будущей стоимости предполагает ее полное исключение из расчетов в силу составления точного прогноза на длительный период. Если долгосрочный прогноз не целесообразен, можно применить две альтернативные методики. Формула непрерывного роста потока свободных денежных средств компании предполагает, что этот поток растет с постоянным коэффициентом в течение текущего периода оценки. В формуле с использованием <носителя стоимости> применяется этот же базовый подход с той только разницей, что здесь рост свободного потока денежной массы выражается более точно через оценку носителей стоимости ROIC (доход на инвестированный капитал) и показателей роста. Если использовать одинаковые допущения, оба метода дают один и тот же результат.
В подходе с использованием экономической прибыли стоимость компании на конец прогнозируемого перио-да определяется как прирост ее стоимости по сравнению с инвестированным капиталом на конец данного периода. Таким образом, общая стоимость компании определяется как сумма инвестированного капитала, текущей стоимости прогнозируемой экономической прибыли за период, на который составлен прогноз, и текущей стоимости прогнозируемой экономической прибыли по истечении этого периода.
Хотя этот подход отличается от подхода DCF, при наличии прогнозируемых финансовых показателей общая стоимость компании будет одной и той же.
Определение срока прогнозирования. Несмотря на то что продолжительность прогнозируемого периода имеет важное значение, она влияет не столько на стоимость компании, сколько на распределение общей стоимости между периодом, на который составляется прогноз, и последующими годами. Выбор срока прогнозирования может косвенно влиять на стоимость в случае, если он ассоциируется с изменениями в экономических допущениях, на которых основывается оценка будущей стоимости. Чтобы компания стала стабильно функционировать к концу обозначенного периода, срок, на который составляется прогноз, должен быть достаточно продолжительным.
Оценка параметров. Для оценки будущей стоимости необходимо определить следующие параметры:
NOPLAT;
свободный поток денежных средств;
ROIC;
уровень роста в NOPLAT;
WACC (средневзвешенная стоимость капитала).
Поскольку будущая стоимость крайне чувствительна к этим параметрам (и более всего к допущению о росте), оценку этих параметров необходимо производить очень тщательно.
Дисконтирование будущей стоимости к настоящему времени. Вычисленная таким образом стоимость представляет собой стоимость на конец периода, на который составлен прогноз. Эту стоимость затем следует дисконтировать в соответствии с существующей на данный момент средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Только после этого она может быть добавлена к нынешней стоимости свободного потока денежных средств.
Вычисление и интерпретация результатов
Конечный этап процесса оценки включает в себя оценку и проверку стоимости компании. Затем результаты интерпретируются в контексте того, какие решения необходимо принять.
Вычисление и проверка результатов. После того как процедура оценки была проведена для каждого рассматриваемого сценария, вычислить стоимость акций не составляет труда. Для этого нужно:
дисконтировать прогнозируемый поток свободных денежных средств и текущую стоимость в соответствии со средневзвешенной стоимостью капитала компании и определить общую стоимость компании. Если используется оценка на основе экономической прибыли, то необходимо дисконтировать прогнозируемую экономическую прибыль и будущую стоимость экономической прибыли в соответствии со средневзвешенной стоимостью капитала и прибавить капитал, который был инвестирован в начале периода;
прибавить стоимость неоперационных активов, поток денежных средств от которых не входит в поток свободных денежных средств, и экономическую прибыль, чтобы оценить стоимость компании в целом (сюда могут входить избыточные легко реализуемые ценные бумаги и инвестиции в самостоятельные дочерние компании; стоимость этих активов следует оценивать на основании ожидаемых потоков денежных средств и соответствующих дисконтных ставок);
вычесть рыночную стоимость всей задолженности, гибридных ценных бумаг, инвестиций акционеров, которым не принадлежит контрольный пакет акций, и прочих обязательств, первичных по отношению к акционерному капиталу.
После оценки стоимости акционерного капитала в рамках каждого сценария следует провести несколько проверок с тем, чтобы убедиться в логичности результатов, свести к минимуму возможность ошибок и гарантировать правильное понимание факторов оценки. Необходимо также проверить соответствие полученной стоимости носителям стоимости, применяемым в прогнозировании, и сравнить рассчитанную стоимость с рыночной стоимостью компании. Наконец, на основе оценки степени вероятности каждого сценария следует вычислить наиболее вероятную стоимость.
Интерпретация результатов в контексте того, какие решения предстоит принять. Конечная цель оценки компании всегда заключается в том, чтобы обосновать принятие каких-либо управленческих или инвестиционных решений, будь то поглощения, дивестиции или утверждение внутренней стратегической инициативы. Результаты следует интерпретировать с точки зрения того решения, которое нужно принять. Поскольку большинство решений предполагают некоторую степень неопределенности и риска, нужно всегда учитывать сценарии и спектр стоимостей, отражающих эту неопределенность. В конечном итоге, оценка зависит главным образом от понимания бизнеса, отрасли и общей экономической ситуации. Механический подсчет потока денежных средств здесь явно недостаточен.
* * *
Максимальное увеличение рыночной стоимости акций - фундаментальная, но трудная задача.
Фундаментальная - поскольку ее положительное решение не только повышает благосостояние акционеров, но способствует более легкому привлечению инвесторов, а также дает управляющим возможность улучшить эффективность работы компании, увеличить ее рост и, наконец, занятость. Трудная - поскольку она требует, с одной стороны, большого количества информации, причем не всегда доступной, а с другой - навыков в области решения данных проблем.
Как, например, можно прогнозировать риски? Следует ли закладывать их непосредственно в стоимость капитала или существуют другие, более точные способы их учета? Как учитывать в потоках денежных средств высокий уровень инфляции и как понять, какую валюту следует использовать? Какова в России действительно безрисковая ставка? Как установить связь между будущей стоимостью активов и нестабильной конъюнктурой рынка? В следующей статье мы попытаемся ответить на эти вопросы, а также рассказать, как подход McKinsey & Company к оценке стоимости можно адаптировать к российской экономической ситуации, финансовой политике и инфраструктуре.