Европейский экономический и валютный союз (ЕВС) начнет функционировать 1 января 1999 г. В этот день будет введена в обращение единая европейская валюта - евро (сначала в безналичном, а с 2002 г. и в наличном обороте). Образование ЕВС создаст мощные стимулы к ликвидации барьеров между западноевропейскими финансовыми рынками и будет способствовать усилению их интеграции. Для того чтобы устранить все препятствия на пути к полной интеграции западноевропейских финансовых рынков, предстоит провести большую работу как на национальном, так и на союзном уровне. Итогом может стать возникновение в Европе крупнейшего в мире финансового рынка1.
    В конце 1995 г. рыночная цена выпущенных облигаций и акций, а также банковских активов в странах ЕС составила свыше 27 трлн долл., а в США - 23 трлн долл. (показатели развития рынка капитала представлены в таблице).

    Либерализация движения капиталов и секьюритизация финансовых рынков, характерные для мировой экономики 90-х годов, способствовали усилению интеграции и повышению ликвидности европейских рынков ценных бумаг. Расширение государственного заимствования за границей стимулировало развитие вторичного рынка суверенных долговых обязательств, увеличение их предложения, а следовательно, понижение цен на них и повышение доходности. Последнее делает вложения в государственные обязательства более привлекательными для инвесторов, чем банковские депозиты.
    Усилившиеся в последние годы конвергенция макроэкономической политики и сближение уровня экономического развития стран Евросоюза обусловили повышение мобильности капиталов в Западной Европе. На этом фоне введение евро приведет к дальнейшему расширению европейского рынка ценных бумаг, усилению его прозрачности и унификации стандартов ведения на нем операций.
    Введение единой валюты снизит издержки на проведение операций спот. Исчезнут валютные риски в долгосрочных операциях между экономическими агентами в странах ЕВС. Соответственно возрастет значение других видов рисков. Наиболее важными, определяющими цену на активы, станут кредитные риски. Риски потери ликвидности, расчетный, изменения процентной ставки и другие также будут играть существенную роль.
    Выпуск ценных бумаг французской и немецкой компаниями при одинаковом кредитном риске будет оцениваться по-разному, если во Франции и Германии различны технология выпусков, клиринговые, расчетные и юридические процедуры. Поэтому страны-члены получат мощный импульс к совершенствованию финансовой инфраструктуры.
    Устранение валютного риска, сближение уровня процентных ставок и унификация методов работы на рынке будут способствовать расширению масштабов и повышению ликвидности европейского рынка ценных бумаг. Краткосрочные контракты будут деноминированы в евро, и торговля ими выйдет за пределы национальных рынков. В результате конкуренции между биржами торговля ценными бумагами, котировавшимися на двух и более биржах, сосредоточится на одной. Снижение операционных издержек повысит ликвидность даже тех рынков, которые сейчас разделены на сегменты из-за разницы процентных ставок и существенных ограничений.
    Барьеры на пути движения капиталов в пределах Евросоюза будут ликвидированы, перестанут действовать некоторые внутрисоюзные валютные и инвестиционные ограничения, налагаемые на деятельность инвестиционных пулов типа пенсионных фондов и страховых компаний. В результате объем и диверсификация портфелей институциональных инвесторов Европейского союза быстро возрастут. В инвестиционных портфелях сократится доля активов в европейских валютах, преобладающих в них в настоящее время, и постепенно они уступят свое место активам в евро и других мировых валютах.

    Для развития емкого и ликвидного рынка краткосрочных ценных бумаг необходимо устранение регулирующих и налоговых препон на пути инвестиций из одних стран союза в другие и проведение институциональных мер в целях повышения эффективности денежно-кредитной политики центрального банка, от которой зависит состояние рынка ценных бумаг. В противоположность Федеральной резервной системе США, которая играла активную роль в развитии эффективного денежного рынка и рынка ценных бумаг, ежедневно проводя операции на открытом рынке, центральные банки западноевропейских стран больше используют минимальные резервные требования, а на открытый рынок выходят лишь раз в две недели. Такая политика не способствовала развитию рынка краткосрочных ценных бумаг и обусловила приоритет в Западной Европе межбанковского кредитования.
    Пока еще трудно сказать, американскую или западноевропейскую модель выберет Европейская система центральных банков, которая объединит Европейский центральный банк (ЕЦБ) и национальные центральные банки (НЦБ). В соответствии с существующими планами главным инструментом проведения денежной политики ЕЦБ должны стать операции по продаже ценных бумаг с правом обратного выкупа (репо), которые предполагается децентрализовать.
    Национальные центральные банки будут аккумулировать заявки на репо на своих внутренних рынках, направлять их в центральный компьютер во Франкфурте и размещать сделки репо согласно инструкциям ЕЦБ. Проведение указанных операций будет способствовать развитию единого рынка репо в странах ЕВС. Хотя в большинстве из них рынки репо уже существуют, они еще сильно уступают по уровню развития и ликвидности аналогичному сегменту американского финансового рынка.
    Сохранят рынки межбанковских кредитов в отдельных странах свои национальные отличия или сольются в единый межбанковский рынок ЕВС? В последние годы их интеграция возрастала: рос объем иностранных межбанковских депозитов, уменьшался разрыв в процентных ставках на аналогичные инструменты еврорынка и национальных рынков.
    Исчезновение валютных рисков, развитие Европейским центральным банком рынка репо и операций по поддержанию ликвидности для осуществления расчетов в режиме реального времени устраняют многие препятствия на пути развития межбанковского кредитования в Западной Европе. Потребуется не такой большой срок для создания эффективного рынка межбанковских кредитов Европейского союза, а затем и частного рынка репо. Транснациональные финансовые институты, опирающиеся в вопросе поддержания ликвидности на лондонский и нью-йоркский рынки, повысят свою активность на рынках краткосрочных ценных бумаг ЕВС.

    Устранение валютного риска и снижение операционных издержек в результате введения единой европейской валюты позволят снизить расходы по выпуску долговых обязательств и расширить приток инвестиций в государственные долговые ценные бумаги. Это приведет к увеличению спроса и предложения на рынке суверенных долгов и будет стимулировать сближение стандартов проведения операций, повышение их прозрачности и доходности. Выпуская долговые обязательства, правительства стран - членов ЕВС не смогут более руководствоваться только условиями национальных денежных рынков, поскольку инвесторы получат возможность отдавать предпочтение тем суверенным дебиторам, обязательства которых при наименьших рисках обеспечивают более высокую прибыль.
    Ввиду повышения внимания инвесторов к кредитному риску возрастет конкуренция между банками за привлечение на рынок новых эмитентов, проведение рейтинга новых кредитов и осуществление инвестиций за пределами национальных рынков. Стремление европейских банков к увеличению масштабов своих операций, с тем чтобы преодолеть конкуренцию со стороны других европейских банков, а также английских и американских, может вызвать волну слияний и поглощений и таким образом ускорить ре-структуризацию банковского сектора ЕВС.
    Кредитные риски будут тем ниже, чем более интегрированными и ликвидными станут западноевропейские рынки суверенных долговых обязательств. Несколько потенциальных членов ЕВС в настоящее время обладают более высоким рейтингом по долгам, эмитированным в национальной валюте, чем в иностранной. Для них кредитный рейтинг по долговым обязательствам в евро может оказаться ближе к их рейтингу по долгам в иностранной валюте, чем в национальной. Страны, которые привели государственные финансы в соответствие с маастрихтскими критериями, смогут избежать понижения кредитного рейтинга при выпуске новых долговых обязательств в евро.
    Хотя один из пунктов Маастрихтского договора исключает возможность оказания ЕВС прямой помощи своим членам на финансирование бюджетного дефицита, кредитный рейтинг правительства страны не может быть ниже рейтинга корпорации. Вместе с тем большие долги правительств стран - потенциальных членов ЕВС в случае их принудительной реструктуризации или банкротства после вступления в ЕВС чреваты серьезными осложнениями системного характера для всего союза.
    С 1 января 1999 г. новые выпуски государственных ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке, будут деноминированы в евро. Перевод в евро выпущенных прежде долговых обязательств также возможен по усмотрению страны-дебитора.
    Одновременное хождение новых долговых обязательств в евро и старых - в национальных валютах может обусловить сегментацию рынка государственных ценных бумаг и уменьшить его ликвидность. В то же время стремление стран-дебиторов понизить доходность новых долговых обязательств посредством повышения своего кредитного рейтинга и приблизить ее к минимальному значению базовой кривой процентных ставок - ориентира для суверенных и корпоративных обязательств, аналогичного ЛИБОР, - расширит возможности инвестирования в менее рисковые финансовые инструменты, будет способствовать росту масштабов рынка государственных ценных бумаг и дальнейшему усилению интеграции европейских финансовых рынков.

    Хотя Европейский союз проводит политику стимулирования развития европейского рынка корпоративных облигаций, масштабы его остаются небольшими. Из общей суммы долговых обязательств частных предприятий Евросоюза в 1995 г. лишь 25% было выпущено на международных рынках капиталов. Эмиссия корпоративных обязательств на внутреннем рынке стран ЕС в 1995 г. уступала другим развитым рынкам, составив 0,1 млрд долл. в Германии, 6,4 млрд долл. во Франции и 20,7 млрд в Великобритании против 77,2 млрд в Японии и 154,3 млрд долл. в США.
    Создание Европейского валютного союза, как ожидается, будет способствовать ускорению развития национальных рынков корпоративных обязательств. Однако для образования общеевропейского рынка корпоративных облигаций, по-видимому, потребуется определенное время из-за его высокой зарегулированности и узкой институциональной инвестиционной базы.
    Например, в Германии налоговая политика и требования к выпуску корпоративных долговых ценных бумаг до самого последнего времени препятствовали развитию рынка корпоративных обязательств. Регулирующие органы почти во всех странах Европейского союза старались не допускать выпуска долговых корпоративных ценных бумаг эмитентами с более низким кредитным рейтингом. Различный рейтинг одного и того же эмитента при выпуске корпоративных долговых ценных бумаг в национальной и иностранной валюте сильно усложняет и удорожает для инвесторов определение рисков. Это затрудняет работу на рынке мелким инвесторам и обу-словливает необходимость привлечения крупных институциональных инвесторов. Со временем это, видимо, станет возможно. Вместе с тем приоритет банковского кредитования в Западной Европе будет тормозить развитие рынков корпоративных обязательств и акций в ЕВС, как это было в Японии.

    Образование Европейского валютного союза, как полагают, усилит конкуренцию, ускорит рост консолидации и технологических новаций на рынках акций, который начался в последние годы. В конце 80-х годов Лондонская фондовая биржа - крупнейший рынок акций в Западной Европе - расширила оборот торговли <континентальными> акциями, открыв экран дилерского рынка для небританских акций SEAQ-1.
    В начале 90-х годов создание новых электронных непрерывных аукционных рынков, в частности САС в Париже и IBIS во Франкфурте, позволило континентальным биржам перехватить существенную долю торговли акциями и значение SEAQ-1 понизилось. Тем не менее Лондонская биржа остается важнейшим источником поддержания ликвидности для крупного блока сделок и в значительной степени определяет котировку акций на большинстве континентальных бирж.
    При условии ускорения компьютеризации и выполнения директив Европейского союза в отношении инвестиционного обслуживания введение евро приведет к развитию общеевропейского рынка <голубых фишек> - единой электронной биржи с экраном автоматических заказов - торговой системы, подобной IBIS, если издержки такой системы не будут превосходить издержек уже действующих торговых систем. Национальные биржи будут специализироваться на торговле акциями <второго эшелона> ввиду сохранения в течение какого-то времени различий в законодательстве, платежной и налоговой системе стран-членов.

    Создание Европейского валютного союза скажется также на функционировании 16 фьючерсных и опционных бирж Западной Европы. С введением единой валюты число контрактов с производными инструментами сократится. Это обострит конкуренцию между тремя крупнейшими фьючерсными биржами Европы - английской (Лондон интернэшнл файненшл фьючерс иксчейндж, LIFFE), немецкой (Дойч Терминбурс, DТВ) и французской (Марш а терм интернасьональ де Франс, MAТIF).
    В наибольшей степени пострадают специализирующиеся на фьючерсных контрактах с западноевропейскими валютами лондонская и французская фьючерсные биржи. Немецкая фьючерсная биржа сохранит и упрочит позиции благодаря своим технологическим преимуществам - полностью компьютеризированной системе приема заказов, которая позволяет почти трети ее членов вести операции с площадок, находящихся за пределами Германии. Расположение в центре Западной Европы, во Франкфурте, также создает для нее конкурентное преимущество.
    Лондонская фьючерсная биржа тоже обладает электронным потенциалом, однако ее лидирующие позиции могут быть подорваны, если Великобритания не присоединится к ЕВС. Возможности же французской фьючерсной биржи ограничиваются тем, что ей не удалось установить связь с фьючерсной биржей во Франкфурте. Вместе с тем для французской фьючерсной биржи переход на евро будет облегчен тем, что на ней проходила котировка активно выпускаемых французским правительством с 1989 г. долговых обязательств в экю (Франция является ведущим суверенным эмитентом ценных бумаг в этой расчетной денежной единице). Мелкие европейские биржи смогут выжить, если им удастся наладить более тесное сотрудничество и создать единую платежную систему.
    Образование ЕВС изменит структуру контрактов с производными финансовыми инструментами в результате исчезновения ряда западноевропейских валют. Если валютный союз будет образован из основных стран европейского валютного механизма, то негативное воздействие на оборот торговли может оказаться незначительным, поскольку торговля валютными производными с основными валютами сравнительно ограниченна. Большой объем контрактов между основными и неосновными валютами просто изменится на контракты между евро и неосновными валютами, и контракты между долларом, иеной и валютами, входящими в блок немецкой марки, испытают лишь незначительное воздействие, поскольку евро заменит западноевропейские национальные валюты. В той степени, в которой образование ЕВС будет стимулировать внутрисоюзную торговлю и приток капиталов в зону евро, спрос на валютные производные инструменты будет увеличиваться.
    После создания ЕВС рынок своп в евро вырастет в объеме и станет более ликвидным, поскольку контракты участвующих валют будут взаимозаменяемыми. Возросшая ликвидность увеличит использование операций своп за пределами банковского сектора.
    Резко повысится спрос на опционы на спрэды процентных ставок, что позволит инвесторам хеджировать спрэды кредитного риска между долговыми бумагами стран - крупных дебиторов и процентными ставками по евробондам (отправной точкой процентной ставки - ориентиром по межбанковским кредитам в евро). Разовьется рынок контрактов на спрэды процентных ставок на частные долговые ценные бумаги, большие риски по которым определяют возможность получения высоких доходов.
    Как долго сохранится спрос на фьючерсные контракты на долговые обязательства, эмитированные в национальных европейских валютах, и как скоро появятся новые контракты в единой европейской валюте, будет зависеть от величины колебаний спрэдов процентных ставок между различными национальными эмитентами. Если спрэды процентных ставок будут стабильными, то низкие базовые риски приведут к развитию единого десятилетнего ликвидного фьючерсного контракта, аналогичного фьючерсу на долговые ценные бумаги американского казначейства. В противном случае могут образоваться разнообразные фьючерсные контракты, по одному для каждого выпуска национальных ценных бумаг. Если две или более национальные долговые ценные бумаги выпускаются для единого фьючерсного контракта, предпочтение будет отдано той из них, выпуск которой обходится дешевле, и в силу этого ее ликвидность становится выше.

    Снижение валютных рисков и операционных издержек вследствие введения евро приведет к росту прямой эмиссии ценных бумаг на европейских рынках капиталов, повысит эффективность финансовых операций и позволит западноевропейскому финансовому рынку более успешно конкурировать с американским.
    Внимание участников европейских рынков переключится с валютных рисков на кредитные. Заемщики смогут снизить плату за пользование капиталом путем повышения своего кредитного рейтинга и размещения займов по более низким процентным ставкам. Кредиторы получат возможность точнее определять относительную цену активов, кредитные и другие риски.
    Осуществление финансовых реформ в Евросоюзе позволит обладающим очень большими инвестиционными ресурсами западноевропейским пенсионным фондам, фондам социального и медицинского страхования выйти из государственного сектора, где пока сосредоточены их операции, на западноевропейские и международные рынки капиталов.
    Евро займет значительное место в международных финансовых и торговых операциях. По мере повышения авторитета евро как стабильного инструмента сохранения стоимости значение валюты в качестве резервной будет укрепляться. Возникнет синергический эффект: роль евро существенно превзойдет суммарную роль валют государств Европейского валютного союза. Евро сможет претендовать на место второй после американского доллара, а в перспективе и первой мировой валюты.
    Интеграция финансовых рынков Евросоюза увеличит движение капиталов как в зону евро, так и за ее пределы. Структурные изменения, которые произойдут на европейских финансовых рынках в результате создания ЕВС, окажут существенное воздействие на инвестиционные портфели и международное движение капиталов, что позволит изменить баланс сил в пользу объединенной Европы. Усилятся ее политические позиции и роль в мировой экономике.