РЦБ:Сергей Львович, вторичные эмиссии российских предприятий в настоящее время сравнительно редки. Что нужно для того, чтобы этот способ привлечения капитала стал шире использоваться?

    С. Р.:Давайте сначала уточним терминологию. Вторичная эмиссия - это эмиссия тех акций, которые уже выпущены в обращение и находятся либо на балансе предприятий (так называемые treasury stock), или в собственности у других акционеров.
    Вторичная эмиссия в российском понимании - это эмиссия новых акций с привлечением новых средств с рынка. В России это более широкое понятие. Оно включает как выпуск новых ценных бумаг, привлечение новых средств, так и продажу уже выпущенных ценных бумаг акционерами или самим предприятием, предварительно выкупившим акции.
    Первый макрофактор - страна и рынок, выходцем из которых является эмитент. В данном случае - российский рынок. Положение на нем все больше зависит от состояния дел на мировых фондовых рынках как с точки зрения трендов наших фондовых индексов, так и с точки зрения того, как инвесторы относятся к бумагам российских эмитентов при поднятии или падении котировок в других странах.
    Меняются и категории инвесторов, готовых оперировать на рынке акций российских эмитентов. Если раньше это были высокорисковые инвесторы или инвесторы, ориентирующиеся на развивающиеся рынки, то сейчас на наш рынок выходят так называемые <голубые фишки> инвесторов (blue chip money). Чаще всего в соответствии с правилами такие инвесторы (взаимные и пенсионные фонды, страховые компании) могут приобретать депозитарные расписки. Но уже можно привести примеры, когда некрупные суммы денег таких инвесторов напрямую поступают на внутренний рынок ценных бумаг.
    После макрофакторов (страна и рынок эмитента) рассматривается состояние эмитента в отрасли, уделяется внимание продукту (ценной бумаге эмитента), с которым предприятие выходит на рынок.
    Наконец, изучается положение самого предприятия.
    Можно говорить о специфике двух крупных групп российских эмитентов - телекоммуникационных и энергетических компаний. В остальных случаях структура отрасли не играет столь существенной роли. В большей степени имеет значение состояние каждого предприятия в отдельности.
    Что касается телекоммуникаций и электроэнергетики, то, как известно, ни Связьинвест, ни РАО <ЕЭС России> не хотят допускать разводнения своей доли новыми эмиссиями. Поэтому популярным у инвесторов компаниям приходится искать иные формы привлечения капитала, чем прямые эмиссии ценных бумаг. В сфере телекоммуникаций, например, это эмиссии акций дочерних предприятий с покупкой контрольного пакета холдингом <Связьинвест>.
    Видимо, такую же схему могут использовать в электроэнергетике. Причем могут обсуждаться разные варианты, в том числе и оплата новых эмиссий не наличными деньгами, а другими активами.
    Важен менталитет руководства предприятия. На мой взгляд, с 1992 г. произошли колоссальные изменения на рынке. Руководители предприятий в основном встречаются двух типов. Первый - руководители советских времен. Теперь они вынуждены менять свой менталитет, что довольно сложно. Большинство из них - выходцы не из финансовой, а производственной или административной среды. Им изначально не знаком механизм привлечения средств через рынок ценных бумаг. Очень важен вопрос о контроле над компанией в тех случаях, когда руководитель представляет интересы акционеров либо сам является крупным акционером. Эффект разводнения воспринимается им крайне негативно.
    Второй - руководители так называемой <новой волны>, например Вымпелкома, <Святого Источника> и др. Новое руководство - это или комбинация западных и российских специалистов, или отечественные специалисты, имеющие западное образование (практику), или специалисты, внимающие советам тех людей, которые работают на финансовом рынке. Менеджмент меняется, работать стало гораздо легче. Все понимают, что рынок ценных бумаг заслужил свое место под солнцем российской действительности. Поэтому теперь нужно быть грамотным и знающим специалистом в инвестиционно-банковском деле, чтобы убедить, что именно твой продукт, твоя структура является важной и нужной.

    РЦБ:Насколько развита инфраструктура, институты, которые необходимы для проведения эмиссии?

    С. Р.:Можно назвать несколько институтов, которые в идеале должны способствовать деятельности предприятий по привлечению средств. Это бухгалтеры и аудиторы, юристы, непосредственно инвестиционные банкиры, которые являются андеррайтерами или агентами по размещению, совмещающие нередко функции финансового консультанта. Кроме того, когда требуется независимая оценка активов или, например, запасов нефти, привлекаются специалисты-оценщики. Это внешние консультанты. Все эти типы консультантов широко представлены на российском рынке, может быть, за исключением последнего.
    В России большой выбор квалифицированных консультантов среди инвестиционных банкиров, аудиторов, юристов, которые могут подвести предприятие к эмиссии. Процесс конкурсов и тендеров (в западной терминологии beauty contest - конкурс красоты, в данном случае среди участников рынка) становится популярным в России. Теперь большинство решений при выборе банков, юристов и аудиторов принимается на конкурсной основе. На мой взгляд, самая большая проблема для предприятия - оплата юристов и аудиторов. Последние чаще всего берут деньги за отработанные часы в отличие от инвестиционных банкиров, оплачиваемых в соответствии с результатом. Поэтому те предприятия, которые могут претендовать на успех эмиссии, иногда не решаются нанять за год до того, как выйдут на рынок, дорогостоящих юристов, которые разобрались бы с налогами, улучшили структуру предприятия; или аудиторов, которые подготовили бы специальный перевод отчетности под такую эмиссию.

    РЦБ:Для успеха новой эмиссии насколько важно состояние рынка акций предприятия, в частности ликвидность рынка?

    С. Р.:В моем понимании ликвидность - это способность любого лица купить или продать ценные бумаги предприятия, не вызвав существенного изменения курсовой стоимости и будучи уверенным, что другая сторона сделки существует. Что касается ликвидности при новых эмиссиях, то здесь нужно оговориться, какие типы эмиссии подразумеваются, какие типы инвесторов будут в них участвовать.
    Если говорить о частных размещениях, то они возможны даже при отсутствии ликвидности акций на свободном рынке. Круг инвесторов, претендующих на эти акции, довольно узок. Инвесторы будут предъявлять повышенные требования к структуре и руководству компании, потому что они готовы увеличивать инвестиции по мере роста компании, быть тем самым инсайдерским инвестором, который как бы изнутри наблюдает за процессом. Такие инвесторы часто связывают свое положение с руководством компании. Если оно меняется, инвесторы продают свои акции. В этих случаях ликвидность не важна. В договоры с такими инвесторами часто включается пункт об отсутствии права инвестора продать акции в течение определенного периода (lock-up period).
    Если же говорить об американских депозитарных расписках, то здесь ситуация иная. Мы не рекомендуем делать программы ADR первого и других уровней, если у компании нет достаточно ликвидного рынка акций, чтобы оправдать тот потенциальный рост, который данная программа может дать. Ведь покупатели ADR готовы вложить средства, если, во-первых, им нравится эмитент и они могут вкладывать в его акции и, во-вторых, их вложения в компанию и те позиции, которые они возьмут, будут легко ликвидируемыми или легко наращиваемыми в тех случаях, когда они захотят. Ликвидность здесь необходима.
    С ликвидностью связаны и понятия маркет-мейкерства. Это поддержка на вторичном рынке андеррайтерами или финансовыми консультантами ценных бумаг компании. В поддержку входит и помощь эмитенту деньгами при поддержке курсовой стоимости от падения в кризисной ситуации или при наращивании курсовой стоимости при подъеме или даже покупке ценных бумаг компании для себя. Тут все зависит от конкретных договоренностей. Наличие маркет-мейкера - гарантия ликвидности рынка для сторонних инвесторов.

    РЦБ:Как реализуется право преимущественного приобретения акций при эмиссии? Существует ли российский аналог rights issue?

    С. Р.:Акционеры, которые на момент эмиссии имеют пакет акций, получают преимущественное право докупить акции до того пакета, который был у них до эмиссии, чтобы не допустить размывания своего пакета. В России это право определяется уставами акционерных обществ. Акционеры вправе отказаться от покупки. Тогда такое право теряется и их акции выставляются на общий рынок.

    РЦБ:Как наиболее выгодно привлечь капитал? Осуществить прямую эмиссию акций либо других бумаг, которые потом конвертируются в акции или дают право на их покупку?

    С. Р.:Фондовый рынок действительно дает право эмитенту выбирать, какой финансовый инструмент использовать для получения дополнительного капитала от инвесторов. Как правило, прямые продажи акций приносят наиболее дорогой капитал. В этом случае напрямую продается то главное, что есть у акционеров, - право собственности.
    Финансовые инструменты, занимающие промежуточное положение между акционерным и долговым финансированием, - конвертируемые облигации или облигации с варрантом - позволяют эмитенту продавать свои акции как бы по повышенной стоимости в расчете, что в будущем стоимость предприятия будет расти. Другое преимущество таких бумаг - процентная ставка и обслуживание долгового компонента обычно ниже, чем по классическим долговым инструментам. Эти бумаги позволяют инвестору приобрести акции компании под ожидания их роста и сбалансировать свой портфель той доходностью, которую данная ценная бумага обеспечивает по фиксированному компоненту.
    Еще один важный момент. Инвесторы, вкладывающие средства в конвертируемые инструменты и облигации с варрантом, - это особая группа инвесторов, которые балансируют свой инвестиционный портфель между акционерным и долговым компонентом. Они все время оценивают, сравнивают перспективу конвертации в акции (к какому росту портфеля это приведет) и фиксированный доход, который дают эти облигации на долговой основе. Эти инвесторы, находящиеся в основном в Европе - Швейцарии, Германии, других странах, пока не удовлетворены спектром финансовых инструментов в России.
    В 1997 г. ЛУКОЙЛом проведены две крупные эмиссии конвертируемых инструментов. Многие компании запланировали такие эмиссии, но пока не осуществили их. Поэтому сливки инвестиционного спроса на такие российские инструменты пока еще не сняты. Эмитенту надо понимать, что конвертируемая облигация или облигация с варрантом - это тоже возможность продажи акционерных ценных бумаг, но по ожидаемой в будущем большей стоимости. Поэтому конвертируемые инструменты часто используются раньше, чем прямые эмиссии акций. А эмиссии акций осуществляются тогда, когда компания достигает пика своей стоимости.

    РЦБ:Как технически происходит эмиссия конвертируемых облигаций? Отличается ли от прямой эмиссии акций?

    С. Р.:Для таких эмиссий необходимо решение собрания акционеров или совета директоров предприятия (если ему делегированы такие полномочия) об объявлении того количества акций, которое необходимо для конвертации или для обмена. Затем составляется проспект эмиссии данных облигаций. Регистрация проходит в том же порядке, в каком и проспект эмиссии акций.
    Обычно право конвертации конвертируемых облигаций инвесторы имеют сразу же после их эмиссии. Поэтому акции должны быть подготовлены технически, т.е. они не только должны быть объявлены, но и быть либо периодически выпускаемыми, либо выпущенными и находящимися в некоем трасте, который будет обслуживать держателей конвертируемых облигаций. Налоговые последствия такие же, как и последствия в случае эмиссии долговых инструментов. Именно поэтому ЛУКОЙЛ осуществлял выпуски через голландскую компанию, которую они специально создали (как и многие другие эмитенты облигаций). Налоговую структуру следует тщательно продумывать.
    С точки зрения маркетинга и составления книги заявок процесс очень схож с обычной эмиссией. Проводится такое же road show. Единственное отличие - в типах инвесторов; необходимо ориентироваться на покупателей долговых инструментов.

    РЦБ:Какими документами сопровождается процесс эмиссии?

    С. Р.:Основной документ - проспект эмиссии, который нужно зарегистрировать в ФКЦБ. При создании дочерних предприятий за рубежом необходима лицензия ЦБ РФ, который при лицензировании дочернего филиала дает разрешение на вывоз капитала.
    Кроме того, для эмиссии долговых инструментов (в том числе и конвертируемых) желательно получение рейтинга от агентств. Для них специально подготавливается соответствующая документация, но она не проходит никакого утверждения в российских органах регулирования рынка. Внутренние корпоративные документы должны быть на месте - решения собрания акционеров, совета директоров. Необходимо заключение аудиторов. Пожалуй, это основные документы. В каждой конкретной эмиссии возможна какая-то дополнительная документация.
    При маркетинге некоторые позиции эмиссии еще не определены, особенно те, которые будут определяться самим маркетингом: окончательный объем размещения и цена размещения. Для эмитентов существуют некоторые рыночные поблажки, которые исторически существовали и сохраняются для российских эмитентов. Например, такая как <зеленая туфля> (green shoe) - это дополнительное количество ценных бумаг, которое при благоприятном восприятии инвесторами эмитента может быть дополнительно реализовано на рынке (обычно до 15% объема эмитируемых ценных бумаг).
    Предварительный проспект, который называется red herring, некоторые в шутку переводят как <красная рыба> или <красная селедка>.

    РЦБ:Существует еще более экзотический перевод red herring - копченая селедка.

    С. Р.:Юридически этот документ не является проспектом эмиссии. Об этом напечатано на нем красной краской. Это некий оповещающий инвесторов документ о том, что готовится эмиссия, что они должны изучать, смотреть, думать. Цена и количество ценных бумаг определяется спросом, отражаемым в книге заявок, которые инвесторы подают андеррайтерам в процессе эмиссии. И уже после того, как определены цена и количество ценных бумаг, эти цифры окончательно ставятся в проспекте эмиссии.

    РЦБ:Каковы различия в раскрытии информации для инвесторов в зависимости от того, какие ценные бумаги эмитируются, и чем они вызваны?

    С. Р.:В первую очередь различия вызваны природой ценных бумаг (являются ли они долговыми бумагами или бумагами, связанными с акциями). При размещении долговых инструментов инвесторов не интересует, например, стоимость предприятия, величина активов или доля, которую занимает это предприятие на рынке. В большей степени их интересуют денежные потоки и те коэффициенты, которые позволяют им рассчитывать на покрытие задолженности и на возврат основной суммы долга.
    Конечно, это зависит от результатов деятельности предприятия, но стоимость акционерного капитала важна в минимальной степени.
    То же относится к размещению ценных бумаг, обеспеченных будущими доходами по контрактам или товарно-материальными запасами. Скажем, известно, что существует долгосрочное соглашение с западным покупателем или товарно-материальные запасы находятся в определенном надежном месте. Инвестору важнее всего быть уверенным, что доходы будут поступать.
    При эмиссии инструментов, связанных с акциями, гораздо важнее стоимость данного предприятия по сравнению с предприятиями этой отрасли или схожих отраслей данной страны, сравнение финансовых коэффициентов, которые получены при подобных эмиссиях родственных предприятий.
    Важны и другие методы оценки компании, которые свидетельствовали бы о том, есть ли у предприятия дополнительные возможности прироста капитализации после данной эмиссии или нет. Кредитный рейтинг, который важен при эмиссиях долговых бумаг, практически не нужен при эмиссии акций. Аудированная финансовая отчетность более важна для публичных сделок с акциями, чем с облигациями.
    Однако для регистрации в Комиссии по ценным бумагам США как того, так и другого типа эмиссии необходима отчетность, прошедшая аудит за три последних года.
    Что касается общей информации о предприятии, то она предоставляется приблизительно в одной форме. Многие инвесторы делают заключения не на основе той информации, которую они получили из проспекта эмиссии, услышали от банкиров, а после того, как выслушали руководство предприятия, встретились с ним на road show один на один или на общей презентации.

    РЦБ:Как осуществляется процедура продажи? Каковы критерии отбора инвесторов?

    С. Р.:Здесь больше обязанностей берет на себя консультант или андеррайтер компании, чем само предприятие. Как правило, после того как готов проект проспекта (red herring), банк-андеррайтер старается выпустить аналитический отчет усилиями своих отраслевых аналитиков, которые довольно независимы в своих суждениях. Отчет обычно выпускается за один месяц до определения цены реализации, для того чтобы до эмиссии ознакомить инвесторов с рекомендациями аналитиков. В этот месяц распространяется и проект проспекта эмиссии. За это отвечает группа sales инвестиционных банков, которая заранее налаживает связи с инвесторами, выявляет их предварительный интерес к предприятию-эмитенту и составляет график поездок и встреч предприятий с инвесторами, которые потенциально готовы сделать заказ на его ценные бумаги.
    Затем планируются визиты к инвесторам. Как правило, они начинаются с континентальной Европы, потом Великобритания и затем США. В некоторых городах инвесторов много. Но бывает и так, что совершается поездка на полдня в город, где есть всего один инвестор, но он настолько крупный, что не посетить его невозможно. А практика требует, чтобы эмитент ехал к инвестору.
    Инвесторы могут делать предварительные заказы. Если эмитент и эмиссия успешны, то заказов собирается больше, чем объем эмиссии. Например, в случае с Вымпелкомом объем заказов превысил эмиссию в десять раз. Собрав заказы после окончания road show, sales вместе с банкирами распределяют заказы - чью заявку они могут удовлетворить полностью, а чью не полностью. В соответствии с этим они выводят ту цену, по которой они хотят реализовать ценные бумаги. Как правило, инвестор указывает, в каком ценовом промежутке он готов покупать ценные бумаги. После того как сверстана книга заказов, объявляется финальная цена и окончательное распределение заказов по инвесторам, которые должны дать свои подтверждения. Затем происходит перерегистрация прав собственности.

    РЦБ:Вы рассмотрели случай, когда количество заявок превосходит предложение. Возможна ли обратная ситуация и что делать в этом случае?

    С. Р.:Вполне возможна. В этом случае, во-первых, можно снизить цену и за счет этого попытаться привлечь дополнительных инвесторов, если они считают, что сделка переоценена (overpriced или mispriced). Во-вторых, можно сократить объем предложения. И тот и другой механизм широко применяются.
    Хочу обратить внимание: вина может лежать и на андеррайтере, который пожадничал и предложил инвесторам слишком высокую цену. А в итоге на road show оказалось, что инвесторы готовы купить бумаги по более низкой цене. Поэтому большая ответственность лежит на андеррайтере и на sales, которые проверяют рынок до road show.

    РЦБ:Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с тем чтобы гарантированно разместить эмиссию.

С. Р.:Разумеется. Кроме того, когда на вторичном рынке цена растет, он может похвастаться, что хорошо поработал и инвесторы разогревают дополнительный спрос - цена пошла наверх. В этом случае тоже возникает mispricing и репутация андеррайтера снижается. Наиболее уважаемые андеррайтеры - это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому, как ее оценивает рынок. К тому же процедура выкупа андеррайтерами эмиссии и ее перепродажа на рынке должна быть минимально доходна для них, так как они в любом случае получают комиссионные. Клиент должен быть уверенным в том, что pricing состоялся именно в том промежутке цен, который максимально устраивает клиента.

РЦБ:Таким образом, эмитент может влиять на состав конечных инвесторов?

    С. Р.:Эмитент, как правило, играет пассивную роль в подобном процессе. Но если по какой-нибудь причине эмитент хочет удовлетворить одного из инвесторов больше, чем другого, то теоретически это возможно. Но в подавляющем большинстве случаев все решается группой sales и банкирами. Если говорить о публичных эмиссиях, когда выбор осуществляется, например, из 100 инвесторов, которые обладают деньгами и хотят быть акционерами данной компании, то предприятию чаще всего все равно - больше акционеров будет из Англии или Кореи. Но там, где есть желание повлиять на состав инвесторов, возможность найти можно.

    РЦБ:В чем принципиальные различия при новой эмиссии в случае, когда предприятие уже является публичным, по сравнению со случаем going public?

    С. Р.:Если предприятие уже публичное, то его, как правило, гораздо легче подготовить к новой эмиссии. Все, что нужно сделать, - это обновить предыдущий проспект эмиссии. К тому же можно избежать различных регистрационных процедур. Если, например, предприятие уже получало разрешение в Комиссии по ценным бумагам США, то ему легче получить такое разрешение на новую эмиссию. Некоторые формы отчетности имеют длительный период жизни. Если предприятие прошло процедуру листинга, то новые ценные бумаги можно <запитать> в уже существующий механизм листинга.
    Первый проспект эмиссии - самый дорогой для предприятия, все остальные - дешевле. Кроме того, когда компания становится публичной, у нее формируется репутация среди инвесторов. Необходимо начинать свою деятельность с максимально широкого road show. Инвесторы любят знакомые имена и лица и следят за тем, как компания достигает обещанных результатов. Мы всегда рекомендуем, даже если нет эмиссии, проводить раз в полгода хотя бы узкое road show на пару дней, чтобы напомнить о себе инвесторам, проинформировать о том, что готовится в перспективе. Личное посещение инвестора не менее важно, чем отчеты аналитиков.