Андеррайтеру нужен устойчивый рынок

    Обычно компания-эмитент выпускает на рынок новые ценные бумаги после соответствующих консультаций с компанией - инвестиционным банкиром и заключения с ней договора об андеррайтинге (underwriting). Андеррайтинг - обязательство инвестиционного банкира выкупить ценные бумаги эмитента. Он связан с оказанием инвестиционным банком всего комплекса услуг по размещению эмитируемых ценных бумаг. Инвестиционный банк помогает эмитенту в определении основных характеристик выпускаемой ценной бумаги, а затем покупает ее для скорейшей перепродажи инвесторам. Как правило, инвестиционный банк не подписывается на весь выпуск, а привлекает к подписке другие компании, образуя эмиссионный синдикат андеррайтеров. При этом он предлагает другим участникам синдиката подписаться на часть выпуска в обмен на заранее определенную часть комиссионных.
    Инвестиционный банк, создавший синдикат, называется лид-менеджером, или ведущим менеджером (lead manager). Если таких лид-менеджеров несколько, то они образуют так называемую группу ко-лид-менеджеров.
    Инвестиционный банк, работающий непосредственно с компанией-эмитентом и отвечающий за ведение дел внутри синдиката, а также за окончательную выплату средств от имени синдиката, называют букраннером (bookrunner) эмиссии, или распорядителем книги.
    Андеррайтеры, выделяющие для осуществления сделки бо?льшую сумму средств, чем другие, занимают в синдикате главенствующее положение. Кроме лид-менеджера в сделке могут также участвовать менеджеры, которые в иерархии данной сделки находятся на одну ступеньку ниже лид-менеджера. Ниже менеджеров находятся андеррайтеры.
    Андеррайтеры, в свою очередь, подразделяются на несколько категорий. Положение инвестиционного банка в группе банков определяется той частью всего выпуска ценных бумаг, на которую он подписывается как андеррайтер. Распределение ролей можно проследить в специальном рекламном объявлении о предложении акций - томбстоуне (англ. - tombstone, т.е. могильная плита, или надгробный памятник), которое является фактически единственной формой рекламы завершенного выпуска ценных бумаг.
    Хотя томбстоун не указывает долларовые суммы обязательств, принимаемых на себя андеррайтерами, такие суммы можно найти в проспекте эмиссии, который в соответствии с требованиями SEC должен быть непременным условием каждого нового выпуска корпоративных ценных бумаг.
    У каждой категории андеррайтеров различны суммы выплачиваемой компенсации и комиссионных за услуги.
    В тех случаях, когда эмитент и лид-менеджер изначально договариваются об условиях сделки, они оговаривают и сумму комиссионных. Их величина варьируется в зависимости от типа размещаемых ценных бумаг и характеристик самого эмитента.
    Лид-менеджер получает полное вознаграждение за ту часть сделки, по которой он выступает как андеррайтер, а также распределяет комиссионные среди других членов синдиката в зависимости от их статуса, определяемого принятыми обязательствами по андеррайтингу.
    Все условия и обязанности андеррайтеров излагаются в соглашении об андеррайтинге. Это договор, заключаемый между андеррайтером и эмитентом. Каждый андеррайтер подписывает с эмитентом отдельное соглашение.
    Многие российские эмитенты осуществляют или планируют размещение своих ценных бумаг на рынке США. Предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко контролируется SEC. В соответствии с правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу, должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации, выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий, которые могут повлиять на финансовое положение компании.
    Неполное предоставление информации или намеренное введение в заблуждение эмитентом являются нарушением законодательства по ценным бумагам.
    Инвестиционные банки эмитента также несут ответственность. Если компания-эмитент предоставляет неверную информацию, она несет безусловную или полную ответственность за свои действия. Если инвестиционный банк не обнаруживает существующие в информации эмитента неточности, он несет условную ответственность в той степени, которая определяется отдельно в каждом случае.
    Комплекс мер, осуществляемый инвестиционным банком для проверки и подготовки материалов о правовых аспектах финансово-хозяйственной деятельности эмитента, называется due diligence. В ходе due diligence лид-менеджер организует ряд встреч, на которые приглашается управляющая группа андеррайтеров с целью обсуждения планов эмиссии и выполнения финансовых условий.
    Несмотря на то что требования проведения due diligence применяются к подавляющему большинству ценных бумаг, продаваемых в США, существуют и исключения. Бумаги, не подлежащие регистрации в SEC, выпадают из общей системы правил и освобождаются от выполнения требований, применяемых к новым эмиссиям. Такого рода эмиссия называется частное размещение, и ценные бумаги, размещаемые таким образом, формируют свой собственный сегмент рынка.
    Порядок SEC обязывает эмитента выпустить проспект эмиссии. Кроме прочего, этот документ содержит описание компании, ее деятельности, финансового состояния, а также определяет использование выручки от продажи ценных бумаг. Как правило, этот документ рассылается инвесторам, приобретшим ценные бумаги.
    Предварительная информация, которая предоставляется покупателям, называется предварительным проспектом эмиссии. Его также называют red herring (красная селедка) по цвету специальной надписи на первой странице проспекта, оговаривающей специальный статус документа. Предварительный проспект содержит всю информацию, касающуюся эмитента. Вместе с тем детали сделки в нем не указываются до того момента, пока в процессе прайсинга не будет зафиксирована цена размещения.
    По требованию многих штатов США новые ценные бумаги должны пройти процедуру blue sky laws, для того чтобы получить разрешение на продажу. Эта процедура означает, что эмитент и его инвестиционные банки должны раскрыть любую информацию, которую потребуют власти штата, и предоставить проспекты эмиссии инвесторам. Эта процедура тесно связана с другой публичной кампанией - роудшоу (road show), в ходе которой представители инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых центрах. Такие встречи позволяют инвесторам познакомиться с руководителями компании-эмитента.
    После размещения нового выпуска ценных бумаг синдикат распускается и ценная бумага торгуется на вторичном рынке. После опубликования томбстоуна, информирующего о том, что выпуск размещен, первичный рынок для данного выпуска закрывается, а андеррайтеры не имеют обязательств друг перед другом или эмитентом. Некоторые из андеррайтеров могут продолжить торговлю данными ценными бумагами.
    Механизм андеррайтинга также включает риски инвестиционных банков. Чтобы получить прибыль, инвестиционный банк должен продать новые ценные бумаги по более высокой цене, чем та, по которой он купил их у эмитента. Ценные бумаги должны быть проданы по цене размещения (offering price), если андеррайтер намерен реализовать полную маржу. Андеррайтер перечисляет эмитенту суммы, поступившие от размещения, за вычетом своего гонорара. Для того чтобы продать бумаги новой эмиссии по желаемой цене, необходим устойчивый рынок.
    Если активность рынка падает или продажа ценных бумаг затрудняется, инвестиционный банк может понести убытки в случае, если он дает эмитенту гарантию продать его ценные бумаги по цене размещения. И наоборот, если активность рынка растет и инвесторы готовы заплатить выше цены размещения, инвестиционные банкиры могут получить дополнительную прибыль.
    Ценные бумаги новых эмиссий поступают на рынок двумя путями: первичное и вторичное размещение.
    Первичное размещение означает продажу акций, которые раньше никогда не выпускались. Первичное размещение может быть:

первоначальным публичным предложением (IPO);

дополнительным размещением акций компании, которое приводит к разводнению капитала компании. Последнее встречается на рынке новых эмиссий чаще, поскольку дополнительно размещаются акции крупных, зрелых компаний, желающих привлечь новый акционерный капитал.
    Вторичное размещение - распродажа акций, которые уже были размещены тем или иным способом, но представляют собой слишком крупный пакет для продажи через стандартные каналы. Порядок вторичного размещения часто совпадает с порядком первичного, хотя период действия предложения о продаже для него обычно намного короче и может исчисляться часами, а не днями.
    Продвижение новых эмиссий на публичный рынок осуществляется инвестиционным банком. В редких случаях компании-эмитенты пытались продать свои акции или облигации непосредственно публике, экономя на комиссионных инвестиционного банка. Если компания не обладает большой известностью, такие попытки обречены на неудачу. Действия инвестиционного банка предопределяют отношение инвесторов к новой ценной бумаге и напрямую влияют на стоимость, по которой эмитенту обойдется привлечение нового капитала. В результате выбор банка приобретает решающее значение для компании-эмитента. Неверный выбор может повлиять на ее издержки и цену привлекаемых ресурсов. Это справедливо как для эмиссий облигаций, так и акций.
    Хотя технически инвестиционный банк всегда покупает выпускаемые ценные бумаги у эмитента (оплата за бумаги поступает со счета андеррайтера на счет эмитента), в зависимости от вовлечения собственных средств андеррайтер может действовать по принципу best efforts (наилучшие усилия) либо bought deal (выкупленная сделка).
    При размещении ценных бумаг на основе best efforts инвестиционный банк получает вознаграждение в зависимости от суммы фактически размещенных бумаг, выступая в качестве агента-распространителя эмиссии. В случае же, когда андеррайтер еще до формирования синдиката дает обязательства разместить эмиссию, он принимает на себя риски по дальнейшему продвижению ценных бумаг на рынок. Когда обязательства по размещению поступают от уже сформированного синдиката, говорят о firm commitment (строгие обязательства). Обычно инвестиционные банки принимают на себя обязательства по размещению ценных бумаг только тех эмитентов, которые хорошо известны инвесторам и бумаги которых имеют стабильный и предсказуемый рынок.
    Рынок новых эмиссий некорпоративных ценных бумаг в США отличается от рынка корпоративных бумаг. Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. предусматривают обязательную регистрацию только для корпоративных ценных бумаг; муниципальные же облигации, облигации учреждений и ценные бумаги казначейства от регистрации освобождены.
    Однако под нее подпадают выпуски облигаций иностранных эмитентов. Выпуски ценных бумаг государственных коммунальных предприятий, хоть и подпадают под требование регистрации, проходят процедуру андеррайтинга примерно в том же порядке, который применяется к муниципальным облигациям. Каждый раз, когда размещение предусматривает использование бюджетных денег, полученных через местные налоговые системы или налоговые системы штата, а также в виде оплаты коммунальных услуг, преобладает метод андеррайтинга, который известен как андеррайтинг по конкурентной заявке.
    Подача конкурентных заявок предусмотрена в США для выпусков ценных бумаг некоторых государственных коммунальных предприятий по Закону о государственных коммунальных холдинговых компаниях 1935 г. и Правилу U-50 SEC, принятому в 1941 г. Этот же порядок предусмотрен и для выпусков некоторых муниципальных облигаций.
    Правила проведения новых эмиссий предусматривают подачу конкурентных заявок андеррайтерами в закрытом виде. Коммунальное предприятие должно принять конкурентную заявку, предлагающую наиболее выгодные условия, т.е. наименьшие комиссионные. Конкурентные заявки обычно подаются синдикатами, а не одним или небольшой группой андеррайтеров, как в случае стандартной сделки, по которой гонорар андеррайтера устанавливается в ходе переговоров андеррайтера и эмитента (negotiated bid). Поэтому комиссионные, запрашиваемые в конкурентных заявках, меньше, чем в сделках с корпоративными эмитентами.
    Лид-менеджеры, обслуживающие выпуски бумаг коммунальных предприятий, как правило, обладают определенной специализацией, поскольку в таких сделках умение выгодно разместить гораздо актуальнее, особенно если принять во внимание то, что период для размещения таких бумаг короче, чем для размещения корпоративных бумаг. Это усугубляет возможные последствия ошибочного определения цены на новые бумаги.
    На рынке США существует специализация, и не все инвестиционные банки соглашаются выступить андеррайтерами выпусков муниципальных облигаций. С инвестиционными банкирами конкурируют коммерческие банки, которые также активно про-водят операции по андеррайтингу. Обычно коммерческие банки проводят андеррайтинг новых эмиссий ради репутации или за вознаграждение. Они выступают в качестве андеррайтеров в надежде получить возможность оказать и другие банковские услуги разнообразным муниципальным предприятиям.