Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 1997 г.

ПАРАМЕТРЫ БЮДЖЕТОВ

По данным Счетной палаты РФ, информацию о своем бюджете представили 62 субъекта Российской Федерации из 89. Для большинства из них характерен быстрый рост дефицита бюджета и долга. (Динамика дефицита бюджета и долга представлена в таблице.)

Период	Дефицит бюджета к расхо-дам, %	Долг к расхо-дам, % (на конец периода)	Номиналь-ный долг на конец периода, трлн руб.
1995 г.	1,48	10,28	12,8
1996 г.	4,14	16,3	30,1
Первое по-лугодие 1997 г.	9,3	30,00 (прогноз на конец года)	41,4

    Выручку от размещения некоторых долговых обязательств эмитенты зачастую не считают источником финансирования дефицита бюджета. Из-за отсутствия единой методологии учета источников финансирования субфедеральных бюджетов сравнивать данные сложно.
    Очевидна тенденция роста объема долга. Ее можно объяснить попытками финансировать растущий дефицит бюджетов. Это вызывает обеспокоенность федерального правительства, и, естественно, в первую очередь Министерства финансов и Центрального банка России. Однако решить проблему только путем жесткого контроля трудно. Введение ограничений порождает новые формы заимствований, иногда более опасные, чем запрещенные ранее. Ими могут быть гарантии, осуществлять контроль за которыми намного сложнее, чем за эмиссиями ценных бумаг.
    В этой связи интересно проследить динамику относительных долей разных видов заимствований за последнее время (cм. рисунок).
    Как видим, основная часть долгов приходится на облигации и гарантии.
    Заметный рост объема гарантий наблюдается с конца 1996 г., а объема эмиссий облигаций - с начала 1997 г. Это можно объяснить принятием в начале 1997 г. федерального закона, который запретил субъектам Федерации и органам местного самоуправления обязываться по векселям, и необходимостью рефинансирования задолженности по ним, существовавшей к этому моменту.
    Другие факторы - стабилизация финансовых рынков и удешевление стоимости заимствования, особенно при помощи появившихся в этом году евробондов субъектов Федерации.
    Приведенные данные свидетельствуют о том, что в 1997 г. более половины всех долгов субъектов Федерации и органов местного самоуправления было оформлено в виде ценных бумаг, в том числе свыше 35% - в виде облигаций. Трудно привести более убедительный довод в пользу необходимости уделять самое пристальное внимание этим эмиссиям.
    Чтобы оценить ситуацию, необходимо проанализировать не только количественные показатели субфедеральных и муниципальных займов, но и качественные, в первую очередь структуру займов и способ использования привлеченных средств.

СТРУКТУРА ЗАЙМОВ

Помимо обычных облигаций существуют долговые обязательства, которые погашаются не деньгами. Основные неденежные способы погашения:

товарами, услугами, имуществом, принадлежащим эмитенту;

акциями предприятий, находящимися в государственной собственности;

зачет обязательств в счет налоговых платежей в бюджет соответствующего уровня.
<Товарные> облигации, появив-шиеся в период товарного дефицита конца 80-х - начала 90-х годов, в настоящее время практически не пользуются спросом (за исключением немногих выпусков, привязанных к сохранившемуся дефициту - установке телефонов или выделению мест под гаражи). Сегодня потенциальному инвестору выгоднее вложить свободные средства в другие финансовые инструменты, обладающие большей доходностью, с тем чтобы затем использовать деньги на свободном рынке соответствующих товаров или услуг. Это обстоятельство негативно отражается на многих эмиссиях.
Использование долговых инструментов в качестве средства платежа в бюджет вызывает особую обеспокоенность. Оно довольно широко применяется для погашения бюджетных долгов, но спустя непродолжительное время приводит к резкому сокращению денежных поступлений. В результате администрация оказывается втянутой в порочный круг финансовой <пирамиды>, необходимой для рефинансирования бюджета, лишенного налоговых денежных поступлений.

qИНФРАСТРУКТУРНАЯ ПОДДЕРЖКА ЗАЙМОВ

    Созданием и развитием инфраструктуры развитых рынков (депозитариев, бирж и т.п.) озабочены в первую очередь сами профессиональные участники рынка. На них же падает и основная финансовая нагрузка. Власти занимаются только регулированием и надзором.
    В нашей стране с легкой руки Центробанка инвесторы и профессиональные участники рынка ожидают, что эмитент сам позаботится о создании инфраструктуры рынка. Делается это под лозунгом обеспечения ликвидности выпуска, но, по сути, никто не подсчитывал, во что оно обходится эмитенту, и не дешевле ли отказаться от него, использовав частное размещение или уже существующие структуры. Известны случаи, когда агенты администрации, ответственные за поддержание ликвидности местных облигаций, получали просто вознаграждение <от оборота>. Оборот, конечно, есть, но превалируют при этом интересы агента, а не эмитента.
    Нельзя забывать об амбициях регионов: не иметь своего регионального <рыночка> ценных бумаг не престижно.
    За неимением других образцов инфраструктура зачастую копирует систему Центральный банк РФ - Московская межбанковская валютная биржа - Национальный депозитарный центр. Но то, что окупается на объемах ГКО, может оказаться разорительным для более скромных выпусков.
    Реально первичное размещение проходит по одной из трех схем:

аукционы, аналогичные аукционам по размещению ГКО;

размещение через уполномоченных агентов (иногда - андеррайтеров);

закрытое размещение.
Вторичное обращение, как правило, тоже моделирует систему ГКО или прямо использует схему ММВБ. Альтернативой служит, по существу, только внебиржевой рынок.
Зачастую для размещения и обслуживания займов, особенно на периферии, привлекаются агенты, не обладающие достаточной квалификацией.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЗАЙМОВ

Средства, привлеченные путем эмиссии облигаций или иных финансовых инструментов, используются по двум основным направлениям:

финансирование дефицита бюджета;

использование в инвестиционных программах и проектах.
В ряде случаев создаются разного рода резервные или страховые фонды, предназначенные для повышения надежности заимствований. Средства фондов порой используются для арбитражных операций на ГКО или просто помещаются на депозит в банк. Однако это направление использования средств трудно признать основным. Оно может быть целесообразно только для создания резерва денежных средств, обеспечивающего операции эмитента на открытом рынке.
Финансирование дефицита бюджета часто производится путем эмиссии векселей. Это связано с двумя обстоятельствами:

векселя не являются эмиссионными ценными бумагами, а потому их выпуск не нужно регистрировать в Министерстве финансов.

являясь платежным средством, векселя более подходят для расчетов с кредиторами бюджета и могут использоваться для погашения задолженности по налогам.
    Именно эти свойства делают вексельные эмиссии особенно опасными. Эмитированные векселя превращаются в региональные <квазиденьги>. Участникам рынка предписывается использовать эмитированные векселя по номиналу, т.е. без дисконта, что лишает эти бумаги прибыльности и превращает их в исключительно платежные инструменты. Опасность здесь - в подрыве единой финансовой системы страны, что нарушает единство экономического пространства России.
    Однако борьба за свертывание эмиссий <квазиденег> наталкивается на два мощных препятствия: их сиюминутную выгодность для эмитента и политические амбиции местных администраций. Практика показывает, что прямой запрет можно легко обойти при помощи конструирования новых финансовых инструментов.
    Несколько иное положение с <инвестиционными> займами. Поступления от их размещения направляются в реальные инвестиционные программы и проекты, которые и должны обеспечить возврат и обслуживание долгов. Здесь тоже имеются различия в использовании средств, но более тонкие.
    Рассмотрим некоторые примеры.
    <Жилищный> заем выпускается администрацией субъекта Федерации или органами местного самоуправления с целью профинансировать программу жилищного строительства. Однако эффективность использования средств в муниципальном строительстве не превосходит таковую в коммерческом. Благодаря развившемуся в большинстве городов рынку недвижимости жилищные облигации оказываются невыгодным вложением средств даже для тех граждан, которые хотят купить жилье. Многие строительные программы лоббируются. При этом не учитывается состояние рынка недвижимости и тем более - рынка ценных бумаг. Почти никогда не производится оценка объектов незавершенного строительства, не составляются адекватные бизнес-планы. Поэтому не удивительно заключение Счетной палаты РФ о том, что <практически все эти бумаги можно отнести к категории "бросовых">.
    Иногда облигации выпускаются для финансирования инвестиционных проектов на конкретных предприятиях. Из-за недостаточного объема эмиссии, не способного обеспечить сколько-нибудь ликвидный рынок этих бумаг, размещение проходит вяло, а собранных средств не хватает для финансирования выбранного проекта. Возврат денег становится весьма проблематичным.
    Заметным событием в 1997 г. явился массированный выход на рынок облигаций г. Москвы. В отличие от большинства других субъектов Федерации Москва не испытывает бюджетного дефицита. Это позволило ей сформировать и провести в жизнь другую концепцию использования заемных средств. В постановлении правительства Москвы, подытоживающем работу за 1997 г., прямо указано, что <новая финансовая стратегия города, основанная на объединении собственных и заемных средств и активном использовании ресурсов на приоритетных направлениях, способствует стабилизации промышленности, росту инвестиционной активности>.
    Созданная в 1997 г. в Москве Инвестиционно-заемная система (ИЗС) организована так, что средства, собираемые в результате размещения облигаций, направляются на финансирование доходных инвестиционных проектов, выбираемых специально созданным Инвестиционным советом во главе с мэром. Благоприятное бюджетное состояние Москвы (город - один из немногих доноров в федеральный бюджет), высокий кредитный рейтинг (на уровне России), достаточный объем эмиссии, достигаемый за счет того, что число финансируемых проектов не ограничивается априори, способствовали ее успешному развертыванию. Торговля облигациями, первоначально рассредоточенная на нескольких московских биржах, постепенно сконцентрировалась на МФБ, обладающей достаточным потенциалом, чтобы конкурировать даже с ММВБ.
    Вопрос о будущем ИЗС упирается в качество выбранных проектов, которое станет очевидным в следующем году.

<СЕЛЬСКИЕ> ОБЛИГАЦИИ

    Особняком стоят <сельские> облигации субъектов Федерации. Они были выпущены во исполнение постановления правительства России № 224 от 26 февраля 1997 г. <Об экономических условиях функционирования агропромышленного комплекса Российской Федерации в 1997 г.> с целью реструктуризации задолженности субъектов Федерации федеральному бюджету за поставки в агрокомплекс по товарному кредиту 1996 г. На 1 октября 1997 г. <сельские> облигации были эмитированы 54 субъектами Федерации. Средства поступают не субъектам, а в федеральный бюджет в погашение долгов. Поэтому вопрос об их использовании субъектами не стоит.
    Объемы эмиссий (5612,5 млрд неденоминир. руб. на 1 октября 1997 г.) не отражают экономических потребностей субъектов, а потому проблема их соотнесения с бюджетом субъектов стоит особенно остро. Эта проблема решается иногда путем приема облигаций в зачет платежей в областной бюджет или расчетами товарами, услугами или собственностью субъекта Федерации (Омская область).
    Поскольку инициатива проведения эмиссии исходит не от субъектов, а от правительства, условия размещения и обращения выбирались не ими. Облигации обращаются на ММВБ, торговым агентом является банк <Международная финансовая компания>, депозитарием глобальных сертификатов - депозитарий ОНЭКСИМ Банка. До потенциальных покупателей поздно доводится информация (например, о нижнем пределе цены) об очередных аукционах по размещению облигаций (иногда за два дня до аукциона), что снижает спрос на облигации.
    Основными положительными моментами следует признать то, что состоялась первая масштабная попытка секьюритизовать долги субъектов Федерации, а также то, что в перспективе будет создан консолидированный рынок региональных облигаций.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Важным событием 1997 г. был выход нескольких субъектов Федерации на международный рынок. Эти выпуски еврооблигаций регулируются указами Президента России1. Такие <дешевые> деньги достаточно опасны, так как выплаты по ним должны осуществляться в валюте. В принципе таким правом следует наделить всех субъектов - доноров федерального бюджета. Но для этого необходимо соответствующее регулирование рынка субфедеральных и муниципальных облигаций. Пока же встречаются довольно экзотические бумаги типа <валютных векселей Совета Министров Республики Хакасия>, законность выпуска которых рассматривает Прокуратура РФ и Прокуратура Республики Хакасия.

ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ

    Законодательное обеспечение региональных эмиссий явно недостаточно. Основу его составляют законы о местном самоуправлении и бюджетных правах исполнительных органов власти. Закон <О рынке ценных бумаг> также практически обходит их молчанием.
    Между тем специфика таких эмиссий очевидна: эмитент находится в особом положении как в отношении принятия решения о выпуске, так и в отношении ответственности за свои обязательства. Ведь в случае невыполнения обязательств корпорацией она может быть подвергнута процедуре банкротства. Для субъекта Федерации это, очевидно, невозможно. В то же время примеры неспособности своевременно выполнить обязательства по облигациям уже есть.
    Для того чтобы справится с ситуацией, можно использовать разные механизмы. Закон <Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг>, который был недавно принят Государственной думой, придерживается позиции максимально жесткого превентивного контроля за такими эмиссиями. Он вводит ограничения объемов, схем финансовой отчетности и других норм, которые призваны максимально сократить риски непогашения обязательств. Эта позиция получила поддержку правительства и его ведомств, имеющих отношение к региональным облигациям. В то же время органы власти федерального уровня получили существенно большую свободу в эмиссии ценных бумаг.
    Жесткие нормы сильно ограничили возможность регионов проводить независимую от центра финансовую политику, что явилось причиной отклонения законопроекта в Совете Федерации. Наибольшей критике подверглись ограничения, привязывающие максимальный объем долга к доходной части бюджета субъекта (не более 15%) или муниципального образования (не свыше 10%), а также требования использования эмиссий лишь для покрытия бюджетного дефицита, которые неявно следуют из сопоставления указанного закона и бюджетного законодательства.
    В настоящее время создана комиссия, в которую входят представители Государственной думы и Совета Федерации. Задача комиссии - выработка компромиссного варианта закона.
    На этапе разработки закона представители регионов вели себя крайне пассивно. Реально в работе участвовали лишь москвичи. Поэтому неудивительно, что у представителей субъектов Федерации текст, предложенный Думой, вызывает многочисленные возражения.
    Пока трудно сказать, в какой форме будет достигнут компромисс. Это зависит от того, какие позиции займут стороны. Наибольшая опасность состоит в том, что процесс переговоров может неоправданно затянуться, что оставит без регулирования важнейший и активно развивающийся сегмент рынка ценных бумаг.