Г-н Соха, осуществляя переход к рыночной экономике, страны Центральной и Восточной Европы, а также практически все страны СНГ начали предпринимать активные попытки создания и <запуска> фондового рынка. Результаты у всех разные, но Польша стала одним из лидеров. Какие отличительные особенности польского рынка можно выделить в сравнении с другими странами Восточной Европы и России?

    Самое главное - это срок создания Комиссии и рынка. В Польше Комиссия была создана одновременно с Варшавской биржей (WSE), поэтому удалось избежать ситуации, когда был рынок, но не было регулятора на этом рынке. Сначала был создан регулятор, а потом всем участникам рынка пришлось функционировать по четко установленным правилам игры, что дало возможность срав-нительно просто сразу предъявить высокие требования к рынку. Развитое правовое регулирование в немалой степени способствовало привлечению иностранных инвесторов.
    Конечно, с развитием рынка некоторые регулирующие нормы должны постепенно ослабляться, но, наверное, лучше сначала установить строгие требования, а потом их отменять, чем ужесточать первоначально либеральный режим регулирования. Это гораздо сложнее для рынка и очень трудно сделать, когда рынок уже успел развиться. Так, новый закон и подзаконные акты на его основе во многих аспектах стали либеральнее.
    Можно еще выделить одну важную черту польского рынка - принцип <все сделки с ценными бумагами, допущенными к публичному обращению, за исключением государственных ценных бумаг, должны заключаться на организованном рынке>. Поэтому нет проблем с ликвидностью.

    Какие наиболее важные изменения произошли на польском фондовом рынке за последние годы?

    Наиболее важные изменения касаются вопросов регулирования рынка. Это были годы совершенствования правовой базы. В первой половине 1997 г. был принят новый закон о публичном обращении ценных бумаг. Действовавший ранее закон 1991 г. заложил правовые основы польского рынка ценных бумаг. Опыт его применения в течение 6 лет показал: необходимо внести такое количество изменений, что проще было выработать новый закон.
    Можно выделить три основные группы изменений.
    Во-первых, меры по либерализации рынка: упрощение допуска к публичному обращению новых выпусков ценных бумаг эмитентов, ценные бумаги которых ранее уже прошли процедуру допуска к публичному обращению; предоставление возможнос-ти резидентам Польши приобретать иностранные ценные бумаги; повышение лимитов выпуска иностранных ценных бумаг в Польше; предоставление возможности выпуска ценных бумаг польскими эмитентами для обращения за пределами страны; расширение возможностей проведения операций для брокерских фирм.
    Во-вторых, следует отметить появление новых объектов регулирования Комиссии: PSEC становится органом надзора за товарными биржами; появляется возможность и уже начаты операции по <короткой> продаже (short sel-ling); возможности по созданию инвестиционно-компенсационных систем; определение в законе андеррайтерских услуг, деривативов, введение системы dvp (поставка против платежа).
    В-третьих, стоит выделить принятие отдельного закона <Об инвестиционных фондах>. В законе введены возможности создания специализированных <открытых> фондов (такие фонды участвуют в пенсионной реформе), закрытых и смешанных фондов.
    Уже сегодня можно сказать, что, несмотря на то, что польский рынок еще мал по сравнению с развитыми, его основная юридическая инфраструктура уже через 2-3 месяца будет практически такой же, как и на развитых рынках.

    Многие страны Центральной и Восточной Европы, а до недавнего времени и Россия прибегали к активным заимствованиям на внутреннем рынке, в основном путем выпуска государственных ценных бумаг. Насколько развит этот сегмент рынка в Польше?

    Ситуация в Польше, скорее, противоположна той, что была в России до августа 1998 г. Государственные ценные бумаги очень конкурентоспособны на нашем рынке: при практически нулевом уровне риска доходность сравнима с банковскими депозитами, кроме того, инвесторы имеют возможность продать их фактически в любой момент, сохранив доходность.
    Тем не менее польский рынок государственных ценных бумаг еще далеко не использовал возможный потенциал своего развития, его объемы все еще достаточно скромны. Государство как эмитент заинтересовано в повышении своего присутствия на этом рынке.
    Особенностью рынка является перекос в сторону межбанковского рынка. Поэтому для повышения ликвидности рынка и облегчения участия в нем принимаются меры по повышению ликвидности его биржевого сегмента. Для улучшения ситуации в том числе возможны изменения и в системе торговли на Варшавской бирже. Сейчас все сделки должны заключаться через маклерские конторы, но уже разрабатывается положение, согласно которому напрямую выходить на WSE смогут и банки.

    На развитых рынках важнейшую роль играют так называемые <институциональные инвесторы>. Какова их роль в Польше? Каких изменений можно ожидать в результате осуществления проводимой в настоящее время пенсионной реформы?

    Рынок ценных бумаг в Польше очень приблизительно можно разделить на три части: первая - это внешние инвесторы, вторая - индивидуальные польские инвесторы, третья - польские институциональные инвесторы. К сожалению, их пока очень мало, надеемся, что их число и влияние будут расти.
    Активны страховые компании. Польша является крупнейшим страховым рынком в странах Центральной и Восточной Европы, но основные надежды мы возлагаем на проведение происходящей сейчас реформы пенсионных фондов.
    Пенсионные фонды будут располагать ежегодно миллиардами долларов, и им надо будет искать ва-рианты вложения этих средств. Конечно, существуют определенные ограничения по вложениям в торгуемые на бирже ак-ции - около 40% активов, к тому же фонды еще достаточно осторожны и далеко не выбирают установленные лимиты, но все равно миллиарды долларов должны ежегодно попадать на фондовый рынок только от пенсионных фондов. Реальный эффект проводимой пенсионной реформы начнет ощущаться лишь с 2000 г. Граждане должны будут выбрать пенсионный фонд, в котором они хотят участвовать, для тех, кто этого не сделает, фонд будет определен по жеребьевке. Это регулируемые государством частные пенсионные фонды.
    Система примерно та же, что действует в Южной Америке. Есть три типа фондов.
    Первый тип - государственные фонды (до сих пор был только один фонд системы Passive Growth System). При этой системе нет прироста капитала, идет лишь перераспределение средств. Фонд предназначен прежде всего для пожилых людей, т.е. для лиц, достигших 50 лет.
    Второй тип - обязательные частные пенсионные фонды - для лиц до 30 лет. Лицам, имеющим возраст между 30-50 годами, можно выбирать, участвовать в первом или в обоих видах фондов.
    Третий вид - частные добровольные пенсионные фонды. В них можно участвовать для получения большего размера пенсии.

    Каково место и роль физических лиц на польском рынке ценных бумаг?

    Физические лица занимают около 1/3 рынка. Если судить, с одной стороны, по их доле на рынке, то можно сказать, что интерес очень большой. Но с другой - это ведь 1/3 маленького рынка. Если говорить о количестве инвестиционных счетов, то их сейчас - около 1200 тыс. Но большая часть из них - <мертвые счета>. Активных участников рынка во много раз меньше.
    Надеемся, что крупные приватизационные процессы привлекут новых участников рынка. Недавно была проведена приватизация Польского нефтехимического концерна, был очень большой интерес. Это предприятиe должнo быть самым ликвидным на биржах Центральной и Восточной Европы.
    Индивидуальные инвесторы были очень активны в конце 1993 - начале 1994 г. В это время все зарабатывали деньги: достаточно было только открыть инвестиционный счет, купить какие-нибудь акции, продать их через неделю и таким образом заработать большие деньги. Потом, в середине 1994 г., произошло понижение цен, и на несколько лет большая часть инвесторов просто забыла о рынке.
    Интерес к рынку снова начал расти с 1997 г., надеемся, что он будет расти и далее.
    Для индивидуальных инвесторов крайне важен уровень их образования по вопросам рынка, знаний о рынке. В Польше, России и других странах Восточной Европы экономическое образование как таковое не существовало. У всех была политэкономия, но там ничего не говорилось про рынок ценных бумаг, поэтому существует большой спрос на образование в этой области.
    PSEC проводит большую работу по повышению уровня компетентности населения по вопросам фондового рынка. При Комиссии действует специализированный Информационный центр и общедоступная библиотека, открыта страница в Интернете с ответами на все поступающие вопросы и широким кругом дополнительной информации. Любой гражданин может получить доступ к текущим и архивным проспектам эмиссии, текущей и периодической отчетности эмитентов, информационным материалам, а также многочисленным изданиям по фондовому рынку.

    В России сейчас одна из <больных> проблем - защита прав меньшинства акционеров. В западной прессе много пишут об этих проблемах в России, происходят постоянные скандалы. Как это решается в Польше? Какие меры принимает PSEC?

    Да, такая проблема существует и является одним из важнейших приоритетов в работе Комиссии.
    Одной из главных мер стали высокие требования по раскрытию информации.
    Далее, крупным инвесторам, приобретающим определенную часть акций (более 5 или 10% голосующих акций), необходимо проинформировать всех (Комиссию, эмитента, пресс-агентство) о сделках по купле-продаже. Приобретшие более 10% акций обязаны информировать о каждом изменении (более чем на 2%) пакета акций. Этим достигается информированность инвесторов о крупных акционерах и изменении их долей. Кроме этого, если доля крупного акционера превышает 50% голосов, необходимо объявить тендер: дать возможность остальным инвесторам продать принадлежащие им акции. Цена должна быть не меньше, чем средняя стоимость акций за последние полгода.
    Однако здесь существуют проблемы с интерпретацией закона.
    Во-первых, эти принципы, касающиеся приобретения крупных пакетов акций, не относятся к государственной казне. Некоторые инвесторы просто сначала покупают акции у частных продавцов, а потом акции из государственного пакета, и таким образом их доля превышает 50%. Так они стремятся избежать тендера.
    Во-вторых - случаи приобретения акций несколькими взаимосвязанными инвесторами. Иногда оказывается сложно установить взаимосвязанность нескольких экономических субъектов, вместе обладающих более 50%. Но, наверное, самым сложным моментом с точки зрения регулирования является следующая схема: инвестор покупает акции не польского эмитента, а акции крупного акционера этого эмитента.
    С одной стороны, можно было бы установить разрешительный порядок таких сделок, но, с другой стороны, было бы странно требовать каких-либо разрешений со стороны Комиссии для совершения, например, поглощения одной иностранной компании другой только на том основании, что одна из этих компаний обладает определенной долей акций польского эмитента.
    Труднее всего найти баланс: Комиссия стремится не допускать <зарегулирования> рынка и вместе с тем должна заботиться о защите прав меньшинства акционеров. Законодательство о слияниях и поглощениях критикуется во всем мире. В этой области не существует международных стандартов, поэтому применение зарубежного опыта практически невозможно. Для решения этих проблем Комиссия работает над изменением всего раздела нашего закона, касающегося приобретения крупных пакетов акций.

    Насколько актуальна в Польше проблема <инсайдерской> торговли и различного рода манипуляций на рынке ценных бумаг? Что в этом отношении делается Комиссией и какими она обладает полномочиями?

    Да, такая проблема существует, и Комиссия занимается ею. PSEC находит такие случаи. Не имея полномочий, как у полиции или прокурора, Комиссия может лишь готовить некоторые базовые данные, необходимые для предоставления доказательств при дальнейшем разбирательстве дела: кто покупал, кто продавал, через кого, какие объемы - далее информация передается в прокуратуру. Часто этот процесс затягивается.
    (В мире некоторые комиссии по ценным бумагам могут вести в своей области деятельность, сходную с прокурорской, - это бы сильно облегчило ведение подобных дел и в Польше.)
    Тем не менее инсайдерская информация и манипуляции - это не совсем наша проблема, может быть, к сожалению, не совсем наша проблема. Административные санкции возможны только к лицам, лицензированным Комиссией, - маклеру как физическому лицу или советнику как лицензированному лицу (санкции по отзыву лицензии и т.д.) Денежные штрафы Комиссия может накладывать лишь на эмитентов, брокерские конторы, инвестиционные фонды, но не на физические лица. Такие возможности у Комиссии есть. Денежные штрафы очень эффективны - это самый быстрый и часто наиболее приемлемый способ <наказания>, здесь PSEC обладает большими полномочиями.
    Есть разные категории штрафов. Часть штрафов накладывает суд (манипуляции, инсайдерская деятельность - по закону о публичном обращении ценных бумаг до 5 млн злотых - огромная сумма), но пока таких прецедентов нет.
    Комиссия сама может наложить штраф до 500 тыс. злотых (1 долл. == 4 злотых) на лицензированные ею юридические лица - на эмитентов, брокерские фирмы, инвестиционные фонды. Санкции за уголовные преступления на рынке ценных бумаг (как штрафы, так и лишение свободы) устанавливаются и накладываются судами.

    В России сейчас возрастает роль саморегулируемых организаций (СРО). Такие организации играют большую роль во всем мире. Какое место они занимают на польском рынке и насколько тесное взаимодействие осуществляет с ними Комиссия?

    Конечно, саморегулируемые организации (биржи, депозитарии, различного рода ассоциации участников рынка) в Польше есть, как, впрочем, и на остальных рынках мира. Полномочий у них сравнительно немного - в основном устанавливаемые для своих членов правила. Так, сейчас Комиссия занимается лицензированием брокерских контор, что в некоторых других странах делают СРО. Комиссия лицензирует даже маклеров и советников - физические лица, хотя это может показаться странным.
    И хотя роль СРО в Польше пока еще не так велика, как в других странах, они все-таки принимают участие в регулировании рынка. Они могут участвовать в заседаниях PSEC. При подготовке новых нормативных документов Комиссией всегда запрашивается мнение СРО. Такие консультации очень важны.
    Однако, пожалуй, наиболее яркий пример деятельности СРО - институт брокеров-специалистов. Брокеры-специалисты занимаются курсом какой-либо одной конкретной ценной бумаги. Для того чтобы стать таким брокером, необходимо иметь лицензию Комиссии, затем пройти специальный экзамен на бирже. Основная задача таких брокеров - создать курс ценной бумаги на данной сессии. Конечно, существует ряд специальных ограничений, но в незначительных пределах брокер-специалист может повлиять на курс данной ценной бумаги. Главная задача брокера-специалиста состоит в максимизации оборота по данной бумаге.

    Насколько нам известно, в Польше сейчас весьма актуальна проблема становления организованных товарных рынков (Commo-dity Exchange)?

    В этом вопросе главное - определиться, что считать организованным товарным рынком.
    В Польше есть Commodity Exchange (товарные биржи), но пока их еще нельзя считать регулируемыми. Некоторые полномочия есть у PSEC. Но пока еще не принят закон <О товарных биржах> и не существует <товарных бирж> в понимании закона <О публичном обращении ценных бумаг>. Сейчас закон <О товарных биржах> находится на рассмотрении в Сейме. После его принятия Комиссия получит право лицензировать товарные биржи. Товарные биржи сейчас торгуют не только товарами, производными финансовыми инструментами, опирающимися на товары, валюту, процентные ставки, но и финансовыми инструментами.

    Каковы ближайшие перспективы развития польского рынка?

    Прежде всего продолжится процесс совершенствования правового регулирования рынка. В Сейме идет работа над внесением изменений в закон <Об эмиссии облигаций>. Пока в Польше практически нет корпоративных облигаций на публичном рынке. Эти изменения приведут к частичной либерализации закона, что облегчит выпуск облигаций на открытый рынок.
    Дальнейшая работа будет определяться предстоящим после 2002 г. присоединением Польши к Европейскому союзу. Необходимо завершить работу по унификации законодательства, выполнению требований Европейского союза, решить проблему стандартизации продуктов на фондовом рынке стандартизации проспектов эмиссии и т.д.
    Существует опасность обострения конкуренции с иностранными участниками рынка и оттока средств на иностранные рынки. Однако опыт постепенной либерализации рынка говорит о том, что польский рынок уже становится конкурентоспособным по отношению к внешним рынкам.