Обзор конъюнктуры рынка ГКО/ОФЗ/ОБР за 1999 г.

НОВАЦИЯ ПО ГОСУДАРСТВЕННЫМ ЦЕННЫМ БУМАГАМ К началу декабря 1998 г. были завершены переговоры по схеме реструктуризации внутреннего государственного долга, проходившие на протяжении осени между представителями Министерства финансов Российской Федерации, Банка России и Московским клубом кредиторов. Условия реструктуризации были отражены в распоряжении Правительства РФ от 12 декабря 1998 г. <О новации по государственным ценным бумагам> и в совместном Письме Минфина РФ и Банка России от 21 декабря 1998 г., регламентирующем порядок проведения новации.
Согласно утвержденной схеме профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие в портфелях реструктурируемые выпуски государственных ценных бумаг, участвующие в новации, получали в свое распоряжение следующие инструменты:

облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом по номиналу в размере 70% от расчетной суммы задолженности, подлежащей реструктуризации;

облигации федерального займа с нулевым купоном по номиналу в размере 20% от суммы задолженности, подлежащей реструктуризации, и предназначенные для уплаты просроченной задолженности перед федеральным бюджетом по состоянию на 1 июля 1998 г. и оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций;

денежные средства в размере 10% от суммы задолженности, подлежащей реструктуризации, выплачиваемые тремя равными долями. При этом первая часть денежных средств выплачивается в момент осуществления новации, вторая и третья части оформляются через бескупонные облигации с погашением 24 марта и 16 июня 1999 г. соответственно.
    Особые схемы реструктуризации были предусмотрены для инвесторов, не являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, и для так называемых <специальных> инвесторов, которые согласно существующему законодательству были обязаны часть активов держать в форме государственных ценных бумаг.
    Вторая группа, состоящая из владельцев ГКО/ОФЗ, не являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, имела возможность получить денежные средства в размере 30% от суммы реструктурируемой задолженности, уменьшив до 50% долю облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом.
    Наконец, физическим лицам и <специальным> инвесторам было предоставлено право на полное и своевременное погашение задолженности Минфина РФ денежными средствами.
    Первые заявки на участие в новации по государственным ценным бумагам были удовлетворены 26 января, а уже с 28 января 1999 г. стало возможным проведение операций в Торговой системе ММВБ с новыми выпусками ГКО/ОФЗ, эмитированными в ходе реструктуризации. В течение последних дней января в результате осуществления новации объем ГКО/ОФЗ в обращении увеличился более чем на 50 млрд руб. (рис. 1).
    В этот период наиболее активным участником реструктуризации государственных ценных бумаг был Сбербанк России.
    В феврале 1999 г. объем реструктурируемых ГКО/ОФЗ, обмененных в ходе новации, составил 21,1 млрд руб. по номиналу. Правительство РФ 3 марта приняло решение о продлении сроков новации до 30 апреля включительно.
    В этот период участниками реструктуризации были исключительно резиденты, что в значительной степени связано с отсутствием официальных документов, регламентирующих порядок использования денежных средств, полученных в ходе новации, а также не был полностью определен круг допустимых операций с инвестиционными ОФЗ, выпущенными в ходе реструктуризации.
    Однако еще до официального опубликования указанных нормативных актов в начале марта Deutsche Bank, один из крупнейших иностранных инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ, подал заявку на участие в новации по государственным ценным бумагам. Согласие Deutsche Bank с условиями реструктуризации послужило позитивным сигналом для других иностранных инвесторов к началу осуществления новации по их портфелям ГКО/ОФЗ.
    В конце марта 1999 г. Банком России были разработаны и утверждены следующие основные нормативные акты, регламентирующие операции иностранных инвесторов, проводимые с использованием средств, находящихся на счетах типа <С>: положение Банка России № 68-П от 23 марта 1999 г. <Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, выраженных в валюте Российской Федерации, и проведении конверсионных сделок> и инструкция Банка России № 79-И от 23 марта 1999 г.
    <О специальных счетах нерезидентов типа "С">.
    В соответствии с этими документами нерезидентам было предоставлено право приобретения акций и облигаций российских эмитентов, выраженных в валюте Российской Федерации и включенных в котировальный лист организаторов торговли, обеспечивающих заключение сделок с ценными бумагами и расчеты с ними при соблюдении правил, изложенных в положении. Это способствовало активизации участия нерезидентов в процессе реструктуризации портфелей ГКО/ОФЗ.
    30 апреля 1999 г. новация по государственным ценным бумагам была завершена. В ходе реструктуризации российскими держателями было обменено 95% портфеля, подлежащего новации. По иностранным инвесторам этот показатель составил 88,5%.
    Для владельцев ГКО/ОФЗ, не принявших участия в новации, изначально планировалось предусмотреть погашение и выплату купонов по реструктурируемым выпускам ГКО/ОФЗ в полном объеме с последующим зачислением полученных средств на специальные инвестиционные счета. При этом средства с инвестиционных счетов можно было бы использовать для приобретения выпусков ОФЗ/ПД и ОФЗ/ФД, эмитированных в ходе новации, в пропорции 20% к 80% или перевести через 5 лет на счет владельца на ОРЦБ. Но в начале октября Минфин РФ объявил о возможности продления новации для тех, кто не принял в ней участие в январе - апреле 1999 г. В соответствии с этим решением 20 ноября было принято Распоряжение Правительства РФ № 1904-р, продлившее сроки новации до 27 декабря 1999 г.
    В течение декабря в ходе новации владельцы ГКО/ОФЗ, не принявшие в ней участия в январе - апреле 1999 г., обменяли около 80% своих портфелей гос-облигаций, подлежащих реструктуризации. Общий объем реструктурированных ГКО/ОФЗ в декабре составил более 11 млрд руб. по номиналу.
    Важную роль в намерениях участников рынка, до декабря 1999 г. не реструктурировавших свои портфели, согласиться с условиями новации сыграла готовность Министерства финансов и Банка России пойти на определенный компромисс и удовлетворить требования владельцев облигаций об использовании средств со счетов типа <С> для осуществления инвестиций в реальный сектор экономики. Другим фактором, повлиявшим на активность инвесторов в ходе новации, явилось решение Минфина о размещении в конце декабря выпусков ГКО, предназначенных для нерезидентов. Приобретение одного из этих выпусков происходило за счет средств иностранных инвесторов, находящихся на транзитных счетах, остальные выпуски могли быть куплены за счет средств, находящихся на специальных счетах типа <С>.
    Особенности новации для нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ
    В рамках реализации условий новации для нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ Банк России начиная с апреля 1999 г. проводил сессии по продаже иностранной валюты уполномоченным банкам, действующим от своего имени по поручению и за счет нерезидентов. Общий объем валютных средств, выставляемых на сессии, составлял 50 млн долл., а обменный курс определялся исходя из официального за предыдущую торговую сессию с поправочным коэффициентом 1,1. За отчетный период было проведено шесть аукционов по продаже валюты нерезидентам (табл. 1). Суммарный объем поданных заявок на покупку иностранной валюты на всех аукционах значительно превышал ее предложение.
    Одновременно с решением о продлении новации по ГКО/ОФЗ 20 ноября 1999 г. Правительство РФ приняло постановление № 1272 <Об осуществлении иностранных инвестиций в экономику Российской Федерации с использованием средств, находящихся на специальных счетах нерезидентов типа "С">. Два основных требования, которым должны соответствовать инвестиционные проекты, финансируемые со счетов типа <С>, - поддержка российского экспортного производства, а также - средне- и долгосрочный характер (в случае уступки (продажи) инвестиций за рубли или погашения кредита рублями до истечения этого срока средства должны быть возвращены на счет типа <С>).
    В середине декабря Министерство финансов приняло решение о размещении среди иностранных инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ пяти выпусков ГКО со сроками погашения в апреле - ноябре 2000 г. на общую сумму 12 млрд руб. по номиналу. Облигации выпуска 21134, размещаемые на аукционе 17 декабря в объеме 2,5 млрд руб. по номиналу, были предназначены для нерезидентов, собиравшихся репатриировать средства со счетов типа <С> через систему транзитных счетов. Покупателями остальных выпусков могли быть любые иностранные инвесторы, имевшие средства на счетах типа <С>. Отличительной особенностью размещаемых выпусков ГКО является то, что средства при их погашении зачисляются на конверсионные счета типа <С> нерезидентов, т.е. могут быть репатриированы иностранными участниками сразу после погашения бумаг.
    Учитывая привлекательность данных облигаций для иностранных инвесторов, Министерство финансов накануне аукциона заявило о своей решимости разместить выпуски по минимальным процентным ставкам. Это стало причиной того, что максимальные цены заявок, подаваемых на аукционе, превышали 100% от номинала. Суммарная выручка от размещения первых трех выпусков ГКО составила 3,7 млрд руб., и Министерство финансов приняло решение отказаться от размещения выпусков 21137 и 21138. Результаты размещения ГКО приведены в табл. 2.

КОНЪЮНКТУРА РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

    15 января были возобновлены вторичные торги на рынке ГКО/ОФЗ, а с 28 января в торгах участвуют облигации, выпущенные в ходе новации.
    Вплоть до начала марта 1999 г. рынок ГКО/ОФЗ характеризовался крайне низкой активностью в Секторе средне- и долгосрочных инструментов. Дополнительным фактором низких оборотов на рынке государственных ценных бумаг стало ограничение доходности, введенное Банком России с момента возобновления вторичных торгов гособлигациями на уровне 120% годовых, или двукратной величины ставки рефинансирования, с целью предотвращения массированного сброса ГКО/ОФЗ.
    Более или менее активные операции участники рынка до марта 1999 г. проводили с двумя новыми выпусками ГКО, эмитированными в ходе новации. Сделки по ОФЗ, как по новым, так и по старым выпускам, практически не заключались. Как следствие, в то время как доходность бескупонных облигаций устойчиво снижалась, достигнув к марту 30-35% годовых, процентные ставки по купонным бумагам были близки к 120% годовых.
    С марта возрос спрос на государственные ценные бумаги, что привело к дальнейшему снижению ставок по ГКО и началу снижения доходности по ОФЗ. Возникновение интереса к гособлигациям в марте произошло, главным образом, под влиянием значительного увеличения уровня банковской ликвидности.
    Необходимо также отметить, что наиболее существенный рост цен и соответственно снижение доходности в первой половине марта были отмечены по <старым> выпускам ОФЗ, выплата купонного дохода по которым приходилась на 15 марта. С середины марта спросом стали также пользоваться ОФЗ/ФД, выпущенные в ходе реструктуризации.
    Утверждение Банком России в конце марта документов, регламентирующих использование средств, полученных нерезидентами в ходе реструктуризации, с одной стороны, способствовало более активному участию иностранных инвесторов в процессе новации по сравнению с началом месяца, с другой стороны, иностранные инвесторы, стремясь продать на низколиквидном рынке значительные объемы гособлигаций, спровоцировали рост доходности государственных ценных бумаг. Одновременно спрос на ГКО/ОФЗ со стороны российских участников в конце марта снизился в связи с окончанием I квартала и возросшей потребностью в ликвидных средствах для осуществления платежей в бюджет, а также увеличением с 19 марта нормативов по отчислениям в фонд обязательных резервов.
    Устойчивая тенденция к снижению процентных ставок, увеличению оборотов рынка госбумаг и рост интереса к средне- и долгосрочным инструментам государственного долга возобновились в конце апреля. Этому способствовало быстрое увеличение уровня ликвидности банковской системы, связанное как со значительными выплатами, осуществленными Минфином в ходе новации, так и с действиями Банка России на валютном рынке.
    C конца июня 1999 г. начался рост доходности по государственным ценным бумагам. К концу июля уровень процентных ставок по ОФЗ составил 65-70% годовых. Несмотря на то что уровень ликвидности банковской системы оставался достаточно высоким, привлекательность вложений в государственные ценные бумаги снизилась вследствие значительных девальвационных ожиданий его участников.
    Традиционно большой спрос на валюту в сентябре-октябре инвесторы закладывали в прогноз стоимости рублевых активов, что приводило к дальнейшему снижению цен практически по всем выпускам ОФЗ. Но уже к середине сентября, когда стало ясно, что ожидания значительного обесценения национальной валюты не оправдались, индикатор портфеля рынка ГКО/ОФЗ прекратил повышение и до конца отчетного периода колебался около уровня 82% годовых.
    В целях исключения возможности использования средств на счетах типа <С> уполномоченными банками, в которых были открыты эти счета, Банком России было выпущено Указание № 638-у от 15 сентября 1999 г.
    В соответствии с этим указанием уполномоченный банк обязан перечислять по окончании торгов и/или после погашения (выплаты купона) денежные средства со счетов типа <С> на дополнительно открытые на ОРЦБ лицевые счета. Введение в действие данного указания привело к стабилизации доходности на уровне 82% годовых и даже незначительному ее снижению вследствие инвестирования части средств со счетов типа <С> в ОФЗ.
    В начале октября 1999 г. активность участников рынка ОФЗ была крайне низкой, а стабильность доходности объясняется отсутствием каких-либо тенденций в их действиях. Такое поведение объясняется тем, что, с одной стороны, российские участники рынка ОФЗ не хотели получать убытки из-за необходимости делать переоценку инвестиционных портфелей после проведения операций с выпусками, входящими в их состав, с другой стороны, нерезиденты также не были заинтересованы заранее продавать собственные бумаги при подготовке к аукциону по покупке валюты со счетов типа <С>, запланированному на 29 октября, поскольку их доля в купонных выплатах по выпускам, появившимся в ходе реструктуризации, была на уровне 45% от общей суммы.
    Повышение доходности до уровня 90% годовых в период с 12 по 25 октября явилось следствием ожидания участниками рынка того, что накануне аукциона (обычно это последние три торговые сессии перед аукционом) по продаже валюты нерезидентам иностранные участники будут продавать свои портфели ОФЗ. Причем в первую очередь продавались выпуски со сроками до погашения от одного до трех лет.
    В день проведения аукциона, 29 октября, нерезиденты предъявили столь значительный спрос на все рублевые активы, которые они могут приобретать за счет средств со счетов типа <С>, что оборот торгов ОФЗ по деньгам составил более 4,8 млрд руб. (уровень, характерный для 1997 г.).
    В целом конъюнктура рынка ОФЗ с точки зрения активности его участников в ноябре существенно отличалась от предыдущих месяцев 1999 г.: с одной стороны, участники рынка увеличили активность своих операций с ОФЗ, с другой стороны, появились среднесрочные (месяц или более) тенденции в их действиях.
    Увеличение активности участников рынка ОФЗ в ноябре отразилось на обороте вторичных торговых сессий. Минимальное значение ежедневных оборотов выросло в 2-2,5 раза по сравнению с предыдущими периодами 1999 г. При этом среднеквадратичное отклонение оборотов рынка по номиналу в ноябре снизилось в 1,5-2 раза по сравнению с сентябрем-октябрем текущего года.
    В ноябре проявились среднесрочные тенденции в действиях участников рынка ОФЗ:

во-первых, российские участники в течение всего ноября предъявляли постоянный спрос на ОФЗ, в результате чего суммарный портфель инвесторов-резидентов и дилеров вырос на 8,22 млрд руб. по номиналу;

во-вторых, учитывая устойчивый спрос на ОФЗ, предъявляемый российскими участниками рынка, нерезиденты, наоборот, стремились в ноябре сократить объем своего портфеля ОФЗ. Средства, вырученные от продажи ОФЗ, нерезиденты вкладывали в корпоративные ценные бумаги, которые им разрешено приобретать за счет средств на счетах типа <С>. Таким образом, в действиях иностранных участников рынка ОФЗ можно проследить среднесрочные тенденции в отношении вложения своих собственных средств в российские ценные бумаги на ОРЦБ.
В начале декабря 1999 г. рост цен продолжался, в результате чего уровень доходности рынка ОФЗ достиг 79% годовых. Однако ожидание проведения аукциона по размещению трех выпусков ОБР (14 декабря) и двух аукционов по размещению пяти выпусков ГКО (первый - 17 декабря, остальные четыре - 21 декабря) привело к резкому росту доходности 8 декабря до уровня 82% годовых.
Во второй половине декабря рост цен на рынке гособлигаций возобновился, что было связано с началом реализации валютной выручки экспортерами и аукционами ОБР, которые были признаны не состоявшимися из-за чрезмерно высоких процентных ставок, запрашиваемых участниками рынка. Эта тенденция была закреплена итогами выборов в Государственную думу, которые создали у операторов рынка позитивные настроения относительно согласованности действий Правительства РФ и нового парламента. В результате к концу года средневзвешенная доходность по выпускам ГКО/ОФЗ снизилась до 68,7% годовых (табл. 3, рис. 2, 3).

СИТУАЦИЯ НА РЫНКЕ ОБР

    Несмотря на то что с середины декабря Банк России не эмитировал новых выпусков и в течение января произвел погашение двух выпусков собственных облигаций, ситуация на рынке ОБР продолжала оставаться стабильной (рис. 4).
    За счет доразмещения уже эмитированных бумаг объем ОБР в обращении на конец января увеличился более чем на 300 млн руб. по сравнению с концом декабря.
    На протяжении января происходило плавное снижение доходности ОБР, которое, с одной стороны, было связано с тем, что средний срок обращающихся бумаг снизился за январь с 23 до 10 дней, а с другой стороны, после резкого увеличения в начале месяца рыночный валютный курс стабилизировался на отметке 22,5-23,5 руб./долл., что способствовало росту привлекательности рублевых активов, в частности облигаций Банка России.
    Последний выпуск ОБР был погашен 16 февраля, а их эмиссия временно приостановлена в связи с неполной урегулированностью процедуры их выпуска.
1    Однако к июлю существовавшие ранее проблемы в законодательстве были устранены: 8 июля вступил в силу закон <О внесении дополнений в федеральный закон "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)"> и федеральный закон <О рынке ценных бумаг>, разрешавший Банку России осуществлять эмиссию собственных облигаций вплоть до 31 декабря 1999 г.
    Согласно новому закону эмиссия облигаций Банка России регулировалась Правительством РФ в соответствии с действующим законодательством. Максимальный объем облигаций Банка России всех выпусков, находящихся в обращении, был установлен в размере разницы между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций (которая составляет 20% от пассивов коммерческих банков) и суммой обязательных резервов коммерческих банков в Банке России. Принятый закон был дополнен Постановлением Правительства РФ № 1142 от 12 октября, регламентировавшим процедурные вопросы выпуска ОБР.
    В конце октября совет директоров Банка России принял решение об эмиссии трех выпусков ОБР со сроками обращения три, четыре и пять месяцев объемом 2 млрд руб. по номиналу каждый, размещаемых на условиях открытой подписки в период с 24 ноября по 14 декабря. Однако регистрация выпусков несколько раз откладывалась и лишь 27 ноября выпуски облигаций Банка России были зарегистрированы Минфином. Аукцион по размещению указанных выпусков ОБР был назначен на 14 декабря.
    Несмотря на высокий уровень ликвидности банковской системы (55,742 млрд руб.) накануне проведения аукциона по размещению ОБР, суммарный спрос на нем составил около 550 млн руб. по деньгам. При выставлении заявок на аукционе по размещению ОБР его участники по уровню доходности размещаемых выпусков ОБР ориентировались на самые короткие выпуски ОФЗ-ПД 25022 и 25016 с датами погашения соответственно 23 февраля и 10 июня 2000 г. Накануне аукциона доходность по ним была на уровне 42-43% годовых, а ставки основной массы заявок на размещаемые выпуски ОБР были на 3-4 процентных пункта ниже.
    Несмотря на то что Банк России в течение длительного периода стремился реализовать возможность выпуска в обращение своих собственных облигаций, которые, по всеобщему мнению, должны были стать наиболее гибким инструментом денежно-кредитной политики, а также основой временной структуры процентных ставок в Секторе <суперкоротких> кредитных денег, в связи с тем что уровень ставок в поданных заявках на приобретение облигаций оказался завышенным и не соответствовал процентым ставкам по другим инструментам денежно-кредитной политики и среднему уровню ставок на межбанковском рынке, он принял решение признать аукционы по размещению выпусков ОБР несостоявшимися.

РЫНОК РЕПО

    C 1 октября 1999 г. в Торговой системе ММВБ в рамках вторичной торговой системы могут заключаться сделки междилерского репо сроком 1 и 2 дня. Отличия воссоздаваемого рынка репо от действующего в 1996-1998 гг. заключаются в следующем:
    Во-первых, возврат денежных средств, который происходит при исполнении второй части сделки репо, будет обеспечиваться многоуровневой системой гарантий. Ключевые мероприятия многоуровневой системы гарантий - это обособленный учет бумаг, задействованных в сделках репо; установление Банком России для каждого дилера денежного лимита на проведение таких сделок; автоматизированный контроль позиции дилера по облигациям и денежным средствам. Тем самым операции репо, являясь, по сути, формой межбанковского кредитования, благодаря внедряемым технологиям будут способствовать развитию межбанковских отношений и эффективному распределению ликвидности в банковской системе.
    Во-вторых, важной особенностью воссоздаваемого механизма репо будет возможность проведения сделок между дилерами, тогда как прежде сделки репо совершались исключительно с Банком России.
    По состоянию на 1 декабря соглашение о сделках репо подписал с Банком России 21 дилер. Однако в настоящее время, в условиях избытка рублевых ресурсов, финансово стабильные банки, как правило, не испытывают потребности в привлечении краткосрочных кредитов. Поэтому, несмотря на наличие заявок на предоставление денежных средств, встречные заявки со стороны дилеров, желающих привлечь средства на рынке репо, отсутствуют.
    По мере расширения круга участников можно ожидать начала реального функционирования рынка репо, однако первоначально объемы операций на этом рынке будут скорее всего незначительными.