Успехи макроэкономической стабилизации в России в 1995-1997 гг. вызвали интенсивный приток в страну иностранного капитала. В то время как наиболее заметными для постороннего глаза были портфельные инвестиции в ликвидные активы - государственные бумаги и котирующиеся в торговых системах акции, весьма активны были и прямые инвесторы. Наряду с инвестициями многонациональных гигантов - <Кока-Кола>, <Пепси-Кола>, <Проктер энд Гэмбл>, <Данон>, <Нестле> и др. - стал приобретать популярность и <жанр> венчурного инвестирования.
    К осени 1998 г. в России функционировало более 20 фондов прямых инвестиций с совокупным капиталом, превышающим 1,5 млрд долл. Кроме того, был близок к завершению еще целый ряд проектов по созданию новых фондов с совокупной потенциальной капитализацией в 1 млрд долл. - и это в то время, когда фондовый рынок стремительно падал на протяжении практически полугода, а вложения в государственные бумаги летом прошлого года осуществляли, пожалуй, лишь наиболее горячие спекулянты.
    Возникает вопрос: чем объясняется такой активный интерес к венчурным фондам как форме осуществления инвестиций? Однако в посткризисных условиях еще более важно понять, насколько быстро восстановится популярность <жанра> и какие для этого следует создать условия.

    Запоздалая реакция на динамику финансовых рынков со стороны инвесторов, предпочитающих вкладывать деньги через фонды прямых инвестиций (далее - ФПИ), в принципе не удивительна. Большинство ФПИ ориентировано прежде всего на крупнейших институциональных инвесторов и владельцев крупных частных состояний.
    Институциональные инвесторы, к числу которых относятся страховые компании, пенсионные фонды, фонды, создаваемые крупными корпорациями и иными институтами, - например ведущими университетами США, в большинстве своем весьма консервативны. Вложению денег в тот или иной региональный или, тем более, ориентированный на одну страну ФПИ с их стороны предшествует длительный процесс изучения политической, макроэкономической обстановки, а также местного инвестиционного режима и условий ведения бизнеса.
    Менеджеры, управляющие средствами инвесторов, могут наносить неоднократные визиты в регион или страну, в которой собирается оперировать формируемый ФПИ. Они проводят встречи как с его управляющей компанией, так и с ее конкурентами, а также с местными политиками, бизнесменами и аналитиками. С учетом того, что у любого институционального инвестора всегда значителен географический выбор объектов инвестирования, а начальный уровень знаний об особенностях регионального рынка иногда бывает практически нулевой, на анализ условий и рисков инвестирования в тот или иной регион или страну могут отводиться годы.
    Таким образом, в том, что в Россию середины 1998 г. инвесторы желали активно вкладывать деньги, прибегая к посредничеству фондов прямых инвестиций, прослеживается закономерность. Изучать возможности инвестирования в Россию западные институциональные инвесторы, предпочитающие вкладывать средства через ФПИ, начали еще в середине 90-х годов. Причем последующий период характеризовался как раз большими успехами их портфельных коллег, а также уже отмеченными макроэкономическими успехами. К концу 1997 г. <образовательный> процесс подошел к концу - даже наиболее консервативно настроенные американские инвесторы - институционалы были убеждены в том, что Россия представляет собой регион, привлекательный для прямых долгосрочных инвестиций.
    Масштабный кризис, поразивший страну во второй половине 1998 г., безусловно, сказался на всех инвестиционных потоках в Россию, включая и инвестиции через ФПИ. Практически все новые проекты были заморожены или вовсе прекращены, а действующие фонды снизили активность до нуля, в лучшем случае сведя свою деятельность к пассивному и вялотекущему рассмотрению инвестиционных проектов. Тем не менее, по нашему мнению, особенности инвестиционной базы ФПИ дают все основания к достаточно быстрому <ренессансу жанра>. Более того, при определенных условиях ФПИ могут стать важным каналом привлечения так необходимых прямых инвестиций в столь нуждающийся в них реальный сектор экономики.
    Дело в том, что свойственная инвесторам в ФПИ инертность в настоящее время может сыграть на руку ориентированным на вложения в Россию фондам. Прежде всего, как уже только что отмечалось, начальный уровень <образования> многими западными институциональными инвесторами пройден. Большинству из них уже не надо открывать глаза на азбучные истины относительно особенностей российской экономики. Многие всего лишь заморозили по существу уже принятые положительные решения. По сути, теперь им необходимо лишь <открыть глаза> на то, что перспективы динамичного развития передовых представителей реального сектора остаются весьма неплохими.
    Далее, российские ФПИ не имеют столь подмоченной репутации, как их портфельные коллеги, которые в прошлом году продемонстрировали резко отрицательную динамику чистых активов и доходности портфелей. Тот факт, что первые ФПИ начали свою деятельность в стране всего лишь 4-5 лет назад, сыграл свою положительную роль. Большинство фондов прямых инвестиций, что является зеркальным отражением инертности их инвесторов, имеют горизонт жизни в 8-10 лет, а иногда и более. Выход из неликвидных поначалу инвестиций многие рассчитывают начинать через 5-7 лет после осуществления вложений. При этом практически все ФПИ могут относительно безболезненно пережить неблагоприятную текущую конъюнктуру финансового рынка, откладывая решения по выходу и не отражая эти отсрочки на оценке своих портфелей.
    Конечно, наиболее убедительно способствуют притоку средств в те или иные инвестиционные инструменты конкретные успехи в виде фактически продемонстрированной, а не декларируемой доходности на вложенные средства. С этой точки зрения российским ФПИ, пожалуй, похвастать особенно нечем. Фондов, проживших весь отпущенный им срок, по существу нет. Да и выходов из отдельных инвестиций очень мало. В качестве немногочисленных успешных примеров можно привести выход ряда ФПИ из инвестиции в <Вымпелком> в результате листинга его АДР на NYSE, а также продажу инвестиционной группой Sun части своих интересов в пивном холдинге Sun Brewing бельгийскому пивному концерну Interbrew, а также долей в ряде кондитерских предприятий - транснациональному кондитеру Nestle. Однако и отсутствие провалов немаловажно.
    Наконец, финансовые рынки России, и особенно фондовый рынок, начинают показывать все более отчетливые признаки оживления. До благополучия середины 1997 г. еще очень и очень далеко. Однако улучшение макроэкономической ситуации и наметившееся возобновление сотрудничества с международными финансовыми организациями порождают надежду на то, что худшие времена позади. Оздоровление финансовых рынков является недостаточным, однако, весьма необходимым условием для притока инвестиций через ФПИ, для которых перспектива выхода через листинг очень желанна, хотя и имеет иные альтернативы.
    Таким образом, инвестиционный климат в отношении ориентированных на Россию ФПИ имеет тенденцию к потеплению. Немаловажный вопрос, однако, заключается в том, желанный ли ФПИ гость на российском инвестиционном поле?

    Несмотря на весьма распространенный среди российских политиков, хозяйственников и аналитиков стереотип, согласно которому структурная перестройка в экономике страны не происходит, позволим себе не согласиться с данным тезисом. В России успело сформироваться значительное число предприятий, успешно работающих в несырьевых отраслях, несмотря на общую отрицательную динамику 90-х годов на макроуровне.
    В большинстве своем это средние по размеру предприятия, как правило, частные, основанные в начале или середине 90-х годов. Многие из этих предприятий за прошедшее время сумели увеличить свои обороты в десятки раз, одновременно повышая качество своей продукции и услуг, и стали значительной частью экономики своего региона, а иногда и всей страны. Среди наиболее известных компаний такого рода - <Балтика>, <Вимм-Билль-Данн>, <Вымпелком>, <Вист>, <Перекресток> и т.д. Немало случаев сохранения и развития потенциала - среди приватизированных предприятий.
    Более того, экономический кризис и вызванная им девальвация рубля привели к созданию благоприятных условий для развития отечественных производителей продукции, ранее неконкурентноспособной по сравнению с импортными товарами. Рынок потребительской продукции быстро переориентируется на отечественные товары, большинство предприятий, действующих в России, включая предприятия со 100%-м иностранным капиталом, предпринимают усилия для максимального обеспечения своего производства отечественными комплектующими. Кроме того, низкая стоимость рубля в настоящее время создает предпосылки для успешного экспорта несырьевой российской продукции при условии ее соответствия принятым на внешних рынках потребительским условиям. Совокупность этих факторов приводит к переживаемому сейчас многими отечественными предприятиями подъему спроса на их продукцию. Уже не редкость прогнозные оценки, предрекающие в 1999 г. прирост промышленного производства в 8-10%.
    В результате поле деятельности венчурных инвесторов, тяготеющих к вложениям в растущий бизнес, расширяется. При этом конкурентная ситуация меняется для фондов прямых инвестиций даже в лучшую сторону. Если в середине - начале второй половины 90-х годов ФПИ испытывали сильную конкуренцию со стороны кредитных институтов, а также внутренних корпоративных ресурсов и прямых или косвенных дотаций из бюджетных источников, то финансовый кризис существенно изменил расклад сил.
    Коллапс банковской системы привел к практическому исчезновению кредита как средства финансирования развития предприятий. Российские банки в принципе не в состоянии кредитовать долгосрочные проекты в силу недостатка капитала и чрезвычайно низкой ликвидности.
    В то же время иностранные банки, по существу, не осуществляют кредитную деятельность в стране, за исключением краткосрочного экспортного кредитования, из-за дефолта и падения кредитного рейтинга практически всех российских заемщиков - федерального и региональных правительств, предприятий и банков.
    Бюджетные источники финансирования в настоящее время еще более ограниченны. В условиях жесткой необходимости финансировать приоритетные статьи - обслуживание внешнего долга и социальные нужды - можно ожидать, что лишь весьма узкий перечень инвестиционных программ и корпоративных проектов получит государственную поддержку. Так, бюджет развития как часть федерального бюджета на 1999 г. составляет менее 1 млрд долл. в валютном эквиваленте и будет ориентирован, главным образом, на финансирование нескольких крупных инвестиционных программ и кредитование экспортных операций.
    В результате инфляционного всплеска осенью прошлого года оборотный капитал корпоративного сектора понес существенные потери. Наиболее негативно сказывается дефицит капитала как раз на предприятиях среднего звена, обладающих наибольшим потенциалом роста. На определенном этапе их развития дефицит капитала вынуждает руководителей таких предприятий сдерживать дальнейший рост, несмотря на благоприятные рыночные условия, или прибегать к услугам разного рода нелегитимного капитала, частично переводя свои денежные обороты в сферу теневой экономики.
    В этих условиях фонды прямых инвестиций, представляющие собой тип долгосрочного, активного и дружественного инвестора, имеют все основания считаться в России все более желанным гостем и вполне в состоянии существенно расширить свою нишу на инвестиционном рынке страны.
    Итак, стартовая площадка для возобновления бизнеса ФПИ постепенно расчищается. По крайней мере иностранные инвесторы в ближайшее время будут все более и более благосклонно рассматривать проекты, связанные с созданием новых или расширением уже существующих ФПИ с российским фокусом. Передовые российские предприятия будут, в свою очередь, все более благосклонно рассматривать возможность получения инвестиций под развитие через доступ фондов к участию в капитале. Однако для бурного старта ситуация, на наш взгляд, все-таки еще не созрела. Для мощного стартового толчка необходимо еще выполнение ряда условий.

    Практически все западные инвесторы, до кризиса выражавшие желание участвовать в ФПИ, предназначенных для России, сегодня считают это неприемлемым из-за чрезвычайно высокого совокупного риска, связанного с такими инвестициями. В то же время можно надеяться, что, если при формировании фонда ориентироваться на определенную группу инвесторов, прежде всего частных, и на капитал, ранее вывезенный из России, а также если инвестированный капитал будет надежно гарантирован от определенного набора наиболее непредсказуемых рисков, вероятность успешного создания ФПИ будет намного выше.
    Из большого числа рисков, связанных с долгосрочным инвестированием, особое опасение инвесторов вызывают две группы неэкономических рисков: во-первых, политические риски разного рода; во-вторых, риск прямой или косвенной административной конфискации капитала, который обостряется нестабильностью российского законодательства и практики его применения. В большинстве случаев именно эти риски являются непреодолимыми для инвесторов.
    До кризиса августа 1998 г. многие прямые зарубежные инвесторы полагались на гарантии российских властей различного уровня, а также ряда национальных агентств по страхованию инвестиционных рисков (например, OPIC в США). Сейчас привлекательность внутренних российских гарантий существенно снизилась. Это обусловлено резким падением кредитного рейтинга страны и субъектов Федерации в результате дефолтов по целому ряду обязательств, существенно ухудшившихся макроэкономических показателей, а также сохранения неопределенности в политической ситуации в преддверии важнейших для судьбы страны выборов. Национальные агентства также предпочитают воздерживаться от участия в новых российских проектах, в том числе и по политическим причинам.
    В этих условиях, по нашему мнению, наиболее действенным был бы механизм страхования, основанный на создании специализированного фонда, гарантирующего инвесторам возврат вложенного капитала в случае его утраты в результате кардинального изменения политической ситуации в России и, как следствие, прямой или косвенной конфискации вследствие действий административных органов.
    Данный фонд должен иметь особый статус специального внешнего гарантийного фонда (ГФ). Первоначально сформированный капитал ГФ должен поступить в трастовое управление одной из ведущих западных инвестиционных компаний. Капитал ГФ должен быть инвестирован за пределами Российской Федерации в консервативные, абсолютно ликвидные ценные бумаги, обеспечивающие его сохранность на протяжении действия его гарантийных обязательств. Средства ГФ будут использоваться для возврата инвесторам капитала в случае его утраты в результате наступления отмеченных ранее страховых случаев. Если ни одно из вышеуказанных событий не наступит, капитал гарантийного фонда полностью (с учетом накопленной за срок его существования прибыли) поступит в распоряжение собственника ГФ.
    Очевидно, максимальный эффект будет достигнут в случае формирования капитала ГФ за счет средств Правительства Российской Федерации. В частности, для этих целей может быть сделана соответствующая аллокация в бюджете развития как части федерального бюджета. Еще более эффективным может оказаться привлечение ресурсов за счет секьюритизации части государственных активов (масштабная зарубежная недвижимость, редкоземельные металлы, изотопы и т.д.), которые во многих случаях используются недостаточно рационально. В то же время, учитывая ограниченность валютных резервов страны на данном этапе, участие международных финансовых организаций (МФО) может оказаться необходимым.
    В таком случае участие российского правительства в формировании капитала ГФ могло бы осуществляться на занятые у МФО средства.
    Следует отметить, что эффективность использования займов в этом случае могла бы быть намного выше, чем в целом ряде иных случаев, поскольку капитал ГФ был бы использован только при определенных экстраординарных условиях. В то же время большинство коммерческих рисков, связанных с длительным инвестированием в Россию, несли бы на себе непосредственно инвесторы (ФПИ, равно как и другие инвесторы, которые воспользуются страховыми услугами ГФ). В то же время прямые зарубежные инвестиции ФПИ в развитие национальной экономики могли бы помочь отодвинуть возможность наступления событий, при которых потребовалось бы использование капитала гарантийного фонда.

    Не менее важным условием возрождения бизнеса ФПИ в России является создание предпосылок для более эффективного диалога инвесторов и реципиентов. В том, что в предшествующие годы масштабы венчурных инвестиций были весьма скромными, следует винить не только инвесторов, которым слишком много времени потребовалось на изучение подверженного постоянным <штормам> российского инвестиционного <климата>. Немалую отрицательную роль сыграла и абсолютная неготовность российских компаний к приему масштабных внешних инвестиций.
    Частично эту неготовность можно объяснить простым нежеланием многих собственников успешных предприятий идти на разводнение своей доли и терять абсолютный контроль над бизнесом. Вряд ли стоит поголовно обвинять российских предпринимателей в желании сохранить непрозрачность своего бизнеса с целью нелегитимного использования доходов (хотя и такое иногда имеет место). Скорее, в прежние времена у благополучных отечественных компаний действительно были альтернативы профинансировать свое развитие без рассмотрения вариантов привлечения долевого инвестора.
    Однако в большинстве случаев даже имеющие неплохой потенциал роста предприятия были просто не в состоянии вести разговор с инвестором на одном языке. Непонимание инвестиционных критериев и целей бизнеса ФПИ, неумение правильно оформлять инвестиционное предложение и готовить бизнес-план, несоответствие стандартов финансовой и деловой отчетности - вот только некоторые причины, осложняющие движение по мосту <инвестор - реципиент>. Налицо, казалось бы, неограниченное поле для деятельности инвестиционных консультантов. Беда лишь в том, что у большинства российских руководителей бизнеса не сложилось четких представлений о том, что работа по подготовке предприятия к <приему> инвестиций и ведению диалога с инвестором пойдет ему, безусловно, на пользу даже в том случае, если инвестор, в конце концов, не появится. Многие из них считают любые траты на вышеуказанные цели нерациональными, в чем, конечно, существенно заблуждаются.
    Устранение вышеупомянутых препятствий, таким образом, во многом связано с изменением менталитета российских менеджеров. Это весьма долгосрочный процесс. Сокращение альтернативных прямым инвестициям возможностей финансирования, безусловно, его подтолкнет, однако рассчитывать на быстрый прогресс вряд ли приходится.
    Тем не менее совершенствование инфраструктуры для приема масштабных прямых инвестиций (в деле с портфельными инвестициями все обстоит гораздо лучше) необходимо. Нужны правовые акты по защите и гарантиям прав инвесторов как на федеральном, так и на региональном уровнях. Необходима активизация работы по продвижению в бухгалтерскую и прочую отчетность общепринятых в мире стандартов.
    Весьма актуальны усилия по продвижению к инвесторам информации о перспективных проектах, как, например, через активно развивающийся проект <Инвестиционные возможности России>. Наконец, во многих случаях необходима индивидуальная адресная работа - как с инвесторами, когда на самом высоком уровне спонсируются профессионально подготовленные road shows в среде заинтересованных (а может быть, вначале и не заинтересованных) фондов и прочих прямых инвесторов, так и с отечественными предпринимателями и представителями государственной власти с целью разъяснения целей и критериев инвесторов, а также путей и способов преодоления препятствий на пути инвестиций.

    Сейчас Россия, к великому сожалению, является лишь небольшой точкой на инвестиционной карте мира. Набирающий быстрыми темпами популярность <жанр> прямых финансовых инвестиций, достигающих уже масштаба в сотни миллиардов и даже триллионы долларов, пока весьма экзотичен в российских условиях. Однако могут быть созданы предпосылки, когда все более и более весомая доля этого <потока> устремится в российское <русло>. Проблема лишь в том, чтобы на всем его пути в этом <русле> энергично строились и эффективно функционировали не <дамбы и запруды>, а <мельницы>, преобразующие энергию <потока> в динамичный рост благосостояния как инвесторов, так и российских предприятий.