Полная версия статьи в PDF

    Нетрудно заметить, что столь значительное изменение инфраструктуры рынка, как создание центрального депозитария, в краткосрочной перспективе вызывает существенное ухудшение рыночных позиций всех существующих групп профессиональных участников. Регистраторы (даже в случае реализации <мягкого> варианта проекта <Центральный расчетный депозитарий>) столкнутся с существенным сокращением оборотов. Кастодианы должны будут переключиться с управления широкой корреспондентской сетью в регистраторах на единый счет в Центральном депозитарии, а также снизить расценки за свои услуги по минимизации рисков владения ценными бумагами. Торговые системы столкнутся с необходимостью частичной или полной интеграции, а контролирующие их акционеры соответственно - с перспективой частичной утраты контроля за биржами и связанных с этим выгод. В долгосрочной перспективе те из профучастников, кто переживет период адаптации, получат компенсацию в виде растущих объемов рынка. Но главными бенефициарами при создании эффективной учетной инфраструктуры станут, безусловно, инвесторы и эмитенты. Как для эмитентов, так и для инвесторов не только сократятся издержки доступа на рынок, но и снизятся риски, связанные с учетом прав на ценные бумаги2. Увеличение емкости рынка расширит возможности финансирования для корпораций, а также спектр доступных инструментов инвестирования.
    Главная проблема российского фондового рынка (и причина отсутствия прогресса в деле создания центрального депозитария) состоит в том, что интересы инвесторов и эмитентов никто не представляет. В частности, они не могут быть адекватно учтены при реформировании инфраструктуры фондового рынка3. Поэтому наиболее крупные выпуски ценных бумаг происходят на западных рынках, и туда же (а также в сектор недвижимости) дефицит предложения финансовых активов фактически выталкивает гигантские по сравнению с объемом внутреннего фондового рынка ресурсы потенциальных отечественных инвесторов. Именно этот механизм <экспорта> инвесторов и эмитентов закрепляет пресловутый спекулятивный характер российского фондового рынка, не позволяя ему исполнить свою макроэкономическую роль. И либеральные рассуждения о том, что таким образом создаются <возможности российским компаниям получить международное признание>, а <деньги отечественных инвесторов находят максимально эффективное применение>, удовлетворяют так же мало, как слабо насыщает вкусная и питательная еда на чужом столе.
    Продолжение подобной политики приведет к тому, что скоро (точнее, когда с помощью ПФР будет скуплен весь секьюритизированный внешний долг России и регуляторы, в очередной раз беспомощно разведя руками, разрешат размещать пенсионные резервы в депозитарные расписки российских предприятий, а то и сразу в <максимально надежные> облигации Казначейства США) можно будет констатировать конец российского фондового рынка как самостоятельного инструмента повышения конкурентоспособности национальной экономики, т. е. окончательное закрепление за Россией статуса сырьевого придатка развитых стран. Такое развитие событий будет иметь долгосрочный негативный эффект в том числе и для <глобализовавшихся> российских инвесторов, у которых не будет дополнительного инструмента диверсификации своих финансовых вложений, и эмитентов (условия размещения их бумаг будут жестко зависеть от колебаний конъюнктуры внешних рынков).
    Пока <точка невозврата> не пройдена, внутренний рынок ценных бумаг еще сохраняет потенциал развития. Однако для его реализации необходимо, во-первых, четко осознавать, в чем заключается смысл существования национального фондового рынка и его инфраструктуры, и, во-вторых, проводить энергичную политику по его воплощению в жизнь. Единственный субъект, которому такая задача в принципе по силам, - государство. В бесспорности этого не вполне <политкорректного> утверждения легко убедиться, попытавшись мысленно поставить на место <локомотива> развития рынка любую из групп его участников. Ни одна из групп не готова не только к решению, но даже к постановке такой задачи и, очевидно, не обладает достаточными для ее реализации средствами, в первую очередь организационными. О теоретической возможности совместных действий нескольких групп участников4 не хочется даже и упоминать: настолько явно была продемонстрирована в последние годы наша неспособность к достижению компромиссов.
    К несчастью, к роли лидера пока не готово и само государство. Но, в отличие от других групп участников рынка, оно, по крайней мере, потенциально имеет возможность аккумулировать необходимые ресурсы.

    То, что фондовый рынок существует для обеспечения максимальной эффективности циркуляции инвестиционных ресурсов в национальной экономике, очевидно так же, как и то, что российский фондовый рынок данную функцию не выполняет5. С момента кризиса прошло более 6 лет, из них, по крайней мере, 4 были годами активного роста котировок. Благодаря <пятилетке> высоких цен на нефть Россия находится в уникально благоприятной ситуации избытка финансовых ресурсов, в то время как большинство развивающихся (да и развитых) стран вынуждены <заманивать> эти ресурсы на свои рынки всеми доступными средствами. За это время участники рынка смогли самостоятельно реализовать лишь один проект, направленный на повышение эффективности инфраструктуры фондового рынка, - обеспечение прямого электронного доступа инвесторов к торгам на ММВБ6. Другой проект подобного масштаба - создание рынка корпоративных облигаций - проводился при активном стимулировании со стороны ФКЦБ. Но даже эти <два с половиной> проекта привели, во-первых, к повышению макроэкономической роли фондового рынка, а во-вторых, к фактическому определению базового для внутреннего рынка инфраструктурного решения.
    Несмотря на столь явный дефицит организационного ресурса, новый регулятор, по-видимому, делает ставку на инициативу участников рынка. При этом <по умолчанию> предполагается, что <мнение рынка> наиболее полно выражают владельцы ограниченного круга крупнейших <инвестиционных банков>. Вместе с тем, являясь основными акционерами одной из конкурирующих торгово-расчетных систем7, они заинтересованы в сохранении как минимум своих инвестиций, а как максимум структуры фондового рынка, закрепляющей их конкурентные преимущества, в том числе фактически безналоговый статус и возможность получать максимальную <маржу> на внебиржевых сделках. Кроме того, их интересы наиболее полно представляют и весьма профессионально защищают саморегулируемые организации. Поэтому достаточно наивно ожидать, что указанные (безусловно, уважаемые автором) <авторитетные специалисты> захотят ограничить свое влияние на формируемую единую учетную инфраструктуру в пользу третьих лиц, особенно при отсутствии жесткой позиции представителей государства. По крайней мере, это не менее наивно, чем допустить возможность принятия на себя чиновником ответственности за защиту неорганизованных и потому незащищенных лоббистскими механизмами интересов инвесторов и эмитентов.
    Главная опасность предлагаемого подхода заключается в том, что в силу <догоняющего> развития российского фондового рынка его либерализация в соответствии с пожеланиями <инвестиционных банкиров> (какой бы она разумной не казалась при рассмотрении ситуации в отрыве от международной конкуренции) в результате неизбежно приведет к <исходу> внутреннего рынка и/или скупке местной инфраструктуры иностранными конкурентами, как это уже произошло в большинстве стран Восточной Европы и Балтии, а в части скупки - и во многих развитых странах, например в Великобритании. При таком сценарии шансов на долгосрочное процветание может не остаться даже у тех <инвестиционных банков>, которые предусмотрительно обзавелись иностранными акционерами8.

    Ни для кого не секрет, что <главная причина слабости инвестиционного роста и отсутствия межотраслевого перетока капитала в России - немыслимая для рынка незащищенность прав собственности>9. О каком проведени IPO на внутреннем рынке может идти речь, если владелец 10%-ного пакета акций при поддержке суда и силовых структур может захватить контроль над предприятием и довести свой пакет до доминирующего? Фондовый рынок - атрибут высокоразвитых капиталистических отношений, а практика слияний и поглощений <по-русски> чаще напоминает <дремучий> феодализм. К сожалению, и государство в вопросе защиты прав собственников не всегда подает достойный пример для подражания.
    Реформа судебной системы и правоохранительных органов не входит в компетенцию <мегарегулятора> и вообще представляется задачей, решение которой возможно только в результате смены господствующей в обществе идеологии. Но не нужно забывать, что непосредственная защита прав собственности осуществляется субъектами учетной инфраструктуры фондового рынка. Поэтому укрепление инфраструктуры, помимо снижения издержек, повысит уровень доверия участников и позволит отчасти компенсировать негативное действие фундаментальных факторов.
    Для успешной реализации задачи повышения макроэкономической роли фондового рынка государство обязано выступить активной стороной. И теоретически верные соображения об ограниченности творческих возможностей чиновников, наиболее точно выраженные в обреченном стать крылатым афоризме: <Бюрократ никогда не сможет создать деривативов, просто потому что он бюрократ!> - не должны сдерживать стремление регуляторов к изменению статус-кво. Государственные чиновники могут не обладать выдающимся креативным потенциалом, но они обязаны уметь выявлять инструменты (если и не существующие на нашем рынке, то наверняка представленные на рынках развитых стран), которые принесут пользу развитию отечественного рынка, и концентрировать на них максимально возможные ресурсы10. Тогда, например, никому не придет в голову в приоритетном режиме развивать законодательство о фьючерсах и опционах при отсутствии ликвидных товарных рынков и спроса на хеджирование финансовых рисков со стороны реального сектора экономики.
    По мнению автора, можно выделить три базовых направления государственной политики, которые сегодня могут начать реализовываться на уровне регуляторов финансовых рынков и правительства с последующим законодательным закреплением. Прогресс на каждом из них способен внести ощутимый вклад в повышение эффективности внутреннего фондового рынка, а реализация согласованной программы действий по трем направлениям должна обеспечить качественное изменение ситуации. Каждое из этих направлений имеет <инфраструктурную составляющую>, которую мы попытаемся описать более подробно.

    Государственное стимулирование эмиссии ценных бумаг и поощрение инвестиций
    В условиях недостаточной защищенности прав собственности в России целесообразно прежде всего сосредоточиться на активизации эмиссий и диверсификации видов выпускаемых долговых обязательств. Первым этапом могло бы стать упрощение и удешевление процедуры подготовки эмиссии, в том числе отмена обязательных услуг финансового консультанта и отмена ограничения эмиссии размером уставного фонда. Для популяризации инвестиций в долговые бумаги, возможно, следует расширить перечень внутренних долговых инструментов, в которые разрешено инвестировать резервы Пенсионного фонда РФ. Необходимо также сохранить и расширить налоговые льготы для портфельных инвесторов, способствовать созданию ассоциаций эмитентов и инвесторов, более широко использовать возможности рейтинговых агентств для поддержки принятия инвестиционных решений. К общим мерам поощрения инвестиций можно также отнести либерализацию регулирования деятельности институциональных инвесторов (прежде всего, негосударственных пенсионных фондов)11.
    <Инфраструктурная составляющая> данного направления государственной политики достаточно проста, так как большая часть долгового рынка сконцентрирована в едином торгово-расчетном пространстве ММВБ. Государству необходимо только следить за тем, чтобы вновь создаваемые сегменты долгового рынка, за исключением непубличных выпусков облигаций, обслуживались в той же системе, а также контролировать ее ценовую политику и стимулировать технологическое развитие, например обеспечить прямой доступ всех участников рынка к информации о кредитоспособности эмитентов, хотя бы в виде рейтингов.

    Централизация финансовой инфраструктуры под контролем государства
    Из-за непосредственной угрозы утраты российской инфраструктурой самостоятельной макроэкономической роли и продемонстрированной профессиональными участниками рынка неспособности прийти к компромиссу по вопросу унификации инфраструктуры фондового рынка государство имеет моральное право выступить как пресловутый <лесник> и принять волевое решение об оперативном создании на фондовом рынке инфраструктурной монополии под контролем государства. Ускоренная консолидация торгово-расчетных комплексов ликвидирует важнейший элемент неопределенности на фондовом рынке, а также позволит сэкономить существенные ресурсы участников, которые при инерционном развитии были бы потрачены на попытки приобретения влияния на субъекты инфраструктуры. Очевидно, что создаваемая с целью <реанимации> внутреннего рынка инфраструктурная монополия должна базироваться на технологическом решении, ориентированном на внутренних инвесторов и эмитентов.
    Контроль государства над данной организацией или группой, включающей в себя центральный расчетный депозитарий, единую фондовую биржу и <центральную расчетную палату>, должен выражаться в наличии у государства и/или государственных организаций (например, Банка России) контрольного пакета акций либо блокирующего пакета в сочетании с управленческим (право назначения исполнительного органа) и/или технологическим (предоставление на базе аутсорсинга принадлежащих государству информационных ресурсов) контролем. Серьезность намерений должна быть подкреплена финансовыми ресурсами, необходимыми для установления контроля за выбранными в качестве базовых субъектами инфраструктуры. При этом коллегиальные органы монополии, вплоть до совета директоров, должны формироваться из представителей ее наиболее активных пользователей (причем не только профессиональных участников, но также и эмитентов, и институциональных инвесторов).
    Действуя таким образом, государство берет на себя и всю полноту ответственности за развитие инфраструктуры фондового рынка - желательно, не на неопределенный срок, а на заранее оговариваемый регулирующими органами <мобилизационный период>, необходимый для достижения инфраструктурой российского рынка конкурентоспособности. Поэтому государству необходимо обнародовать стратегию развития инфраструктуры рынка на среднесрочный период, содержащую в том числе план разработки и внедрения инфраструктурной монополией новых продуктов и услуг, основные параметры ее ценовой и технологической политики.
    В подобной конфигурации расчетный депозитарий единой фондовой биржи и является Центральным депозитарием. Немедленная передача ему функции ведения реестров всех российских акционерных обществ крайне нежелательна, поскольку неизбежная при таком решении неразбериха может нанести ущерб интересам эмитентов. Вместе с тем закрепить за Центральным депозитарием право ведения реестров необходимо, для того чтобы эмитенты, заинтересованные в дополнительных гарантиях сохранности прав собственности для своих акционеров, могли их обеспечить. Центральный депозитарий должен открывать междепозитарные счета кастодианам (без промежуточной <прослойки> в виде <нецентральных> расчетных депозитариев) и счета собственника (доверительного управляющего) другим профессиональным участникам рынка. Исходя из общих принципов вышеизложенной государственной политики, необходимо предоставить инвесторам право прямого открытия счетов в Центральном депозитарии12, но необходимость минимизации издержек, по крайней мере на первом этапе развития, заставит ограничить эту возможность либо административными, либо тарифными методами.
    Для предотвращения сверхмонополизации представляется целесообразным одновременно с консолидацией инфраструктуры организованного рынка либерализовать внебиржевой сегмент, облегчив получение лицензий организатора торговли и клиринговой организации (при обеспечении прозрачности внебиржевых операций) и сохранив право кастодиальных депозитариев открывать счета номинального держателя напрямую в реестре13, разрешить им выступать расчетными депозитариями внебиржевых торговых систем.
    По мере реализации планов государства по развитию рынка соотношение долей в капитале каждого из элементов единой инфраструктуры между государством и частными акционерами (а также между группами частных акционеров) может меняться в сторону максимально сбалансированной структуры капитала.

    Ограничение конкуренции с мировыми финансовыми рынками
    В условиях максимально жесткой конкуренции за эмитентов и инвесторов со стороны международных рынков капитала (в первую очередь, европейских и американских) перечисленных мер может оказаться недостаточно, для того чтобы предотвратить коллапс внутреннего рынка, так как новые рыночные механизмы могут просто не получить достаточной ликвидности. Для того чтобы защитить долгосрочные интересы эмитентов и инвесторов, представляется оправданным пойти на временное ограничение их возможностей по использованию зарубежных финансовых рынков. Помимо необходимых мер валютного регулирования14, целесообразно использовать ряд инструментов, лежащих в области регулирования фондового рынка.
    Необходимо ограничить максимально возможный объем выпуска депозитарных расписок определенной долей уставного капитала эмитента (в диапазоне 10-20%), а размер выпускаемых компанией (или ее дочерней структурой) международных облигаций15 - объемом эмиссии долговых инструментов на внутреннем рынке. Естественно, что для вышедших на международные рынки компаний должен быть предусмотрен необходимый период приведения своих эмиссионных программ в соответствие с указанными требованиями.
    Проблему допуска в российскую учетную систему <иностранного номинального держателя> следует решать по аналогии с позицией Банка России по вопросу об открытии филиалов иностранных банков на территории РФ. При этом представляется оправданным предлагаемое ПАРТАД исключение для центральных депозитариев стран СНГ и <признанных международных расчетно-депозитарных систем> (прежде всего Clearstream и Euroclear).
    Вместе с тем необходимо всячески облегчать механизмы привлечения иностранных инвесторов и эмитентов на российский фондовый рынок. В частности, активизировать создание юридической и организационной основы для выпуска <российских депозитарных расписок>, а также поощрять прямой взаимный допуск к торгам ценных бумаг, обращающихся на биржах стран СНГ, а может быть, и ряда стран Восточной Европы.

    Точка зрения, высказанная автором (являющаяся, кстати, сугубо личной), безусловно, нетрадиционна для либерального в целом рыночного сообщества. Поэтому следует сразу оговориться: из необходимости активных действий государства в интересах спасения рынка не следует априорное оправдание любых его будущих действий. Предложения, угрожающие интересам одних групп участников и вполне соответствующие намерениям других, включались в текст не из личной симпатии автора к тем или иным группам или их руководству, а исходя из сложившихся (возможно, ошибочных) представлений об <общественной пользе>. Возможно, данная работа поможет регуляторам рынка определить курс, уводящий из ловушки <колониальной модели> фондового рынка, а его участникам - найти в себе силы поддержать такой курс даже ценой вероятного ущерба своим краткосрочным интересам16.

    Примечание
    1 РЦБ. 2002. № 20. C. 55.
    2 Справедливости ради, следует признать, что для розничных инвесторов определяющими все-таки являются издержки доступа к торговой инфраструктуре. Но в данном сегменте благодаря распространению систем прямого доступа к торгам на ММВБ, по-видимому, уже достигнута окончательная минимизация издержек, так как роль торгового посредника фактически сведена к роли провайдера канала и дополнительной информации. Поэтому логично рассматривать интересы институциональных инвесторов, для которых риски сохранности ценных бумаг сопоставимы по значению с транзакционными.
    3 Подобное невнимание проявляется не только в области инфраструктуры фондового рынка, но и практически во всей экономической политике государства. В значительной степени это объясняется <незрелостью> капиталистических отношений, обусловленной <догоняющим> характером развития российской экономики.
    4 Например, в соответствии с классификацией, приведенной в статье <Какой Центральный депозитарий нужен России?>.
    5 Конечно, фондовый рынок - не единственный инструмент аккумулирования инвестиций. Как показывает послевоенный опыт Германии, Японии и Южной Кореи, межотраслевой переток капиталов можно обеспечить только силами банковской системы. Однако при этом существенно повышаются издержки привлечения капитала и снижается мобильность как инвесторов (вкладчиков), так и эмитентов (заемщиков). В свою очередь это снижает устойчивость финансовой системы страны, которая в этом случае как бы <стоит на одной ноге>. Не говоря уже о том, что данный способ финансирования <догоняющей модернизации> потребует еще более активного вмешательства государства (вплоть до национализации системообразующих банков) и централизованного определения приоритетов развития экономики.
    6 С некоторыми оговорками к таким проектам также можно отнести принятие закона об инвестиционных фондах.
    7 Более того, системы, с очевидностью проигрывающей конкурентную борьбу за внутренний рынок, в том числе из-за недальновидной политики своих акционеров.
    8 Наглядной аналогией предлагаемой модели является знакомая и неспециалистам система <регулирования> сельскохозяйственных рынков, организованная их <профессиональными участниками> в сотрудничестве с <либеральными> представителями государства. О выгодности сложившейся системы для производителей и покупателей всем давно и хорошо известно, так же как и о том, что все большее число граждан почему-то предпочитают покупать овощи в супермаркетах.
    9 Делягин М. Г. Мировой кризис: общая теория глобализации. М.: ИНФРА-М, 2003.
    10 Кстати говоря, часто приводимый в пример рынок ипотечных облигаций был создан как системообразующий элемент фондового рынка США (и до сих пор активно поддерживается) именно американскими <бюрократами>.
    11 Автор никоим образом не претендует на полноту изложения составляющих описываемых направлений государственной политики, равно как и на новизну каких-либо из высказываемых предложений.
    12 Автор не без трепета упоминает о данной возможности, так как ее реализация в ощутимых масштабах приведет к фактической гибели кастодиального бизнеса в России.
    13 Возможно введение дополнительных критериев, дающих право на открытие такого счета, например величины собственного капитала, объема активов на хранении и наличия системы электронного документооборота с данным регистратором. Естественно, ценные бумаги, учитываемые на таких счетах, не могут обращаться на бирже.
    14 Одной из наиболее очевидных мер является введение <запретительного> резервирования на краткосрочные движения капитала (кстати, успешно применяемое рядом стран), другой - ограничение расчетов в валюте по российским ценным бумагам.
    15 При этом важно учитывать, что большинство выпусков еврооблигаций юридически структурированы как производные ценные бумаги, обеспеченные обязательствами по кредиту.
    16 Данная статья была завершена до опубликования проекта Концепции Федерального закона <О центральном депозитарии>. <Беглое> ознакомление с указанным документом позволяет утверждать, что, несмотря на значительное количество вопросов и замечаний, это, безусловно, шаг в верном направлении.