Полная версия статьи в PDF

Первичное размещение акций корпорации <Иркут> стало одним из ключевых событий первой половины 2004 г. Еще несколько лет назад никто не мог предположить, что компания оборонного комплекса появится на фондовом рынке. Однако факт остается фактом: акции <Иркута> были допущены к торгам и получили листинг сразу на двух торговых площадках - ММВБ и РТС. С тех пор прошло больше 6 мес., и можно подвести некоторые итоги.

ТЕКУЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ

    С каждым годом все больше компаний заявляют о своей готовности выпустить собственные акции на бирже. Часто в прессе можно встретить информацию о скором буме IPO. Однако с 1998 г. только 4 компании осуществили первичное размещение своих акций на российских биржах - РБК, аптечная сеть <36,6>, корпорация <Иркут> и фармацевтический концерн <Калина>, разместивший свои акции в конце апреля текущего года. Почему только 4 компании смогли разместить свои акции? Участники рынка говорят, что на данный момент в России существует множество факторов, сдерживающих выход компаний на рынки. К основным из них относятся слабая нормативная база и низкая прозрачность предприятий. До тех пор, пока не будут решены данные проблемы, ни о каком буме IPO говорить не следует.
    Тем не менее хочется надеяться, что со временем потребность в <длинных> инвестиционных ресурсах приведет компании на фондовый рынок. Отчасти этому должна способствовать позитивная конъюнктура внешних сырьевых рынков и стабильная макроэкономическая ситуация. Кроме того, уже сегодня можно отметить, что многие компании принимают кодексы корпоративного управления, формируют кредитную историю и активно наращивают свой капитал.

КОРОТКО ОБ IPO

    IPO корпорации <Иркут>, крупнейшей корпорации оборонного промышленного комплекса (ОПК), состоялось 26 марта 2004 г. Акции были размещены на двух российских биржах - ММВБ и РТС. Было предложено 23% акций от уставного капитала после дополнительной эмиссии акций, в том числе 13,3% акций существующих акционеров компании и 10% акций дополнительной эмиссии. Инвесторы выкупили все выставленные на продажу акции, заплатив 127 млн долл. Итоговая цена размещения составила 0,62 долл./акцию.
    Совместным глобальным координатором и андеррайтером IPO выступили МДМ-Банк и Credit Suiss First Boston. Юридические консультации корпорации <Иркут> осуществлял Clifford Chance. Юридическим консультантом совместных глобальных координаторов и андеррайтеров выступили Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom. Аудит корпорации <Иркут> проводил KPMG.

ОБРАЩЕНИЕ АКЦИЙ НА ММВБ И РТС

    Последние два месяца российские акции улучшают свои позиции. На фоне хороших новостей о ЛУКОЙЛе и Газпроме индекс РТС в сентябре вырос на 8 %, достигнув 631 пункта.
    Акции компании за прошедшее с момента размещения время нередко показывали значительно лучшую динамику и ликвидность по сравнению с акциями других ведущих российских компаний (рис. 2, 3). Сразу после размещения акции корпорации <Иркут> вошли в число 15-20 наиболее ликвидных акций российского рынка.

    С 26 марта по 10 октября 2004 г. на ММВБ было зарегистрировано свыше 32 тыс. сделок с акциями компании (без учета адресных сделок). Среднее количество сделок за 1 день - 229 (см. таблицу).

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

    По оценкам ведущих финансовых аналитиков, акции корпорации <Иркут> имеют значительный потенциал роста. По оценкам <Альфа-банка> (на 30 сентября 2004 г.), справедливая стоимость 1 акции составляет 0,75 долл., ИК <Тройка Диалог> - 0,84 долл.
    Одним из основных факторов высокой оценки стоимости компании является большой объем гарантированных заказов (общая сумма - около 4,5 млрд долл.).
    Основными факторами существующего и потенциального интереса инвесторов к компании являются:
    Положение на рынке. Корпорация <Иркут> - крупнейшая негосударственная компания оборонного комплекса по объемам продаж. По итогам 2004 г. она станет крупнейшей компанией российского ОПК с учетом государственных компаний. На <Иркут> приходится более 10% российского экспорта вооружений.
    Вертикальная интеграция. С начала 1990-х годов корпорация сумела пройти путь от серийного завода до вертикально-интегрированного авиастроительного холдинга, охватывающего все стадии жизненного цикла продукции: разработку (конструкторские бюро), производство, маркетинг и послепродажное обслуживание.
    Темпы роста выручки. Самая быстрорастущая авиастроительная компания в мире. Ее заказы: Sales CAGR 2000-2002 гг. - 47%, с 244 млн до 528 млн долл.; Boeing - 3%; BAE Systems - 3%; Lockheed Martin - 4%; EADS - 11%. В 2003 г. выручка осталась на уровне 2002 г. - 522 млн долл., но в 2004 г. составит около 700 млн долл., причем около 90% выручки 2004 г. обеспечили заключенные контракты (рис. 4).
    EBITDA маржи. Самая эффективная компания в отрасли с точки зрения рентабельности по EBITDA: <Иркут> - 17,4%; BAE Systems - 8,6; Boeing - 5,7%; EADS - 9,8%; Lockheed Martin - 8,3% (2003 г.) (рис. 5).

    Диверсифицированный модельный ряд. Компания <Иркут> старается не зависеть только от одного продукта и успешно диверсифицирует модельный ряд. Истребители <Су> по-прежнему одни из лучших в мире - высокое качество поколения 4+ и низкая цена. Запланированы значительные закупки ВВС России учебно-боевого самолета ЯК-130, большой спрос на него и в Юго-Восточной Азии (прежде всего, в Индии). Бе-200 - уникальный многоцелевой самолет, не имеющий конкурентов. Его единственный аналог - устаревшая модель Bombardier С-415 - уступает Бе-200 по всем характеристикам. Предварительный спрос на транспортный самолет MTA двойного назначения - 100 единиц. Беспилотные летательные аппараты, разрабатываемые корпорацией, являются быстрорастущим сегментом мировой авиации.
    Стратегия кооперации с лидерами мирового авиастроения. <Иркут> активно интегрируется в производственные цепи мирового авиастроения. Интерес к сотрудничеству с корпорацией проявили сразу несколько ведущих мировых компаний: EADS - с целью совместного продвижения Бе-200 на западных рынках; Airbus - с целью производства комплектующих; EADS рассматривает возможность участия в капитале <Иркут>. С DRB-Hicom (Малайзия) запланировано совместное продвижение Бе-200, с HAL (Индия) - разработка и производство транспортного самолета.
    Преимущества инструмента. Акции корпорации <Иркут> стали единственным инструментом для инвестирования в российский ОПК.

ПЕРСПЕКТИВЫ АКЦИЙ КОРПОРАЦИИ <ИРКУТ>

    Скорее всего, на дальнейшее удорожание бумаг корпорации <Иркут> будут влиять позитивные новости о компании и результаты финансово-хозяйственной деятельности.
    Также нельзя недооценивать возможность объединения компании <Иркут> и РСК <МиГ> после того, как 25 сентября 2004 г. президент корпорации Алексей Федоров был назначен генеральным директором РСК <МиГ>. Аналитики оценивают данное событие как первый шаг к созданию объединенной авиационной компании, портфель заказов которой может превысить 10 млрд долл., а объем продаж - 1,0-1,5 млрд долл.
    В июне 2004 г. корпорация <Иркут> заключила договор с The Bank of New York по организации программы американских депозитарных расписок. Документ был подписан по результатам тендера, проведенного компанией совместно с МДМ-Банком, который является консультантом корпорации в рамках программы повышения рыночной капитализации.
    Запуск корпорацией <Иркут> спонсируемой программы АДР первого уровня предполагается осуществить в ноябре 2004 г. Планируемый объем акций, которые будут конвертированы в американские депозитарные расписки, составит до 25% акционерного капитала корпорации. Коэффициент обмена акций на АДР - 30:1.
    Запуская программу АДР, компания стремится расширить круг потенциальных инвесторов, так как многие западные инвестиционные фонды не могут покупать акции иностранных эмитентов на развивающихся рынках. Выпуск АДР повысит ликвидность акций и будет способствовать росту капитализации компании. Программа АДР является для <Иркута> очередным шагом по выходу на международный рынок капитала.
    В дальнейшем корпорация с целью развития рынка собственных акций планирует получить листинг на одной из ведущих международных бирж (возможные варианты: Лондонская, Люксембургская или Франкфуртская биржи).

КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА     Андрей Сгибнев управляющий активами <Амити ИГ> invest@amity.ru     Итоги публичного размещения акций НПК <Иркут> можно назвать блестящими для самой компании и неоднозначными для инвесторов, выкупивших в марте 23,3% акций по цене 62 цента за акцию при рыночной цене на конец октября около 56 центов.     Перед размещением компания провела грандиозное роуд-шоу в Москве, Лондоне, Копенгагене, Стокгольме, Роттердаме, Гааге и Франкфурте. Организаторами размещения выступили МДМ-Банк и Credit Suisse First Boston. Не обошлось без громких заявлений в СМИ. <Спрос на акции превысил предложение, и мы, к сожалению, не имеем возможности удовлетворить заявки всех инвесторов?> - так комментировали ход подачи заявок на акции в московском офисе Credit Suisse First Boston.     Заявки принимались в пределах 54-68 центов за акцию. В итоге цена размещения оказалась равной 62 центам за акцию. Компании удалось выручить на рынке 127 млн долл.     Внимание к размещению акций привлекала не только агрессивная реклама в прессе, но и ажиотажные торги. С 9 по 15 марта акции компании на ММВБ успели <взлететь> с 20,5 до 78 руб. и вновь вернуться на отметку 23,3 руб., что сопровождалось неоднократной остановкой торгов по этим бумагам на ММВБ, регулярными комментариями информационных агентств и при этом полным отсутствием корреляции акций <Иркута>, торгующихся на ММВБ, с поведением данных акций на РТС. Не будем утверждать, что это стало частью рекламной компании акций перед размещением, однако подобные совпадения не выглядят случайными.     В последний день приема заявок, 25 марта, биржевая цена акций <Иркута> составляла 72,5 цента, и участвовавшие в размещении инвесторы чувствовали себя уверенно. Однако в последующие 2 дня цена упала до 66 центов, и после короткого <взлета> в середине апреля до 74,9 центов цена стала неуклонно снижаться, достигнув к августу уровня 46 центов, т. е. почти на 25% меньше цены размещения.     За время, прошедшее с момента размещения (по состоянию на 25 октября 2004 г.), с акциями <Иркута> на РТС было заключено 203 сделки на общую сумму 9,3 млн долл.; минимальная цена составила 46 центов за акцию (28 июля 2004 г.), максимальная - 74,9 цента (12 апреля 2004 г.); цена последней сделки - 56 центов (20 октября 2004 г.). На ММВБ с акциями <Иркута> было заключено 40 442 сделки на сумму 1,5 млрд руб.; минимальная цена составила 12,29 руб. (28 июля 2004 г.), максимальная - 22,6 руб. (12 апреля 2004 г.).     В основном сделки с акциями компании совершаются на ММВБ, где акции достаточно ликвидны (за последний месяц за день в среднем совершалось 205 сделок, среднедневной объем - 8,06 млн руб.).     Отметим существенное увеличение объемов торгов осенних месяцев по сравнению с летом.     По итогам 2003 г. <Иркут> решил выплатить дивиденды в размере 0,14 цента на акцию, или 0,22% от цены размещения.     Пока инвесторы, поддавшиеся на красивые обещания компании, выпускающей самый современный российский истребитель СУ-30МК и противопожарный самолет Бе-200, не имеют особой выгоды от своих вложений.     Фундаментальные показатели <Иркута> выглядят достаточно негативно.     По итогам 2003 г. (данные отчетности по стандартам US GAAP) <Иркут> вновь показал чистый убыток - 14,44 млн долл. (2002 г. - чистый убыток 2,6 млн долл., 2001 г. - 7,8 млн долл.). Активы компании увеличились на 19% и достигли 752 млн долл. (в 2002 г. - 634 млн долл., в 2001 г. - 529 млн долл.). Выручка по сравнению с 2002 г. практически не изменилась - 522 млн долл. (2002 г. - 528 млн долл.).     Так называемая <бухгалтерская> стоимость акции (акционерный капитал/количество акций) по итогам 2003 г. упала с 4 до 1 цента. Текущая рыночная цена (56 центов) выглядит сильно завышенной по отношению к <бухгалтерской>.     Сильно настораживает также рост долгосрочной задолженности компании по отношению к собственному акционерному капиталу. По итогам 2003 г. долгосрочная задолженность в 23 раза превышает акционерный капитал (в 2002 г. - в 3,6 раза).     Одной из целей публичного размещения акций <Иркута> была покупка ОКБ им. Яковлева. В апреле корпорация завершила сделку по приобретению 75,46% акций ОКБ им. Яковлева, стоимость сделки составила около 50 млн долл.     Основным активом компании по-прежнему остаются миллиардные контракты на поставку Су-30М в страны Юго-Восточной Азии. За последний год общий портфель заказов <Иркута> увеличился до 4,5 млрд долл. Однако дальнейший рост заказов на эти самолеты стоит под вопросом из-за ожидания сильной конкуренции в ближайшие 2-3 года со стороны американских F-35 и F/A-18.     В этой связи перспективным видится развитие других проектов <Иркута>. Один из примеров - создание совместного предприятия с европейским концерном EADS по производству самолетов Бе-200 и покупка ОКБ им. Яковлева (Як-130, беспилотные летательные аппараты БПЛА, ближнемагистральный самолет МС21).     Заметим, что находящиеся в фокусе инвесторов новые проекты, не подкрепленные положительной текущей финансово-хозяйственной деятельностью, не приводят к росту акций компании на открытых площадках. Также одним из сдерживающих факторов является принадлежность <Иркута> к оборонному комплексу и, как следствие, дополнительная закрытость от потенциальных инвесторов.     Неоднозначно можно оценить и проекты объединения РСК <МиГ> и <Иркут> в рамках создания единой авиастроительной корпорации, вопрос о котором возник после назначения гендиректором РСК <МиГ> Алексея Федорова, президента НПК <Иркут>.     Безусловно, в случае реализации планов компании по выпуску АДР первого уровня в конце текущего года, получения листинга на Лондонской бирже и проведения допэмиссии на 5-10% уставного капитала для продажи концерну EADS, акции компании, скорее всего, покажут локальную положительную динамику. Положительно рынок воспримет и появление новых производственных контрактов.     Однако в долгосрочном плане результаты финансово-хозяйственной деятельности будут являться основным фактором оценки акций НПК <Иркут>, и пока они настраивают скорее на минорный лад.