Полная версия статьи в PDF

    Ольга Беленькая аналитик ИФ <ОЛМА>

    1. <Антитеррористические> меры, в частности усиление финансового контроля за банковскими счетами и транзакциями, привели к существенному оттоку капитала с финансовых рынков США. Прежде всего это относится к средствам, происхождение которых связано с арабским миром. По некоторым оценкам, отток только <саудовских> капиталов из США после 11 сентября 2001 г. составил около 200 млрд долл. Между тем в настоящее время Соединенные Штаты особенно нуждаются в притоке иностранных инвестиций для финансирования рекордного дефицита по счету текущих операций (потребности в привлечении капитала составляют примерно 1,8 млрд долл. в день). Затянувшаяся военная операция в Ираке, инициированная в порядке борьбы с <международным терроризмом>, приводит к увеличению и без того угрожающего бюджетного дефицита США. Геополитическая нестабильность сегодня значительно выше, чем до 11 сентября 2001 г. Экономика крупнейших западных стран испытывает давление сверхвысоких мировых цен на сырье, что также негативно сказывается на финансовых рынках.
    2. Растущий двойной дефицит представляет основную угрозу стабильности курса доллара, а значит, и мировых финансовых рынков, поскольку доллар является резервной валютой. Внешнеторговый дефицит установил в августе 2004 г. очередной рекорд - 54 млрд долл., во II кв. дефицит по счету текущих операций превысил 160 млрд долл. Дефицит федерального бюджета за 2004 финансовый год, завершившийся 30 сентября, составил 413 млрд долл., что на 5,5% выше прошлогоднего результата. Двойной дефицит требует финансирования за счет постоянно увеличивающегося притока иностранного капитала в США. Решение проблемы двойного дефицита может быть достигнуто несколькими способами, но все они либо чреваты потерями для экономического роста в США, либо могут привести к снижению стабильности финансовых рынков, поэтому принятие мер откладывается. Управляемая девальвация доллара - один из наиболее очевидных методов сокращения дефицита торгового баланса, однако это означает как существенные потери для торговых партнеров США (Европа, Юго-Восточная Азия), так и снижение стоимости долларовых инвестиций (в том числе огромных запасов золотовалютных резервов, накопленных азиатскими странами). Массовые продажи обесценивающихся долларовых активов могут привести к оттоку капитала из США и сделать девальвацию неуправляемой. Другой вариант - повышение процентных ставок ФРС - мера, которая может повысить инвестиционную привлекательность американских активов для нерезидентов, что помогло бы одновременно финансировать и дефицит бюджета (через размещение госбумаг среди иностранных инвесторов), и дефицит торгового баланса. Однако и здесь нет простых решений: резкое повышение процентных ставок угрожает ухудшением финансового состояния корпораций и снижением потребительских расходов, что может вызвать новый кризис в американской экономике. Вряд ли власти США пойдут и на существенное сокращение госрасходов, поскольку именно их наращивание, наряду с денежной эмиссией, поддерживает экономический рост. Несмотря на угрожающий для экономики США рост мировых цен на энергоресурсы, объем импорта продолжает расти. Снижения спроса, которое могло бы автоматически стабилизировать дисбаланс во внешней торговле, не происходит. Остается надеяться, что основной торговый партнер США - Китай - будет вынужден под давлением пересмотреть курсовую политику и ревальвировать юань, что частично смягчило бы проблему американского внешнеторгового дефицита.
    3. Значительный дисбаланс на мировых финансовых рынках существует давно, что связано с девальвационным давлением растущего внешнеторгового и бюджетного дефицита США. Это отмечалось в том числе экспертами МВФ еще в начале года, однако ситуация продолжает ухудшаться. Приток частных инвестиций в США в августе текущего года вновь снизился, при этом частные инвестиции сократились почти наполовину по сравнению с июлем - до 37,4 млрд долл., и такое изменение было компенсировано лишь резким ростом вложений в американские активы со стороны центральных банков азиатских стран. Если до I кв. 2004 г. приток денег в США превышал дефицит торгового баланса более чем на 50%, то сегодня он практически совпадает с объемом дефицита. Пока ситуация компенсируется ожиданиями увеличения процентной ставки ФРС (что должно повысить привлекательность долларовых активов), стагнацией европейской экономики и стремительно растущими золотовалютными резервами Японии, Китая и России. До тех пор пока доллар относительно стабилен, а американская экономика растет, для центральных банков нет инвестиционных инструментов с сопоставимым уровнем надежности. Однако валютные риски велики, и в случае угрозы значительного ослабления доллара может последовать массовый сброс долларовых активов, что поставит под угрозу стабильность мировой финансовой системы. Скорее всего, в ближайшие месяцы такой сценарий маловероятен. Ожидается дальнейшее ослабление курса доллара к мировым валютам с колебаниями в диапазоне 1,25 - 1,3 долл./евро.
    4. Скорее всего, к новому году индекс DJIA достигнет уровня 9800 п., а NASDAQ - 1950 п.

    Леонид Альшанский начальник аналитического отдела департамента управления инвестиций Rietumu Banka

    1. Можно констатировать, что после крайне эмоциональной реакции финансовых рынков на теракты 11 сентября 2002 г., хотя и уделяется повышенное внимание террористическим и антитеррористическим операциям, но эти события уже не оказывают существенного влияния на движение цен. В отличие от внезапности атаки 11 сентября, происходящие события на указанном фронте стали вполне <ожидаемыми>. Тем не менее локальное влияние от некоторых масштабных событий этой войны, таких как теракт в Испании или наиболее кровавые события в Ираке, продолжает сказываться на настроениях участников рынка. В меньшей степени это относится к событиям, происходящим в России.
    2. Наблюдаемый в последние годы рост дефицита бюджета и торгового баланса США является крайне неблагоприятным фактором как для американской экономики, так и для всей мировой экономики в силу особого положения страны и доллара в мировом экономическом пространстве. Следует отметить, что рост этих дефицитов во многом финансируется иностранными инвесторами, по-прежнему сохраняющими непоколебимую веру в надежность американской экономики и американского доллара. Несмотря на возможные негативные сценарии развития сложившейся ситуации, наиболее вероятным является сценарий благоприятного развития событий и постепенного уменьшения дефицитов за счет наметившегося ускорения экономического роста США и снижения в будущем государственных расходов (по отношению к доходам).
    3. В конце 2004 - начале 2005 г. по-прежнему самым сильным остается риск продолжения тенденции к падению доллара относительно других основных мировых валют. По некоторым прогнозам, данная тенденция, появившаяся в конце 2000 г. и сменившая многолетнюю тенденцию роста доллара, может вывести курс доллар/евро в указанный период к уровням близким к 1,40 долл./евро. В то же время ожидается, что во второй половине 2005 - начале 2006 г. может наступить перелом этой тенденции с организацией нового цикла на рост доллара.
    4. Позитивный взгляд на американский рынок акций сохранен. При этом несколько <волн> падения цен, происшедших в текущем году, рассматриваются как коррекция основного многолетнего тренда на рост цен, сформировавшегося в конце 2002 г. Соответственно, сохраняются хорошие шансы на возобновление этого роста еще в текущем году или в начале следующего 2005 г. В случае наиболее оптимистического сценария вполне возможно встретить Новый год на уровнях, близких к 11 000 п. по индексу DJIA и 2100 п. по индексу NASDAQ.

    Виталий Шурупов специалист отдела фондовых операций ФА <Милком-Инвест>

    1. Если понимать под антитеррористической активностью увеличение расходов на национальную безопасность, то в любом случае государство прежде всего будет тратить излишки бюджета, затем урезать социальные программы и лишь затем увеличивать налоги. Во всяком случае влияние это незначительное, а меры по отслеживанию и регулированию финансовых потоков и в России, и в остальном мире тем или иным способом будут обходить.
    2. США сворачивают военные действия в Ираке и без потерь уходят оттуда, сформировав подконтрольное правительство, что маловероятно. Увеличиваются налоги, повышается учетная ставка и устанавливается девальвация доллара на уровне 10-15%. Однако тенденция растущего бюджетного дефицита настолько крепка, что будет наблюдаться еще на протяжении длительного времени даже после принятия этих мер. Вопрос заключается еще и в том: хватит ли политической воли у руководства США на такие непопулярные меры?
    3. Продолжающаяся война в Ираке практически не оставляет доллару шансов снизить отношение к евро до 1,20. Вместе с тем на рост до 1,32 тоже рассчитывать не стоит. Такого не допустят правительства других стран. Думаю, доллар по отношению к евро будет находиться в диапазоне 1,24-1,27. Соотношение доллар/иена будет выглядеть следующим образом -107-109. Что касается рубля, то Правительство РФ не допустит укрепления доллара до 29,50 руб. за счет увеличения инфляции, поскольку снижение инфляции - первоочередная цель.
    4. В последнее время индекс DJIA колеблется в районе 10 000 п. По-видимому, на этом уровне (плюс-минус 200 п.) он и будет находиться к новому году. В случае победы Буша вероятен рост до 10 300 п. В случае победы Керри - возможно падение до 9 600 п., что связано с пересмотром инвестиционных портфелей. Росту индекса NASDAQ мешают те же проблемы, что и росту индекса Доу-Джонса, в том числе плохая конкурентность американской экономики, по сравнению с <новыми экономиками>. К концу года он составит 1900-2000 п.

    Алексей Логвин аналитик ФК <Интерфин трейд>

    1. Влияние антитеррористической активности крупнейших государств на финансовые рынки негативное: США и некоторые другие страны ввязались в затяжной конфликт, в котором невозможно победить, но вполне возможно получить цены на нефть, превышающие разумные уровни. Для самих США потери еще большие, чем для других ведущих мировых экономик: ухудшение отношений с арабскими странами ведет к дополнительному оттоку капитала.
    2. По-видимому, в обозримой перспективе дефицит бюджета и торгового баланса США сохранится. Даже если у страны появится новый президент, подход которого к формированию бюджета станет более осторожным, полученное им наследство таково, что быстрое решение проблемы дефицита бюджета не представляется возможным. Поддержание значительного внешнеторгового дефицита пока отвечает интересам и правительства, и рядовых граждан. Вряд ли решительные меры для его сокращения вообще будут предприняты.
    3. Основные опасности с валютными рисками могут быть связаны с резким скачком курса доллара по отношению к другим ведущим мировым валютам. Вполне возможным представляется достижение уровня 1,28-1,30 долл./евро к концу текущего года. Повод для скачка курса может оказаться политическим.
    4. Оценка ближайших перспектив рынка по-прежнему негативная. Для индекса Доу-Джонса в качестве ориентира на конец года можно назвать уровни, лежащие в диапазоне 9900-9800 п. Фактически движение продолжится в рамках сложившегося ранее канала, но явных попыток пробить его верхнюю границу и перейти к новому среднесрочному каналу не будет. Для индекса NASDAQ прогноз более пессимистичный: в данном случае целью на конец года могут установлены уровни 1850-1880 п.

    Степан Демура руководитель аналитического отдела ИФК <Алемар>

    1. Если и существует связь между антитеррористической активностью и финансовыми рынками, то весьма опосредованная. Во-первых, реальная информация полностью блокируется <свободными> СМИ, имеется в виду ситуация в Ираке и Афганистане. Во-вторых, антитеррористическая активность относится к разряду <информационного фона> и может вызывать не более чем кратковременные движения рынков. Наглядным примером является ответная реакция российских рынков на недавние события (отсутствие) и американских рынков на теракт 11 сентября ( фондовые рынки падали как за месяц до этого события, так и после него).
    Популярной темой комментариев является связь цен на нефть и международным терроризмом/антитерроризмом, которая выражается в <террористических> премиальных в размере 15-18 долл. за баррель. Я не могу понять, как комментаторы приходят к такой оценке. По всей вероятности, они сравнивают цены на light sweet и тяжелые сорта нефти (Urals). Но на это существуют совершенно определенные причины: нефтеперегонные заводы США, Западной Европы и Японии в основном используют light sweet, и для перехода на тяжелые сорта необходимы капиталоемкие модернизации. Light sweet в основном добывается в Мексиканском заливе и на Ближнем Востоке, где уровни добычи не могут быть увеличены, для того чтобы соответствовать текущему росту спроса со стороны США, Китая и Индии. Более того, мощности танкерного флота достигли предела плюс последствия урагана <Иван> (добыча примерно 12% ежедневного потребления нефти США до сих пор не возобновилась) - причины, по которым предложение не может удовлетворить текущий спрос.
    <Война с осями зла> (традиционно в ось входят 3 страны, а поскольку стран 6, то и оси 2) является дорогостоящим мероприятием и, таким образом, оказывает давление на федеральный бюджет США. Но эффект настолько мал по сравнению с другими факторами, что серьезно его воспринимать не следует.
    2. Балансовый дефицит в 2004 г. составил около 30% поступлений в федеральный бюджет. Дефицит, рассчитанный по GAAP, т. е. с учетом будущих финансовых обязательств, составил за 2003 г. 260% - 3,4 трлн долл. Серьезность положения хоть и в завуалированной форме была озвучена А. Гринспэном, когда он комментировал возможность уменьшения выплат по социальному страхованию и медицинской страховке. Очевидно, что манипулирование данными по инфляции (CPI, CPI-U), согласно которым производится индексирование выплат социального страхования, проблему не решает.
    <Официальный> дефицит торгового баланса (ДТБ) составит порядка 540 млрд долл. в 2004 г. <Но не так страшен чёрт, как его малюют>. Реальный дефицит значительно (примерно на 60%) меньше. В чем же дело? Глобализация привела к бурному росту транснациональных компаний, что в свою очередь привело к структурным изменениям в торговом балансе. Уровень ДТБ до сих пор рассчитывается по методологии XVIII в. (Рикардо), основанной на территориальном принципе. Структурные изменения должны учитываться при переходе в расчетах на принцип собственности. Бюро экономического анализа (BEA) пыталось провести такие расчеты и получило результат на 60% меньше, чем существующие уровни. Одно из следствий структурных изменений - иммунитет дефицита к курсу доллара, что противоречит <официальной> экономике. Данные за последнее десятилетие полностью подтверждают наши выводы.
    Девальвация доллара (инфляция, монетаризация федерального долга) как средство борьбы с дефицитами невозможна, поскольку просто приведет к краху американской экономики: цены на энергоносители в долларах <улетят на Луну>, а облигации станут стоить немногим более бумаги, на которой они напечатаны. Да и в силу структурных изменений в торговом балансе особых изменений не будет. Увеличение налогов будет иметь тот же экономический эффект и, более того, являться политическим самоубийством. В условиях Кондратьевской зимы единственным выходом является дефолт.
    Какой способ будет выбран в США, неизвестно, но ответа осталось ждать недолго - 2-3 года.
    3. В течение 2004-2005 гг. девальвация доллара по отношению к евро и иене продолжится. Золото служит барометром: инфляция доллара по отношению к золоту значительно опережает таковую для евро и иены. Единственной основой для сильного доллара являлся американский потребитель и его возможность наращивать долговую нагрузку. Этот резерв исчерпан. Покупайте золото и серебро на долгосрочную перспективу.
    Фундаментально рубль будет укрепляться до конца года - слабеющий доллар не позволит ЦБР одновременно снижать инфляцию и сдерживать рубль от укрепления. ЦБР выбрал инфляцию в качестве ориентира, т. е. избавил рубль от чрезмерной опеки.
    4. Локальные низы (9500-9600 п. по Dow и 1030-1050 п. по S&P) будут достигнуты до выборов 2 ноября. Затем нас ждет <послепрезидентское> <ралли> до конца ноября. Декабрь станет началом праздника <медведей> (третья <волна> <медвежьего> рынка) - апрель-май должны принести пробой низов первой <волны> (весна 2003 г.) с целью 7000 п. по Dow и 700 п. по S&P.
    <Верхи> NASDAQ-100 остались позади. Пробой 1390 п. открывает дорогу на 1250-1300 п., что является вполне достижимой целью до конца года. В апреле-мае мы увидим 850 п.

    Алексей Казаков старший аналитик ФК <УРАЛСИБ> (НИКойл)

    1. Парадоксально, но <борьба с терроризмом> в глобальном масштабе окажет благоприятное влияние на финансовые рынки. Во-первых, антитеррористическая активность не является синонимом снижения террористической угрозы, но практически напрямую ведет к усилению контроля силовых структур над обществом и появлению дополнительных барьеров в трансграничных потоках пассажиров, товаров, капитала. Во-вторых, масштабная программа повышения безопасности - это значительные бюджетные расходы на непроизводительные цели. Рост бюджетных расходов может стимулировать производство, но с учетом того, что у большинства стран, и в частности США, огромные бюджетные дефициты, масштабные расходы, скорее всего, будут восприняты без оптимизма, а как признак того, что террористическая угроза не снижается и может возрасти в будущем. В-третьих, сами программы "антитеррористической активности" в ряде случаев могут являться источником разнообразных рисков. В частности, на <волне> общей озабоченности проблемой терроризма США организовали вторжение в Ирак, что в результате не привело ни к искоренению терроризма на планете, ни к стабилизации поставок нефти из ближневосточного региона.
    2. Думаю, так вопрос не стоит. Совсем избавляться от дефицитов никто не собирается, а экономическая теория в общем и не призывает. Обуздать рост дефицитов - вот достойная задача. Решение ее лежит в плоскости повышения конкурентоспособности экономики США, что может быть достигнуто двумя путями: удешевлением американской продукции для зарубежных (по отношению к США) покупателей, что достигается девальвацией доллара США, и появлением на мировом рынке качественно новых товаров и услуг американских производителей, что достигается в процессе поиска новой парадигмы экономического роста и непосредственно связано с научно-техническими инновациями.
    3. На данный момент существует высокий риск смены валютных режимов ряда стран и девальвации доллара по отношению к основным мировым валютам.