В данном случае речь идет о том, что в результате проведения Министерством финансов РФ новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. на рынке остались облигации федеральных займов со сроками погашения после 2000 г., выпущенные в обращение до 17 августа 1998 г.; новые ОФЗ-ФД со сроками погашения с 2002 г. и только два краткосрочных инструмента - бескупонные облигации, один из которых был погашен в конце марта 1999 г. Таким образом, на современном рьнке, несомненно, преобладают длинные инструменты.
Необходимо отметить, что при стремлении банков поддерживать значительные длинные позиции в долларах США они имеют существенные остатки рублевых средств, которые не находят распределения в силу фактического бездействия межбанковского рынка и недостатка коротких финансовых инструментов.
Таким образом, рынок нуждается в коротких ценных бумагах. Эту потребность в определенной степени удовлетворяли облигации Банка России, однако в силу юридических коллизий их выпуск в настоящее время свернут.
Невозможность увеличения государственного долга сдерживает и будет сдерживать эмитента в процессе решения указанной проблемы. При этом нет необходимости говорить о том, что корпоративные инструменты не смогут заполнить возникшую рыночную нишу.
Очевидно, что в кратчайшее время должен быть решен вопрос о насыщении рынка подобными инструментами.
Нам представляется, что из-за неспособности отдельных государственных органов удовлетворить возникший спрос на короткие ценные бумаги за счет выпуска собственных инструментов логично обратиться к реформации уже обращающихся инструментов. Этот путь связан с законодательной легализацией и соответствующим операционным оформлением процесса, разделения платежей уже обращающихся в настоящее время выпусков облигаций федеральных займов - образованием стрипов.
Термин <стрип> имеет американское происхождение. В переводе с английского стрип (STRIP, Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) означает раздельную торговлю (обращение) именных процентов и основных сумм. Соответственно термином <стриппинг> обозначается процесс отделения непогашенных купонов от номинала облигации.
Что же касается отделения купонов (создания стрипов), то этот путь обладает несколькими достоинствами:
Стрипы - очень гибкий финансовый инструмент. Они дают возможность каждому инвестору сформировать поток платежей таким образом, чтобы тот максимально соответствовал его конкретным потребностям.
Более того, участники рынка, используя стрипы, могут <материализовать> свои права на часть будущих доходов по приобретенным облигациям, не дожидаясь установленных по ним сроков выплат. Необходимо отметить, что инвестор получает дополнительный выбор: либо покупать полную облигацию с набором купонов, либо покупать лишь ее отдельную часть.
Стрипы широко используются для покрытия будущих обязательств. Например, наличие ежеквартальных выплат в рамках одного года у держателя многолетнего купонного инструмента может быть эффективно покрыто с помощью более краткосрочных стрипов, позволяющих снизить дюрацию актива.
Важной чертой стрипов, образованных от государственных ценных бумаг, является ликвидность. Причем она как бы качественно меняется в связи с тем, что, будучи отделенными от длинной <родительской> облигации, стрипы перемещаются в более короткий сектор, который, если исходить из практики рынка ГКО/ОФЗ, более ликвиден.
Таким образом, стрипы наиболее привлекательны своей гибкостью в смысле конструирования необходимых денежных потоков
с присущей им дюрацией в рамках, определяемых каждым конкретным инвестором.
Получая возможность выбирать среди самостоятельно обращающихся на рынке новых низкономинальных дисконтных бумаг, инвестор может сформировать оптимальный портфель, <выбросив> на рынок ненужные составляющие. Это можно продемонстрировать на примере расчета дюрации купонной облигации и набора стрипов, образованных от нее. После несложных расчетов получили: дюрация набора стрипов будет меньше дюрации родительской облигации, в то время как дюрация одного стрип-номинала будет больше дюрации родительской облигации, от которой он был образован (дюрация дисконтной бумаги равна сроку до ее погашения).
Проведение стриппинга и реконституции в российских условиях, безусловно, будет обладать исключительными и присущими только российскому рынку особенностями. Речь идет прежде всего о том, что появление стрипов самих по себе, а также их возвращение в форму <родительских> ценных бумаг в настоящее время не описано ни одним из существующих законодательных и нормативных актов.
Между тем успешный дебют облигаций Банка России со всей наглядностью доказал, что короткие рублевые инструменты необходимы не только рынку, но и денежным властям для снятия достаточно сильного давления на валютный курс, изменения которого при всеобщей склонности к предпочтению валюты могут быть весьма значительными.
Нам представляется возможным выделить несколько вариантов организации стриппинга государственных ценных бумаг.
Так, первый вариант основывается на новации ценных бумаг. Министерство финансов РФ предлагает держателям купонных инструментов общие условия проведения новации, в результате принятия которых держатель купонных облигаций получает бескупонные инструменты. Согласие держателя купонных облигаций должно обязательно фиксироваться в заявке на стриппинг/реконституцию облигаций, направляемой в Национальный депозитарный центр. Необходимо отметить, что данный вариант фактически обкатан в ходе новации, проводимой на основе Распоряжения Правительства РФ № 1787-р от 12 декабря 1998 г.
В этом состоит одно из определяющих преимуществ данного подхода. Другими словами, участники рынка уже принципиально знакомы с механизмом новации, да и сами процедуры потребуют лишь технической доработки.
Таким образом, в рамках первого варианта одни инструменты государственного долга обмениваются на другие инструменты государственного долга без увеличения последнего.
Второй вариант связывается с использованием облигаций Банка России. В данном случае речь идет о том, что Банк России предлагает участникам рынка условия обмена облигаций Минфина РФ на свои собственные, но уже бескупонные инструменты. Согласившись с предложением Банка России, участники рынка получают взамен государственной ценной бумаги <квазигосударственный> финансовый инструмент, который уже им знаком и, можно сказать, завоевал их доверие. Данный вариант не привязан к эмиссии бескупонных инструментов, что в значительной степени расширяет степень свободы эмитента, однако в настоящее время оказывается нереализуемым в силу временного прекращения выпуска облигаций Банка России.
В основе третьего варианта лежит расщепление прав по ценной бумаге. Более того, превращение отдельного права в самостоятельную ценную бумагу. На практике это означает, что Минфин РФ, как эмитент государственных ценных бумаг, не выпускает дополнительные бескупонные инструменты для проведения стриппинга, а работает исключительно с уже существующими ценными бумагами.
При всей видимой легкости данного пути он однозначно усложняется существенной переделкой законодательных основ функционирования рынка государственных ценных бумаг. Адекватным решением проблемы представляется внесение в федеральный закон <Об особенностях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг> дополнений в форме отдельной статьи, разработанной Е. С. Демушкиной, которая гласит: <В случаях, если казначейские ценные бумаги удостоверяют право на получение ее держателем процента от номинальной стоимости или иного имущественного права до наступления срока погашения этих ценных бумаг, условиями их выпуска может быть предусмотрено выделение в качестве отдельной ценной бумаги купона, удостоверяющего указанные права.
Купон должен быть выпущен в той же форме, что и ценные бумаги, от которых он отделен. Субъектами прав, удостоверенных купоном, могут быть те же лица, что и по основной ценной бумаге.
Признание ценной бумаги недействительной влечет за собой признание недействительным купона. Срок погашения купонов не может наступать позже, чем срок погашения основной ценной бумаги>.
Проведение стриппинга в условиях российского рынка наталкивается не только и не столько на проблемы законодательного регулирования самой процедуры, но и на проблемы налогообложения.
В настоящее время на рынке государственных ценных бумаг действует принятое еще до <падения ГКО> положение о порядке налогообложения, устанавливающее 15%-й налог на курсовую разницу по краткосрочным дисконтным бумагам (ГКО) и купонным платежам и 43%-й - по облигациям федерального займа.
Тем самым простая замена одного купонного инструмента бескупонным может привести к ситуации возникновения <налогового арбитража>. Нам представляется, что в ходе реализации российской программы стриппинга проблемы налогообложения должны решаться исходя из предпосылки сохранения ранее установленных режимов налогообложения.
Подав заявку на проведение операции разделения платежей облигаций, находящихся в его портфеле, и получив новые производные, участник рынка должен иметь возможность проведения операций с подобными бумагами на вторичных торгах. С нашей точки зрения, данные бумаги должны обращаться в одной торговой системе с <родительскими> облигациями на ММВБ. Это необходимо для обеспечения полной прозрачности операций стриппинга/реконституции, достижения необходимого уровня ликвидности рынка, а также доступного сравнения стрипов и <родительских> ценных бумаг.
Последнее, в частности, объясняет то, что цены и доходности стрипов должны быть увязаны той же формулой текущей стоимости (PV), что и купонные облигации, от которых они были образованы.
Другим аспектом вторичного рынка облигаций является их различный номинал. Однако эту проблему, по нашему мнению, можно решить посредством введения периодов лотовых торгов, позволяющих элиминировать неудобства небольшого нала стрипов. В остальном организация вторичного обращения стрипов представляется полностью идентичной уже обращающимся облигациям.
Таковы основные проблемы организации стриппинга государственных ценных бумаг. Нам представляется, что они должны найти адекватное разрешение в рамках российской программы стриппинга государственных облигаций, активное участие в разработке которой должны принять не только эмитент и агент, но и сами участники рынка.