Финансовый кризис резко обострил ряд насущных проблем российской экономики. Так, и до кризиса текущую ситуацию в платежной сфере принято было характеризовать чрезмерным уровнем накопленной взаимной задолженности. Государство, промышленные предприятия, банки, граждане вовлечены в многозвенные цепочки неплатежей, разрубить которые крайне трудно. Однако сами по себе долги не являются проблемой. Правильнее было бы говорить об их неоптимальном распределении: нынешние должники зачастую не могут (или не хотят) платить, а кредитоспособные заемщики пока не спешат делать новые заимствования. Следствием финансового кризиса можно считать усугубление ситуации в связи с усилением неравномерности в распределении платежеспособности экономических субъектов.
    Чрезмерно высокий уровень кредитных ставок не позволяет большинству предприятий осуществлять заимствования даже с использованием непростых вексельных схем. В послекризисный период к этому добавилось значительное снижение денежного мультипликатора. Сокращение совокупного спроса и сложность с привлечением заемных средств ведут к обострению дефицита оборотных средств предприятий.
    Каковы механизмы их пополнения в современных условиях? Представляется, что внедрение нового класса долговых инструментов в сфере расчетов по поставкам товарной продукции способствовало бы выходу из создавшегося положения. Поначалу такие расчеты должны коснуться товаров с гарантированным сбытом в твердой валюте, а впоследствии распространиться и на другие их виды.
    Конструкция предлагаемого класса инструментов проста: купонная облигация, которая может иметь как относительно небольшой, так и длительный срок до погашения. Купон по этой облигации выплачивается складским свидетельством.
    Владелец облигации затем сможет регулярно получать по купону со склада определенное количество оговоренного в эмиссии облигации товара. Экспортеры стратегических товаров (газа, нефти и т.д.), став эмитентами таких облигаций, получат дополнительные <живые> деньги на выгодных условиях, так как эмиссию подобных облигаций можно будет провести с премией, одновременно застраховавшись от возможного снижения цен на часть своей продукции.
    Цена предлагаемого инструмента на вторичном рынке - это ожидаемая в будущем цена соответствующего товара, скорректированная с учетом инфляции, изменения курса доллара и риска не продать полученное по купону складское свидетельство либо сам товар.
    Если цена соответствующей продукции на товарном рынке возрастет, то эмитент может увеличить число облигаций при сохранении выгодных условий эмиссии. Общий выигрыш эмитента достигается за счет того, что увеличивать объем резервируемого товара под будущие поставки владельцам складских свидетельств надо в меньшей степени. Это связано с тем, что не все владельцы облигаций получат товар, часть из них продаст облигации перед выплатой купона, а эмитент выкупит их.
    Если же в дальнейшем цена на товар снизится, вызвав снижение цен на размещаемые облигации, то эмитент сможет временно уменьшить объем эмиссии. Сокращение спроса на облигации за счет участия в игре финансовых спекулянтов будет меньше, чем величина падения цены товара. Поэтому существует большая вероятность, что эмитент сможет разместить уменьшенный объем эмиссии на прежних условиях, оградив себя от неблагоприятного изменения конъюнктуры товарного рынка.
    Круг покупателей рассматриваемых бумаг может быть весьма широк. Приобретая облигацию, они фактически получат по фиксированной в рублях цене товар, имеющий стоимостное выражение в твердой валюте. Привлекательность этой операции возрастает вследствие того, что с начала 1999 г. введено очередное ограничение на открытую позицию в твердой валюте для банков (10% от уставного капитала вместо прежних 15%). Если раньше у банков существовала возможность ее покупки и последующей спекулятивной игры, то сейчас при покупке валюты по заявке клиента действует семидневное ограничение на ее хранение на счетах банка. Субъекты экономики не имеют возможности покупать валюту на продолжительные сроки и не могут накапливать ее, например, для проведения будущих расчетов без потерь от изменения валютного курса. Фактически это приводит к тому, что банкам и их клиентам становится все сложнее страховаться от снижения курса рубля по отношению к доллару. А это, в свою очередь, означает, что рассматриваемый вид облигаций с купонами в виде складских свидетельств может привлечь их внимание.
    Таким образом, использование предлагаемого инструмента (путем установления отношений займа) поможет активизировать продажу товарной продукции и будет содействовать улучшению финансового положения как эмитентов этого класса ценных бумаг, так и их покупателей.
    Аналоги описанного инструмента уже существуют. К их числу можно отнести, например, товарные кредиты и векселя предприятий-экспортеров. Их популярность на рынке обусловлена тем, что при неблагоприятном изменении конъюнктуры (высокая доходность по инструменту) эмитент будет заинтересован в их выпуске, поскольку имеет товар, которым он сможет расплатиться с владельцем бумаги (хотя, возможно, и придется продать товар по сравнительно невысокой цене).
    В случае снижения доходности спрос на бумаги уменьшается не всегда, так как, учитывая высокую роль экспортеров в российской экономике, можно говорить о стабилизации экономики в целом, общем снижении уровня процентных ставок и, следовательно, о сохранении привлекательности бумаг за счет повышения их надежности.
    В отличие от существующих инструментов, предлагаемая облигация является эмиссионной ценной бумагой и, следовательно, намного лучше векселей защищена от подделок. Единообразие этих ценных бумаг будет содействовать быстрому развитию их рынка.
    Важно отметить также принципиальное отличие этого инструмента от обычного складского свидетельства: при обращении облигаций не придется выплачивать налог на добавленную стоимость. Это дает основание рассчитывать на рост ликвидности инструмента.

    Посткризисная эволюция рынка ценных бумаг продолжается, но в распоряжении его участников пока не слишком много ликвидных инструментов. На рынке долгов банков в последнее время преобладает тенденция к снижению котировок, причем происходит и дальнейшее снижение ликвидности. Вероятно, интерес к рынку названных инструментов всех его участников будет постепенно ослабевать.
    Вместе с тем количество рублей у платежеспособных банков и их клиентов увеличивается, а на рынке наблюдается острый дефицит рублевых инструментов с фиксированной доходностью к погашению.
    С <докризисных> времен в обращении остаются облигации государственного сберегательного займа и банковские векселя, круг которых заметно сузился. Ликвидность ОГСЗ в настоящее время весьма низка, крупные заявки, поступающие от региональных банков Сбербанка России, в целом превышают предложение. Поэтому доходность облигаций с начала года упала более чем в три раза. Так как новые объемы этих бумаг на рынок не поступают, то купить их крайне сложно.
    С 15 января 1999 г. возобновились торги на рынке ОФЗ. С 28 января начались торги по <новым> госбумагам, полученным дилерами и инвесторами в результате новации. Пока наблюдается низкая ликвидность рынка и концентрация спроса на краткосрочных облигациях. Хотя рынок государственных ценных бумаг постепенно восстанавливается, большого интереса к госбумагам пока ждать рано.
    Векселя РАО <Газпром> в ходе финансового кризиса укрепили свою репутацию. Эмитент неукоснительно погашал их в срок даже в те дни, когда доходность поднималась до заоблачных высот. Значительно повысив привлекательность своих векселей на внутреннем рынке, Газпром, похоже, предпринимает попытку найти выход этого инструмента на международный рынок. Для этого выбран традиционный путь - размещение производных (депозитных расписок) на векселя. Так, согласно информации, поступившей через агентство <Росбизнесконсалтинг>, в Лондоне начались торги производными на рублевые векселя, задепонированные в России.
    Механизм такого инструмента полностью не раскрыт, но, вероятно, он близок к ADR (American depo-sitory reсeipts), при котором базовый инструмент (векселя) депонируется в депозитарии российского подразделения крупного иностранного банка, а торговля осуществляется, по сути, выписками с его счетов депо.
    В этом случае не происходит реального движения ценных бумаг через таможенную границу и, следовательно, не требуется разрешения Центробанка. Доходность, под которую размещаются рублевые векселя на Западе, составляет 40% годовых.
    Несмотря на то что в последние недели наблюдается рост цен на рынке акций, статистика показывает, что в среднем по России капитал (собственные средства) предприятий различных отраслей промышленности в сравнении с зарубежными аналогами очень мал. Накопления капитала не происходит по многим причинам, в том числе из-за большого политического риска, обусловленного не столько действиями отдельных политических сил, сколько самим процессом перестройки массовой психологии. Этот процесс нельзя ускорить, следовательно, новые традиции производственных отношений не могут установиться быстро. Риск является систематическим, т.е. неустранимым путем диверсификации видов деятельности. Иными словами, можно только смириться с его существованием.
    Так как рост собственного капитала предприятий в России еще не скоро сможет стать массовым явлением, то наиболее естественным вариантом дальнейшей эволюции российского рынка ценных бумаг было бы постепенное присоединение рынка корпоративных облигаций к рынку векселей и векселеподобных бумаг. По мере снижения системного риска возможен и рост популярности облигаций, конвертируемых в акции.
    Но пока нет спроса на акции большинства предприятий, а свободные финансовые ресурсы могут найти свое применение в процессе обеспечения оборотными средствами товарного рынка, в том числе путем внедрения новых долговых инструментов. Государство же, поощряя их выпуск, сможет ослабить давление на рубль, стабилизировать его курс.
    Финансовый инструмент находит свое место на рынке, если и его покупатели, и продавцы выигрывают по отношению к тем, кто находится в стороне от рынка. Достичь гармонии интересов участников рынка - значит создать основу его развития. Для достижения этой цели требуется увеличить количество финансовых инструментов, что является сегодня жизненной необходимостью для российского фондового рынка.