В настоящей статье предложен метод оценки финансовых рисков при портфельном инвестировании. Метод иллюстрируется расчетами риска вложений инвесторов в наиболее ликвидные акции, обращающиеся на фондовом рынке России.
Привлекательность акций для инвестора включает анализ уровня доходности и оценку их надежности (риска). Российский рынок ценных бумаг, в первую очередь акций, характеризуется высокими рисками. Акции различных эмитентов отличаются друг от друга по степени привлекательности, в частности по доходности и величине риска инвестирования. Оценка должна быть дополнена учетом влияния различных рисков, сопровождающих движение акций на рынках, что позволит инвестору обоснованно выбрать акции для портфельного инвестирования [1].
Любые решения или операции на рынке ценных бумаг предполагают, что его участники (инвестор, эмитент, посредник) принимают на себя ту или иную величину рисков. Финансовый риск - это возможность или вероятность того, что фактически полученный результат будет отличаться от ожидаемого, планируемого или нормативного. Ожидание потерь или выгоды, оценка возможности их появления и величины составляют основу стратегии инвестора.
Финансовые риски характеризуются большим многообразием и для эффективного управления ими определенным образом классифицируются. В данном случае мы будем рассматривать риск снижения доходности, упущенной выгоды или прямых финансовых потерь, возникающих в операциях на фондовом рынке, в связи с высокой степенью неопределенности их результатов, влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективностью производства или менеджмента. Количественно риск может быть выражен показателем, измеряющим изменчивость (вариабельность) какого-либо финансового актива. Известно, что финансовый риск можно определить как абсолютное отклонение фактических значений доходности от ее ожидаемой или средней величины.
Проведем количественную оценку риска вложений инвестора в наиболее ликвидные акции, котируемые на фондовом рынке России. Для этого рассмотрим динамику цен и курсов акций в официальном обороте российских фондовых бирж по итогам торгов за период с 25.04.2003 по 15.08.2003, опубликованным в печати [2].
Динамику курсов акций представим в виде генеральной совокупности {Pi}, где Pi - курс (цена, доходность) акции в i-й момент времени. Количественной мерой риска будет выступать D - дисперсия случайных величин Pi как мера разброса (рассеяния) значений от выборочной средней:
где -Р - выборочная средняя;
n - количество наблюдений или объем выборки.
В свою очередь
На практике часто используется статистическая мера вариации s - стандартное отклонение курса (цены, доходности) акции от Р:
Наиболее общее применение имеет мера относительной дисперсии CV - коэффициент вариации:
CV = s 100%
p .
Этот показатель финансового риска показывает, на сколько процентов от средней ожидаемой доходности (курса, цены) можно ошибиться при вложении средств в конкретный вид финансового инструмента.
Результаты расчетов стандартных отклонений, размаха вариации, средних курсов, коэффициентов вариации для акций российских эмитентов представлены в табл. 1, из которой следует, что наименее рискованными акциями за указанный период наблюдений являются обыкновенные акции Пивоваренной компании (ПК) <Балтика> (г. Санкт-Петербург) с коэффициентом вариации CV = 0,026, а наиболее рискованными - привилегированные акции РАО <ЕЭС России> с коэффициентом вариации CV = 0,183.
Проведем анализ динамики цен акций указанных компаний для оценки риска и выработки стратегий портфельных инвесторов.
На рис. 1 и 2 представлены абсолютные отклонения цен, колеблющиеся между линиями сопротивления и поддержки. Как известно, линия поддержки - уровень цен, по достижении которого цена либо останавливается, либо начинает расти. Линия сопротивления - уровень цен, по достижении которого цена либо перестает расти, либо начинает падать.
Разброс цен по привилегированным акциям компании РАО <ЕЭС России> очень велик относительно средней цены. Направление движения цен - тренд рассматриваемых акций возрастающий (<бычий>). В данном случае имеем диагональный треугольник первого типа. Фигура показывает, что предыдущее движение было слишком долгим и интенсивным. Это, как правило, признак предстоящего <медвежьего> (убывающего) тренда [3]. Для треугольника обычно характерна неопределенность ожиданий рынка, когда приходится ждать точного достижения одной из сторон (линий поддержки и сопротивления) и лишь тогда принимать решения.
Заметим, что цены по привилегированным акциям РАО <ЕЭС России> стремятся к линии тренда. Уровень цен может на каком-то промежутке времени достичь значения 8,40 руб., но, возможно, и упадет до уровня, где начал формироваться треугольник, что зависит от конъюнктуры рынка и других факторов. Все это свидетельствует о том, что акции данной компании достаточно рискованны.
Разброс цен по обыкновенным акциям ПК <Балтика> незначителен относительно среднего значения цены (рис. 2). В данном случае тренд также возрастающий. В соответствии с принципами технического анализа [3] график напоминает фигуру разворота, похожую на тройное дно. Фигура разворота позволяет прогнозировать изменение тренда. Наибольшее значение таких фигур заключается в том, что они позволяют не только прогнозировать изменение направления тренда, но и вычислить возможный уровень цен. На достижение этого уровня может потребоваться значительное время, к тому же точное его значение может не быть достигнуто. Поэтому данный уровень обычно воспринимается как приблизительный ориентир.
Известно, что факторы риска ценных бумаг, в частности акций, определяются внешней средой (например, рисками законодательных изменений, валютным, процентным и другими рисками), а также внутренними для данной компании причинами (состоянием менеджмента, финансовой устойчивостью эмитента, опытом работы персонала с ценными бумагами и т. д.). В связи с этим различают собственный риск, т.е. субъективно присущий данной акции вид, и рыночный риск, существующий объективно, независимо от внутренних факторов конкретной компании, например от знаний или подготовки ее персонала.
Проведем расчет и анализ показателей риска акций компаний, представленных в табл. 1. Доходность акций рассчитывается по формуле:
где Pit и Pit-1 - рыночные цены i-й акции в наблюдаемый период времени t и t-1;
rit - доходность i-й акции в наблюдаемый период времени t (i = 1?N);
N - общее количество акций (по эмитентам) на рынке в период t.
Предположим, что доходность акции за наблюдаемый период времени связана с изменением доходности на рыночный индекс за определенный отрезок времени.
Доходность на рыночный индекс как средневзвешенная доходностей на акции, котирующиеся в период наблюдения t на рынке, определяется по формуле
где rit - доходность на i-ю акцию;
N - общее количество акций (по эмитентам) на рынке в период t.
Рассмотрим зависимость между изменением доходности i-й акции rit, котирующейся на рынке, и доходностью rI,t на рыночный индекс It в период наблюдения t. Один из методов отражения данной зависимости называется рыночной моделью (market model), которая математически может быть представлена в следующем виде [5]:
rit = aIi + bIirIt + ЕIit,
где rit - доходность i-й акции за наблюдаемый период t;
aIi - коэффициент смещения;
bIi - коэффициент наклона;
rIt - доходность на рыночный индекс в период t;
ЕIit - случайная погрешность.
Уровень риска ценных бумаг определяется значениями b-коэффициентов (табл. 2).
Коэффициент смещения aIi называют безрисковой ставкой доходности по i-й акции или требуемой ставкой доходности.
Мера риска (дисперсия) по i-й акции вычисляется по формуле
s2i = bIi2s2I + s2Еi,
где s2i - дисперсия, или общий риск i-й акции;
s2I - дисперсия доходности на рыночный индекс;
bIi2s2I - рыночный, или систематический, риск;
s2Еi - дисперсия случайной погрешности ЕIit, или собственный (несистематический) риск i-й акции.
Определим значения коэффициентов aIi и bIi котируемых акций, а также рыночный (систематический) и собственный (несистематический) риски акций. На основании значений вычисленных коэффициентов определим акции отечественных эмитентов, которые имеют наибольший, средний и наименьший систематические риски (табл. 3-5).
Среди рассмотренных акций наибольший общий риск (стандартное отклонение s = 14,77%) - у акций компании УралСибБанк (см. табл. 3). Наибольшее значение общего риска определяется наибольшими рыночным (0,00919) и собственным (0,01578) рисками, а также наибольшим b-коэффициентом (3,067). Безрисковая ставка доходности по данной акции, т. е. a-коэффициент, составляет 2,7%. Значение коэффициента детерминации (R2) показывает, что на изменение доходности акции, кроме изменения доходности на рыночный индекс, влияют случайные факторы со степенью связи 1 - 0,421 = 0,579.
Если рассмотреть акции со средним систематическим риском (bIi = 1), то можно заметить, что рыночный риск (см. табл. 4) у данных акций примерно одинаков, что характерно и для общего риска. В этой группе акций наименьший риск имеют акции компании <Иркутскэнерго> (s = 4,31%). Наибольшее значение коэффициента детерминации (R2 = 0,428) компании <Иркутскэнерго> показывает, что на доходность по акции остальные факторы влияют со степенью связи 0,572, или на 57,2%.
Из рассмотренных акций (см. табл. 5) наименьший собственный риск у обыкновенных акций компании <Мегионнефтегаз>. При этом данные акции имеют наименьший общий риск в своей группе (s = 2,15%). Значение R2 = 0,249 показывает, что на изменение доходности акции, кроме изменения доходности на рыночный индекс, влияют невыясненные факторы со степенью связи 1 - 0,249 = 0,751.
В группе акций с наименьшим систематическим риском (bIi < 1) наименьший b-коэффициент (0,116) имеют акции компании <Интерурал>, а общий риск (стандартное отклонение s = 2,29%) средний, при этом систематический риск наименьший (0,00001), а собственный риск (0,00056) в своей группе также средний.
Представленные выше методы расчета величины риска ценных бумаг (на примере акций) выполнены в программе Excel [6]. Результаты расчетов наряду с инвестиционными характеристиками акций служат основанием для принятия решений инвестором о целесообразности приобретения акций при формировании портфеля ценных бумаг.