Основной тенденцией современного развития международного финансового рынка является значительный рост объемов и сложности совершаемых на нем трансграничных сделок, существенную долю которых составляют залоговые и иные обеспечительные сделки в отношении ценных бумаг. К примеру, в декабре 2002 г. в рамках Eurosystem (крупнейшей расчетной системы в Европе) суммарный объем трансграничных залоговых сделок составил более 200 млрд евро1. Вместе с тем законодательство большинства стран мира в области права собственности и залога ценных бумаг значительно устарело и не отражает тех насущных потребностей, которые ставит перед ним быстрое развитие мировой финансовой системы.
Эта правовая неопределенность и связанные с ней высокие транзакционные издержки негативным образом влияют на развитие как национальной экономики отдельных государств, так и мировой экономики в целом. Причина существенного разрыва между современной финансовой практикой и материальными нормами, содержащимися в законодательстве государств, заключается в том, что большинство из этих норм были разработаны в XIX в., когда сама система купли/продажи и залога ценных бумаг основывалась на иных принципах, нежели те, которые существуют сегодня.
СТАНОВЛЕНИЕ ОПОСРЕДОВАННОЙ (МНОГОУРОВНЕВОЙ) СИСТЕМЫ УЧЕТА ЦЕННЫХ БУМАГ
Начиная с 60-х гг. прошлого века резкий рост объема торгов привел к необходимости срочной и радикальной реформы систем клиринга и расчетов, связанных с оборотом ценных бумаг, что в конечном счете привело к изменению способа фиксации прав из ценной бумаги: бумажная форма постепенно вытесняется бездокументарной. Проиcшедшие изменения привели к существенной перестройке всей системы учета ценных бумаг. Современная опосредованная система учета, передачи и залога ценных бумаг состоит из нескольких уровней посредников, которые в совокупности образуют некую <пирамиду>; на вершине каждого ее уровня находятся национальные или международные центральные депозитарии2. Следующий уровень состоит из ограниченного числа финансовых институтов, брокеров, депозитариев и других профессиональных инвесторов3, которые имеют прямые договорные отношения с центральными депозитариями и права которых удостоверяются записями на счетах у центрального депозитария.
Среди основных характеристик опосредованной системы учета можно выделить, в частности, то, что права на ценные бумаги удостоверяются совершаемыми депозитариями (или иными посредниками) записями по счетам4, переход права собственности на ценные бумаги и передача последних в залог осуществляются посредством дебетовых и кредитовых проводок по счетам инвесторов5. Кроме того, важная особенность опосредованной системы заключается в том, что <анонимность> прав на ценные бумаги, связанная с объединением их для учета на счете посредника более высокого уровня, приводит к ситуации, когда право на конкретные ценные бумаги невозможно идентифицировать. Это влечет возникновение проблемы смешения прав, которая в разных государствах решается по-разному.
СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ ЮРИДИЧЕСКОЙ ПРИРОДЫ ПРАВ НА БЕЗДОКУМЕНТАРНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Традиционно смешение индивидуально неопределенных вещей с вещами того же типа влечет потерю права собственности на данную вещь и замену его обязательственным правом требования в отношении вещи того же рода и качества. Однако использование данного подхода означает, что только центральные депозитарии являются собственниками ценных бумаг, поскольку только на этом уровне права на ценные бумаги одного инвестора не смешиваются с ценными бумагами другого. Инвесторам же предоставляется лишь право требования в отношении посредников, с которыми у них заключены договоры6.
Среди очевидных недостатков такой трансформации можно выделить два основных:
1) осуществление прав и обязанностей в отношении компании-эмитента обычно возлагается на акционеров, тогда как в рамках опосредованной системы осуществление этих прав и обязанностей при отсутствии механизма их перехода к акционеру невозможно, поскольку юридически собственником акций является депозитарий;
2) инвестор, которому принадлежит лишь обязательственное, а не вещное право, менее защищен от некоторых рисков, особенно в случае банкротства посредника, поскольку традиционно в рамках процедуры банкротства право собственности подлежит преимущественной защите по сравнению с защитой обязательственного права7. Таким образом, очевидно, что ключевой проблемой, при решении которой подходы национального законодательства государств должны быть максимально согласованы и по возможности унифицированы, является определение юридической природы права инвестора на бездокументарные ценные бумаги. В настоящее время в разных государствах разработано несколько подходов к решению данного вопроса.
Первый из них заключается в предоставлении инвестору права собственности на бездокументарные ценные бумаги при условии, что они будут учитываться на отдельных, сегрегированных счетах, где не будут смешиваться с ценными бумагами других инвесторов. В этом случае:
право инвестора учитывается посредником на счете и от имени инвестора;
в свою очередь, право посредника отражается на счете или субсчете у попечителя счета, на которых идентифицирован не только посредник, но и инвестор;
право попечителя счета отражается на счете или субсчете у центрального депозитария, где отражена информация об инвесторе, посреднике и попечителе счета.
Как уже указывалось выше, второй альтернативой данному подходу стало наделение инвестора обязательственным правом требования, адресованного его непосредственному посреднику, передать ему аналогичные ценные бумаги в том же количестве, что и были переданы. Однако существенные недостатки такой конструкции привели к возникновению третьего подхода: смешанные ценные бумаги, хранящиеся и учитываемые посредником, стали рассматриваться в качестве отдельного имущественного комплекса, в отношении которого инвестор наделяется правом общей собственности. Вместе с тем подходы разных государств к определению юридической природы прав инвестора в отношении данного комплекса в рамках различных правовых систем существенно разнятся.
В Германии Закон о депонировании ценных бумаг (1995 г.) разграничивает единоличное право собственности, которым наделяется инвестор в случае, если принадлежащие ему ценные бумаги отражаются и учитываются на сегрегированном счете, и право общей собственности, которое действует в случае, если ценные бумаги одного инвестора смешиваются с ценными бумагами других лиц.
В Канаде ценные бумаги, держателем которых выступает брокер в интересах своих клиентов и которые отражаются и учитываются на счете у центрального депозитария, рассматриваются как находящиеся в общей долевой собственности всех инвесторов пропорционально количеству принадлежащих им ценных бумаг.
Английская концепция общей собственности проистекает из права доверительной собственности: инвестор рассматривается как долевой собственник определенного пакета ценных бумаг, держателем которых является посредник в качестве доверительного собственника.
В Бельгии Королевский указ № 62 (1967 г.) <О благоприятствовании обращению движимого имущества> определяет право инвестора в отношении бездокументарных ценных бумаг как право общей собственности в отношении части предполагаемого (notional) пакета ценных бумаг одного типа8, держателем которого выступает посредник от имени группы правообладателей.
Однако, помимо использования концепции права общей собственности, некоторые страны в своем законодательстве предусмотрели иные варианты обеспечения эффективной защиты прав инвестора в отношении бездокументарных ценных бумаг.
Во Франции в соответствии со ст. 94-II Закона № 81-1160 от 30 декабря 1981 г. была введена система учета бездокументарных ценных бумаг, в рамках которой продолжает проводиться разграничение между ценными бумагами на предъявителя и ценными бумагами, в отношении которых имя инвестора указывается только в реестре, составляемом эмитентом или третьим лицом от имени эмитента9. Посредники осуществляют лишь функции учета и удостоверения прав на ценные бумаги, однако сами правом собственности на них не обладают.
В США новая редакция Единообразного торгового кодекса ввела в оборот новую концепцию <уполномочивания в отношении ценных бумаг>10, в соответствии с которой инвестор не обладает правом собственности в отношении конкретных ценных бумаг. Вместо этого ему предоставляется <пакет> вещных и обязательственных прав в отношении посредника, с которым инвестор находится в прямых обязательственных правоотношениях11. Важно также отметить, что в соответствии с § 8-503 ЕТК на ценные бумаги, находящиеся у посредника, не может быть обращено взыскание кредиторами последнего, за исключением кредиторов, которые получают контроль над ценными бумагами. Кроме того, § 9-115 ЕТК предусматривает, что обеспеченный кредитор может приобрести залоговое право на ценные бумаги посредством получения контроля над правомочиями в отношении этих ценных бумаг. Обеспеченный кредитор (покупатель) получает вышеуказанный контроль, если он становится правомочным держателем ценных бумаг12 или если посредник соглашается действовать в соответствии с указаниями обеспеченного кредитора (покупателя) в отношении правомочий по ценным бумагам.
В России четкое и детальное правовое регулирование оборота бездокументарных ценных бумаг еще только формируется. По этой причине как в теории, так и на практике возникает множество вопросов, важнейшим из которых является вопрос о правовой природе бездокументарных ценных бумаг. В настоящее время точки зрения по данной проблеме можно свести к двум основным:
1. Бездокументарные ценные бумаги являются имущественными правами, к которым не применяются институты вещного права13.
2. Бездокументарная ценная бумага представляет собой бестелесную вещь, которая является вещью, несмотря на бездокументарную форму фиксации прав из нее14.
Следует отметить, что именно к применению единого вещно-правового режима документарных и бездокументарных ценных бумаг склоняется в настоящее время судебная практика15. Что касается регламентации в российском законодательстве природы прав на бездокументарные ценные бумаги, переданные посреднику, и характера связывающих их правоотношений, то можно констатировать, что по данному вопросу пока не принято окончательное и бесспорное решение. В п. 2 ст. 8 ФЗ <О рынке ценных бумаг> и разд. 2 Положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг16 номинальный держатель определен как профессиональный участник рынка ценных бумаг, зарегистрированный в системе ведения реестра и являющийся держателем ценных бумаг от своего имени, но в интересах другого лица, не являясь владельцем этих ценных бумаг.
Пункт 4.1 Положения о депозитарной деятельности в Российской Федерации17 предусматривает, что передача ценных бумаг клиентом депозитарию и заключение депозитарного договора не влекут за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги клиента. Депозитарий вправе совершать действия по распоряжению переданными ему ценными бумагами, осуществлять права по ним только по письменному поручению клиента или уполномоченного им лица. Кроме того, специально оговорено, что на ценные бумаги клиентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария, а при банкротстве последнего ценные бумаги клиентов в конкурсную массу не включаются.
В обязанности депозитария входит обеспечение обособленного хранения ценных бумаг и/или учета прав на ценные бумаги каждого клиента от ценных бумаг других клиентов депозитария посредством открытия отдельных счетов ДЕПО18. Однако если клиентом депозитария является другой депозитарий на основе договора о междепозитарных отношениях, то учет и удостоверение ценных бумаг клиентов депозитария-депонента ведутся по всей совокупности данных, без разбивки по отдельным клиентам, и депозитарий-депонент выполняет функции номинального держателя ценных бумаг своих клиентов.
На практике эффективность использования в коммерческой практике залога ценных бумаг в России значительно снижается в связи с отсутствием централизованной системы обязательной регистрации обременений в отношении бездокументарных ценных бумаг; законодательством предусмотрена лишь фиксация операций с ценными бумагами19. В отношении же залога бездокументарных ценных бумаг, возникшего в отношениях между владельцами ценных бумаг одного номинального держателя, вообще не предусмотрено требование обязательной фиксации у реестродержателя или депозитария20. Очевидно, что данное положение дел существенно повышает риски потенциальных залогодержателей.
В настоящее время особое место среди актов, которые создают новые правовые рамки современной учетной системы на рынке ценных бумаг, занимают две директивы Европейского союза: Директива об установлении окончательности платежей и о системах учета ценных бумаг от 19 мая 1998 г. и Директива о договорах залога эмиссионных ценных бумаг от 6 июня 2002 г. Общими целями обеих директив были создание основ единого правового режима для внутренних и трансграничных сделок в отношении бездокументарных ценных бумаг, а также снижение возможных рисков, связанных с окончательностью платежей и обращением взыскания на ценные бумаги, которые являются предметом залога.
Первая директива устанавливает правила относительно действительности и юридической силы распоряжений участника21 по передаче правового титула или установлению залога в отношении бездокументарных ценных бумаг в случае банкротства участника. Важное положение этой директивы содержится в ст. 9, которая предусматривает, что на права залогодержателей (коими являются участники системы22 и центральные банки государств-членов ЕС) не влияет процедура банкротства, инициированная в отношении залогодателя, предоставившего залоговое обеспечение23.
Вторая директива представляет собой дальнейшее развитие единообразного правового регулирования в области залога ценных бумаг посредством установления общих правил относительно применения отдельных норм о несостоятельности к договорам залога, о действительности используемых на практике правовых конструкций, эквивалентных обеспечительным сделкам, о процедуре реализации обремененного имущества.
Помимо договоров залога, второй директивой предусмотрено включение в состав обеспечительных сделок, на которые распространяются ее положения, иных механизмов, использующих передачу правового титула в качестве обеспечения, в том числе договоров РЕПО. Для уменьшения административных барьеров в отношении использования бездокументарных ценных бумаг в качестве обеспечения было предусмотрено, что возникновение, действительность, формализация, возможность принудительного исполнения договора залога эмиссионных бездокументарных ценных бумаг не должны ставиться в зависимость от совершения какого-либо публичного акта, - единственным требованием является письменная форма договора.
Директива предусматривает также быстрые, без излишних формальностей, процедуры обращения взыскания на обремененные ценные бумаги в целях обеспечения финансовой стабильности и минимизации негативных последствий для залогодержателя в случае банкротства залогодателя. В этой связи можно отметить, что в директиве найден тонкий баланс между вышеуказанными целями и интересами залогодателя и третьих лиц, достигнутый благодаря предоставлению государствам-членам возможности осуществлять принудительную реализацию, оценку стоимости обремененных ценных бумаг и оценку размера финансовых обязательств должника под контролем суда.
Таким образом, приведенный выше сравнительный анализ положений национальных законодательств отдельных государств в области оборота бездокументарных ценных бумаг показывает наличие серьезных расхождений в оценке юридической природы права инвестора на бездокументарные ценные бумаги и соответственно в определении объема его правомочий.
В настоящее время исследователи в связи с этим приходят к выводу, что для эффективного функционирования необходимо сближение национального законодательства государств на основе следующих основополагающих принципов:
права на бездокументарные ценные бумаги должны квалифицироваться как права на пропорциональную часть пакета ценных бумаг или права на ценные бумаги, держателем которых выступает посредник, с которым правообладатель находится в прямых договорных отношениях, а не как право собственности в отношении индивидуально определенных ценных бумаг или как простое обязательственное право требования;
для обеспечения интересов правообладателей бездокументарные ценные бумаги должны быть защищены от требований кредиторов посредника;
нужна модернизация коллизионных норм, определяющих право, применимое к трансграничной сделке, с тем чтобы они могли адекватно регулировать отношения, складывающиеся в рамках опосредованной системы учета и хранения ценных бумаг24; должны быть максимально упрощены процедуры создания залоговых прав и обращения взыскания на заложенные ценные бумаги.
Продолжение следует...
Сноска:
1 В 1999 г. процентное соотношение составляло 11%, в 2000 г. - 14%. См. http://www.ecb.int/collateral.
2 Депозитарий является международным, если он выступает в качестве центрального депозитария для рынков ценных бумаг нескольких государств.
3 Они называются участниками центрального депозитария.
4 Особенность заключается в том, что в большинстве государств нижестоящий посредник осуществляет учет прав своих клиентов на ценные бумаги у другого депозитария. Это означает объединение всех прав на ценные бумаги одного типа всех держателей счетов в общую совокупность ценных бумаг данного типа. Таким образом, депозитарий первого уровня становится депонентом депозитария второго уровня в отношении ценных бумаг клиентов.
В свою очередь, данный депозитарий становится депонентом депозитария, находящегося на более высоком уровне <пирамиды>, и т.д
5 Если обе стороны имеют счета у одного и того же посредника, операции проводятся только по их счетам, не затрагивая цепочку иных посредников.
В случае если инвесторы имеют счета у разных посредников, переход правового титула влечет изменения на счетах во всей цепочке посредников вплоть до того из них, у которого посредники и продавца, и покупателя имеют свои счета.
6 Считается, что такая система существенно повышает ликвидность ценных бумаг.
7 Для того чтобы решить эти две основные проблемы, некоторые юрисдикции предусматривают специальный режим для сделок, совершаемых в рамках опосредованной системы, и некоторым образом изменяют традиционные нормы о смешении, описанные выше. Другие страны используют в качестве инструментов такие институты, как доверительная собственность (траст), попечительство и цессия для достижения соответствующего результата.
8 Данный пакет удостоверяется посредством кредитовой записи на соответствующем счете.
9 В данном случае определение инвестора как держателя ценных бумаг на счете, который ведется соответствующим финансовым посредником, предоставляет инвестору право собственности в отношении соответствующих ценных бумаг.
10 Данный термин определен в § 8-102 (а) (17) как <совокупность обязательственных и вещных прав правомочного держателя в отношении финансовых активов, определенных в ч. 5 ст. 8>.
11 Согласно § 8-501 ЕТК правомочия в отношении ценных бумаг удостоверяются записями на счетах, которые ведутся у соответствующего финансового посредника.
12 Лицо становится правомочным держателем ценных бумаг в результате перечисления ценных бумаг на свой счет, который ведется соответствующим посредником.
13 Белов В. А. Юридическая природа <бездокументарных ценных бумаг> и <безналичных денежных средств> // РЦБ. 1997. № 5. С. 26;
Брагинский М.И., Витрянский В.В. Договорное право: Общие положения. Статут, 2001. С. 416.
14 Доклад Центрального банка России № 01-04/804 и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № ДВ-4117 и Министерства финансов
РФ № 05-01-01 о концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг // Российская газета:
Ведомственное приложение. 1997 29 сентября.
15 В качестве примера можно привести Постановление Президиума Высшего арбитражного суда РФ № 1439/99 от 01 июня 1999 г.
16 Данное Положение утверждено постановлением ФКЦБ РФ № 27 от 2 октября 1997 г. <Об утверждении положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг>
17 Данное Положение утверждено постановлением ФКЦБ РФ № 36 от 16 октября 1997 г. <Об утверждении положения о депозитарной деятельности в
Российской Федерации, установлении порядка введения его в действие и области применения>.
18 Аналогичное положение содержится в п. 2 ст. 8 ФЗ <О рынке ценных бумаг>.
19 В настоящее время порядок фиксации в системе ведения реестра права залога именных эмиссионных ценных бумаг регламентирован постановлением ФКЦБ РФ № 13/пс от 22 апреля 2002 г. <Об особенностях учета в системе ведения реестра залога именных эмиссионных ценных бумаг и внесения в систему ведения реестра изменений, касающихся перехода прав на заложенные именные эмиссионные ценные бумаги>.
20 Маковская А. А. Залог денег и ценных бумаг. М.: Статут, 2000. С. 106.
21 Под участником директива понимает: кредитные институты; инвестиционные фирмы; публичные органы власти или государственные предприятия; предприятия, которые имеют головной офис за пределами Сообщества и функции которых связаны с деятельностью европейских кредитных институтов и инвестиционных фирм; посредников между двумя вышеозначенными институтами; организации, осуществляющие ведение счетов; клиринговые палаты.
22 В понятие системы включаются формальные соглашения между тремя и более участниками с общими правилами относительно выполнения распоряжений по передаче ценных бумаг, регулируемые правом государства - члена ЕС, определяемым соглашением сторон, и направленные на определение норм, действующих в рамках данной системы.
23 При этом следует отметить, что перечень имущества, подпадающего под категорию залогового, сформулирован достаточно широко и включает, помимо подлежащего реализации имущества (к которому причисляются и денежные средства), собственно по договору залога, также имущество, подлежащее реализации по договору РЕПО (или аналогичному ему) или по какому-либо иному соглашению, целью которого является обеспечение прав и обязанностей, потенциально могущих возникнуть в связи с деятельностью системы, либо имущество, переданное в залог центральным банкам государств-членов ЕС.