Что я подразумеваю под срочным валютным рынком России? Это в первую очередь форвардные и фьючерсные сделки. В данной статье не будет затронута тема валютных опционов, они пока мало востребованы на отечественнном рынке. Из всего многообразия свопов российский рынок пока освоил два простейших - конверсионный своп и однопериодный валютный своп, более известный у нас под названием <депозитный (кредитный) своп>.
    Конверсионный своп (FX Swap) - это совокупность двух встречных конверсионных сделок с одной и той же суммой валюты, но по разным курсам и с разными датами погашения. Конверсионные свопы бывают двух видов: Sell-Buy и Buy-Sell. В первом случае сначала продают базовую валюту (против котируемой)2, а потом ее откупают; во втором - все наоборот. То есть своп Sell-Buy на 1 млн долл. - это две сделки: продажа 1 млн долл. против рубля с датой расчетов 1 (допустим, 14 января) по одному курсу (допустим, 28,900) и покупка того же миллиона долларов против рубля с датой расчетов 2 (допустим, 15 января) по другому курсу (допустим, 28,901). По своей сути, конверсионные свопы - это операции РЕПО, где активом служит иностранная валюта, а не ценные бумаги. Как и РЕПО, они относятся к инструментам денежного рынка.
    Конверсионные свопы широко распространены на российском валютном рынке и используются как средство управления валютной ликвидностью. В то же время подавляющее большинство свопов (свыше 95%) приходится на краткосрочные свопы, так называемые свопы overnight (ON) и tom-next (TN)3.
    Депозитные свопы - это совокупность двух межбанковских кредитных сделок: первый контрагент выдает кредит в одной валюте (допустим, в рублях) на определенный срок, а второй контрагент в свою очередь выдает первому эквивалентный (по сумме) кредит в другой валюте (допустим, в евро), как правило, на тот же срок. При этом если конверсионный своп оформляется как единый инструмент, то депозитные свопы оформляются двумя отдельными сделками.
    Несмотря на то что и конверсионные и депозитные свопы можно причислить к срочным инструментам, основной предмет нашего внимания - валютные форварды и фьючерсы. Дело в том, что, говоря о форвардах, мы фактически ведем речь о FX-свопах, ведь последние можно синтезировать операцией на форвардном рынке и противоположной ей покупкой или продажей на рынке спот. Что касается депозитных свопов, то их анализ тесно связан с анализом межбанковского денежного рынка, так как любой кредит (депозит) - это по определению срочная сделка.
    Напомню вкратце, что российский законодатель отнес к срочной (форвардной) сделке сделку, <исполнение которой (дата расчетов по которой) осуществляется сторонами не ранее третьего рабочего дня после дня ее заключения>4. Понятие фьючерса неоднократно вводилось отечественными законодателями, но ФКЦБ и Комиссия по товарным биржам при МАПиП РФ до сих не пришли к соглашению по этому вопросу. Тем не менее, не углубляясь в казуистику, можно сказать, что фьючесная сделка - это срочная сделка, только на бирже и с особенностями в виде системы маржирования.
    На этом закончим вводные слова и перейдем собственно к цифрам. Ни для кого не секрет, что в 1996-1998 гг. в России существовал межбанковский срочный валютный рынок, были и фьючерсы, и форварды. Объемы были сравнимы с объемами тогдашнего рынка спот. Потом случился кризис 1998 г., и срочный рынок <приказал долго жить>. Обязательства по форвардным контрактам большинство банков не исполнили, а ММВБ - основная в тот момент биржевая площадка по валютным фьючерсам - де юре принудительно закрыла все позиции участников по нерыночному курсу, а де факто не исполнила свои обязательства. Для того чтобы прекратить череду встречных судебных исков, было принято решение признать расчетные форвардные сделки сделками пари, не подлежащими судебной защите. Соответствующее постановление Высшего арбитражного суда РФ5 лишь закрепило существовавшую арбитражную практику и до сих пор является одним из основных сдерживающих факторов развития российского форвардного рынка. Причем нонсенсом является факт, что в настоящее время расчетные форварды не заключаются, но зато широко распространены расчетные фьючерсы, хотя по аналогии они тоже являются сделками пари.
    Понятно, что весь этот негатив не мог не сказаться на срочном валютном рынке. Он практически исчез. Остались лишь эпизодические сделки банков со своими клиентами да лондонский рынок беспоставочных форвардов (Non-Deliverable Forwards, NDF) на рубль, участниками которого были иностранные банки, желающие спекулировать на российской валюте.
    Год 2003-й можно назвать годом возрождения (условно, конечно) срочного валютного рынка России. Пока рано делать выводы, искусственный этот рост или нет, но факт остается фактом: объемы и фьючерсного рынка, и межбанковского форвардного рынка растут6. Его размеры далеки от размеров спот-рынка, который также вырос за последний год, но ход развития событий мне нравится.

    В настоящий момент существуют четыре биржевые площадки, где обращаются фьючерсные контракты на курс рубль-доллар. Это срочные секции Санкт-Петербургской валютной биржи (СПВБ), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС) и сектор развивающихся рынков (Growth&Emerging Markets, GEM) Чикагской товарной биржи (Chicago Mercantile Exchange, CME). Спецификации фьючерсов у всех российских бирж похожи: объем лота составляет 1000 долл., контракты расчетные и закрываются по курсу ЦБР на дату погашения, значения ставки начальной маржи составляют от 300 до 1600 руб. на один лот (т. е. примерно от 1 до 5,5% от суммы контракта) в зависимости от срочности.
    На СПВБ обращаются одновременно до 12 контрактов с погашением в конце каждого месяца, максимальная срочность соответственно составляет около 1 года; на ММВБ обращаются шесть контрактов на ближайшие месяцы с погашением в середине месяца.
    В РТС обращаются два контракта на последние месяцы ближайших двух кварталов, погашаются тоже в середине месяца.
    На СМЕ как на внешнем рынке существуют особенности. Во-первых, номинал контракта выражен в рублях и один лот равен 2,5 млн руб. Соответственно, долларовая величина лота составляет примерно 86 тыс. долл. Во-вторых, цены выражены в виде обратной котировки, т. е. количество долларов за один рубль. В-третьих, хотя контракты и являются расчетными, но закрываются они не по курсу ЦБР, а по ставке EMTA, рассчитываемой Торговой ассоциацией развивающихся рынков (Emerging Markets Traders Association). Ставка определяется следующим образом: ежедневно эта ассоциация опрашивает 10-12 крупных банков, работающих в России. Как правило, это дочерние структуры иностранных банков. Основной вопрос: какой курс сложился на межбанковском спот-рынке на 12.00 московского времени? Затем отбрасываются максимальные и минимальные значения, а из оставшихся формируется средний курс, который и становится официальной ставкой EMTA. В принципе технология определения EMTA такая же, как и при определении LIBOR.
    Выбор такого индикатора Чикагской товарной биржей вызван неудачным опытом обращения фьючерсов на рубль, запущенных в апреле 1998 г. После недолгого успешного существования наступил август 1998 г., и биржа столкнулась с тем, что курс ЦБР и курсы, определяемые по итогам сессий на ММВБ, были нерыночными, что тогда поставило в тупик организаторов торговли. В итоге все фьючерсные контракты на СМЕ были закрыты по той же ставке EMTA.
     На СМЕ одновременно обращаются четыре контракта на последние месяцы ближайших четырех кварталов (то есть март, июнь, сентябрь и декабрь), которые погашаются также в середине месяца.
    Помимо фьючерсов на курс рубль-доллар, на СПВБ и ММВБ существуют контракты на курс рубль-евро. Но по ним практически нет оборота, так как этот курс производен от курса рубль-доллар и курса евро-доллар. Поэтому весь валютный риск, возникающий по курсу рубль-евро, банки предпочитают хеджировать с помощью срочных контрактов на эти две валютные пары.
    Фьючерсный валютный рынок на данный момент остается неликвидным, хотя объемы его выросли. Объяснений тому несколько. Во-первых, недостаточное количество участников, хотя хеджеров и спекулянтов среди имеющихся участников примерно поровну. Однако, как правило, участниками выступают банки и финансовые компании; юридических лиц, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность и хеджирующих свои валютные риски, пока мало. А без таких участников срочный рынок всегда будет иметь налет искусственности. Нежелание хеджировать свои валютные риски приводит предприятия к срывам финансовых планов в случае неблагоприятного изменения курса и усиления волатильности. Однако предприятия мужественно переносят эти издержки, видимо, вследствие плохого финансового менеджмента, так как массового спроса с их стороны пока на рынке не наблюдается.
    Другая причина - это неразвитость форвардного межбанковского рынка. Хотя это положение спорно, рискну утверждать, что в отношении валюты биржевой срочный рынок вторичен по отношению к внебиржевому. Соответственно, почти полное отсутствие форвардного рынка в России вызывает и низкий интерес к операциям с фьючерсами.
    Говоря о неликвидности фьючерсного рынка, следует упомянуть об одном факте. Те объемы, которые мы видим на фьючерсах, частично объясняются проведением через биржу внебиржевых сделок (это относится ко всем четырем площадкам). То есть участники вследствие всевозможных препятствий к заключению прямой форвардной сделки заключают такую псевдофьючерсную сделку и проводят ее через биржу. А иногда сама биржа действует как брокер и ищет таких участников с совпадающими интересами. Наиболее ликвидны, если здесь уместно это слово, фьючерсные контракты, до погашения которых осталось менее 3 месяцев. Более дальние сроки представлены лишь единичными сделками.
    Еще одна особенность рынка - это расчетные цены. Лишь со второй половины прошлого года расчетные цены всех бирж стали показательны. До этого времени они часто не отражали фактического состояния рынка по той причине, что в течение дня (или даже месяца) могло не быть ни одной сделки. В этом случае расчетная цена (призванная отражать форвардную цену) определялась по алгоритму, установленному биржей. Поэтому иногда вызывал улыбку анализ срочного рынка, построенный на таких ценах.
    Так как сейчас расчетные цены стали отражать фактическое состояние рынка (по крайней мере, ближайших месяцев), то приведем несколько графиков поведения расчетных цен фьючерсов на ММВБ, СПВБ, РТС и СМЕ относительно курса ЦБР (см. рисунок).
    В целом фьючерсный валютный рынок рубль-доллар достаточно специфичен. Низкая ликвидность, узкий круг участников, отсутствие спроса на хеджирование валютных рисков со стороны реального сектора, проблемы с расчетными ценами, искусственность объемов - все это негативные реалии. Тем не менее, несмотря на весь негатив, рынок действительно развивается, и его дальнейший рост - это лишь вопрос времени. Единственный момент, который вызывает сомнение, - где будет основная часть рынка, в России или за рубежом (имеется в виду Чикагская товарная биржа). Если судить по текущему временному срезу (табл. 1, 2), то скорее там, чем здесь.
    Такой дисбаланс вызван недоверием со стороны иностранцев к российским финансовым учреждениям, в том числе и биржам. Нежелание принимать российские риски приводит к выводу торговой активности за пределы страны. Тому есть обоснование: в 1998 г. существенная часть потерь от неисполнения форвардов и принудительного закрытия фьючерсов пришлась на <нерезидентов>7 - дочерние структуры иностранных банков, которые в основном выступали покупателями. Резкая девальвация рубля сильно ударила по их, казалось бы, захеджированным позициям. Нежелание повторения такой ситуации приводит к росту популярности офшорных (Off-Shore) рынков в ущерб оншорным (On-Shore). Никакими законодательными мерами проблему эту не решить, так как восстановление доверия - длительный процесс. Подтверждает этот тезис и ситуация с форвардным валютным рынком, который находится даже в худшем положении в сравнении с фьючерсным.

    В сентябре 2003 г. в одной газете вышла заметка о том, что объем срочных валютных контрактов превысил 2 млрд долл.8 Автор ссылался на данные Банка России об объеме требований и обязательств российских банков по поставке валюты со сроком исполнения более 3 месяцев. Скорее всего, эти цифры далеки от отражения реальных объемов форвардного рынка России. Причина заключается в том, что часто срочные сделки могут использоваться для целей, отличных от их основного назначения. Поэтому делать однозначные выводы на основе статистических цифр банковской отчетности слишком смело.
    По моим оценкам, объем межбанковского форвардного рынка в настоящий момент составляет до 300 млн долл. - это контракты, дата погашения которых еще не наступила, фактически открытые позиции. Дневной оборот колеблется от нуля до 50-60 млн долл. Для сравнения - дневной объем межбанковского спот-рынка составляет 2-3 млрд долл (без учета биржевой торговли). Но надо сразу оговориться: данные цифры об объеме форвардного рынка касаются только срочных валютных сделок между российскими банками.
    В настоящий момент форвардный рынок на рубль очень четко сегментирован: есть российские банки и есть <дочки> иностранных банков. <Дочки> практически не имеют форвардных лимитов на своих российских коллег и поэтому заключают сделки между собой. Но так как они заключают беспоставочные (расчетные) форварды, то оформляются сделки через их головные банки, чтобы вывести регулирование за рамки российской юрисдикции, где такие сделки признаются сделками пари. Иными словами, сделки заключаются на лондонском рынке NDF.
    Кроме <дочек> иностранных банков, на этом рынке работают инвестиционные фонды и банкирские дома, никак в России не представленные. Их участие вызвано не желанием хеджировать, а напротив, желанием дополнить свой спекулятивный портфель еще одной экзотической валютой9. Более того, все большее число банков, занимающих первые места в банковских рейтингах, присматривается к российскому рублю. Обороты этого рынка на порядки выше внутреннего российского рынка. В день они могут достигать 400-600 млн долл., а объем незакрытых требований и обязательств можно оценивать в миллиарды долларов. Кроме того, здесь значительно больше срочность контрактов: если внутри России редко заключаются форварды срочностью свыше 3 месяцев, то в Лондоне котируются и годовые форварды. Закрываются NDF по ставке EMTA.
    Очевидно, что, в отличие от лондонского рынка NDF, российский рынок смотрится бледно. Основная причина - отсутствие доверия банков друг к другу (вполне обоснованное по-прежнему низким уровнем деловой культуры и финансовой надежности), что на практике выражается в отсутствии взаимных лимитов. А если даже такие лимиты и существуют, то их срочность редко превышает 1 месяц. Это характерно и для межбанковского кредитного рынка, где основной объем (свыше 90%) приходится на депозитные сделки срочностью до недели, и для форвардного рынка. Последний, к тому же, до сих пор полон мрачных воспоминаний о неисполненных обязательствах. В результате на рынке крайне мало участников и практически совсем нет маркет-мейкеров. А это ключевой момент существования финансового рынка.
    В настоящий момент внутренний российский форвардный рынок состоит из эпизодических сделок между банками срочностью менее 3 месяцев и удовлетворения клиентских заявок. Как и фьючерсный рынок, форвардный рынок неликвиден и непрозрачен, т. е. отсутствует достоверная информация о форвардных ценах. Какие есть перспективы у форвардного валютного рынка? Он развивается, несмотря на все препятствия. Отсутствие форвардных лимитов решается заключением срочных сделок с обеспечением, что является выходом из положения для мелких и средних банков, на которые крупные банки не устанавливают лимиты. Невозможность заключения расчетных форвардов вызывает необходимость заключения поставочных. Кстати говоря, судебная маргинальность беспоставочных контрактов служит основной причиной перехода основной торговой активности на лондонский рынок. Причем если эта проблема не будет решена в ближайшее время, крупные российские банки также будут искать пути выхода на этот рынок. В то же время, если расчетные форварды будут признаны легитимными, <дочки> иностранных банков, работающие в России, постепенно восстановят лимиты на российских контрагентов. К примеру, даже на сегодняшний день <нерезиденты> имеют конверсионные лимиты срочностью до 1-3 месяцев на ряд крупнейших российских банков и соответственно могут заключать с ними поставочные форвардные сделки.
    К сожалению, один из основных институтов, одной из целей которого является развитие и укрепление финансовой системы, - Центральный Банк РФ - пока никак не выражает своей заинтересованности в развитии форвардного рынка. В то же время его усилия могут стать действенным катализатором развития срочного сегмента. Можно предложить много экстравагантных идей участия Банка России. К примеру, для стимулирования хеджирования валютных рисков со стороны экспортеров и импортеров можно ввести норму обязательного хеджирования по аналогии с нормой обязательной продажи валютной выручки. Другой идеей может стать перевод валютных интервенций Банка России со спот рынка на форвардный рынок. Более того, на семинаре в Лондоне в декабре прошлого года была предложена идея валютного регулирования в виде продажи Банком России опционов пут на рубль-доллар срочностью 1-1,5. Безусловно, для текущего момента эта идея чересчур экзотичная, но она заслуживает внимания. А самый простой способ стимулирования развития форвардного (и фьючерсного) рынка - усиление волатильности курса рубль-доллар, что напрямую зависит от действий Центрального банка.
    Год 2003-й дал основания надеяться, что срочный валютный рынок России все-таки имеет будущее. Но проведенный анализ позволяет сделать вывод, что пока он развивается не благодаря, а скорее вопреки окружающей среде. Нерешенность правового статуса производных инструментов, в первую очередь расчетных форвардных сделок, вывод торговой активности за рубеж, неликвидность и непрозрачность рынка, узкий круг участников, низкий спрос на хеджирование валютных рисков со стороны реального сектора - вполне достаточный список, чтобы не испытывать иллюзий. Но, находясь на этом рынке, я чувствую <признаки великой весны> и уверен, что, как и во всем мире, в России будущее - за производными финансовыми инструментами. n

    E-mail автора: kirk50@list.ru

    Сноска:
    1 Forward rate agreement - соглашение о будущей процентной ставке.
    2 Базовой валютой называется та валюта, за единицу которой устанавливается цена, а котируемой - соответственно та, в которой выражается цена одной единицы базовой валюты. В паре <рубль-доллар> рубль выступает котируемой валютой, а доллар - базовой.
    3 ON - своп, первая дата расчетов которого совпадает с датой заключения сделки, а вторая приходится на следующий рабочий день. TN - это ON, сдвинутый на один день: первая дата расчетов приходится на следующий рабочий день от дня заключения сделки, а вторая дата - это второй рабочий день от дня заключения сделки.
    4 Положение Банка России № 55 от 21 марта 1997 г. (в ред. от 30 марта 1998 г. <О порядке ведения бухгалтерского учета сделок купли-продажи иностранной валюты, драгоценных металлов и ценных бумаг в кредитных организациях>).
    5 Постановление Президиума ВАС РФ № 5347/98 от 8 июня 1999 г.
    6 Речь идет о поставочных форвардах.
    7 Так называют <дочек> иностранных банков в России, хотя формально они являются резидентами РФ.
    8 Кудинов В. Форварда возвращаются // Ведомости. 2003. 17 сентября.
    9 На лондонском рынке NDF представлены очень многие валюты развивающихся рынков: бразильский реал, индийская рупия, южнокорейский вон, южноафриканский ранд и многие другие.
    10 Закон <О производных финансовых инструментах> внесен в Государственную думу, но, скорее всего, до момента его принятия пройдут годы.