РЦБ: Лилия Викторовна, расскажите об изменениях, касающихся расчета стоимости инвестиционных портфелей ПИФов, вступивших в силу с января 2004 г.

    К. Л. В доверительном управлении одним из основных моментов оценки качества управления является достигнутая доходность, определяемая исходя из оценочной стоимости активов клиента на начало и конец данного периода. Поэтому трудно переоценить проблему выбора котировок, по которым будет осуществляться расчет вышеназванной оценочной стоимости.
    В паевом инвестиционном фонде важность правильной оценки портфеля возведена в степень, потому что она напрямую влияет на распределение доходов между пайщиками - выкупающимися из фонда, вкупающимися и остающимися в нем. Как это происходит? Регулятор определяет порядок расчета признаваемых котировок для оценки инвестиционного портфеля фонда. Инвестиционный портфель - это зачастую 90 - 95% активов фонда. Стоимость инвестиционного пая - это чистые активы, разделенные на количество паев. Таким образом, если инвестиционный портфель оценен неверно (используемая котировка не адекватна действительной рыночной цене), например его стоимость занижена, то стоимость пая на данный день также окажется заниженной. То есть в накладе останутся выкупившие паи в этот день пайщики, а в прибыли - оставшиеся и вновь приобретающие.
    Поэтому Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России) совершенно заслуженно всегда обращала самое пристальное внимание на процедуру оценки инвестиционного портфеля ПИФов.
    Если обратиться к истории, то методы оценки ценных бумаг, входящих в инвестиционный портфель ПИФов, менялись с развитием российского фондового рынка в целом.
    Первые ПИФы инвестировали средства в госбумаги, обращавшиеся на ММВБ, которая рассчитывала средневзвешенную цену по сделкам по каждой торгуемой бумаге за торговую сессию. Данные цены и использовались управляющими для оценки активов. Со временем значительно расширился спектр ценных бумаг, в которые инвестировались средства ПИФов, появились новые торговые площадки, менялись требования к организаторам торгов и первичным дилерам по поддержанию котировок и т. п. В результате вопрос о том, какая именно котировка наиболее справедливо отражает цену конкретной ценной бумаги, перестал быть тривиальным. Средневзвешенная цена по сделкам? А если за всю торговую сессию была всего пара сделок по этой ценной бумаге, да и объемы этих сделок были незначительными? А если и этой пары сделок сегодня не было, но значительные объемы торговались, например, вчера? А если и вчера не было сделок, справедливой ли будет цена сделок недельной давности? И так до бесконечности. Понятно, что в идеале для оценки конкретной бумаги на конкретную дату хотелось бы использовать ее средневзвешенную цену, сложившуюся в результате большого количества сделок на значительные объемы на данную дату, причем желательно, чтобы это были сделки по безадресным заявкам. Далее, желательно, чтобы значительные объемы торгов были по данной бумаге постоянно, и т. д. К сожалению, в жизни все не так. Поэтому регулятору приходится конструировать некую абстракцию, так называемую <признаваемую котировку>, которая должна, повторюсь, наиболее справедливо отражать текущую цену бумаги.
    Не буду детально останавливаться на том, как за период с 1996 по 2003 г. менялось представление регулятора о том, как следует рассчитывать признаваемые котировки для оценки портфеля ПИФов. Скажу лишь, что до начала 2004 г. порядок был таким: в качестве признаваемой котировки управляющей компании (УК) использовали средневзвешенную цену по сделкам, сложившуюся на данный торговый день. Если в этот день сделок не было, то использовалась цена предыдущего дня.
    После принятия постановления 03-42/ПС от 22 октября 2003 г.
    <О порядке определения стоимости чистых активов акционерных фондов и паевых фондов>, которое вступило в силу с начала 2004 г., ситуация изменилась, причем кардинально. Вкратце суть изменений: признаваемая котировка бумаги, допущенной к обращению через организатора торговли, - это средневзвешенная цена бумаги по сделкам торгового дня при условии, что число сделок за этот день превысило 10. В противном случае признаваемая котировка - это средневзвешенная цена бумаги по сделкам за 10 предыдущих рабочих дней при условии, что число сделок за этот период превысило 10. Если же и за 10 предыдущих дней сделок не было, то в целях оценки надлежит брать цену приобретения данной бумаги.

    РЦБ: Но на первый взгляд изменение не выглядит кардинальным...

    К. Л. Вот именно, что не выглядит. А на самом деле? Давайте рассмотрим подробнее. Новая методика расчета оценочной стоимости портфеля ПИФа сконструирована таким образом, что в некоторых случаях не выполняется один из основных принципов любой оценки: один и тот же объект оценки должен оцениваться одинаково у разных субъектов оценки. Я имею в виду то, что при отсутствии по ценной бумаге 10 сделок за 10 дней в качестве признаваемой котировки берется цена приобретения данной ценной бумаги. Такие ситуации, когда отсутствуют эти 10 сделок, - довольно-таки частое явление на рынке, даже по хорошим бумагам. Что получается? У одного ПИФа приобретение какой-то конкретной бумаги было,
    например, неделю назад, а у другого - пару лет назад. Понятно, что цена приобретения бумаги у этих ПИФов может различаться в разы. Соответственно, в разы будет различаться и оценочная стоимость этой бумаги, используемая ПИФами. Негативные последствия такой оценки очевидны: цена пая не отражает его реальной текущей стоимости - это раз. Ценой пая можно управлять (а надо бы сказать <манипулировать>) - это два. В разных ПИФах с одинаковыми портфелями может быть совершенно различная динамика цены пая, т. е. отсутствует унифицированность оценки активов ПИФов - это три.
    На этом фоне блекнут вопросы вроде: хорошо бы точно определить, что такое <цена приобретения бумаги> - ее балансовая стоимость, стоимость приобретения без учета комиссий и прочих расходов по сделке или нечто третье?

    РЦБ: Каким образом нововведения отражаются на работе управляющих компаний?

    К. Л. В начале января 2004 г. года все управляющие компании и спецдепозитарии, которые обязаны их контролировать на ежедневной основе, должны были в срочном порядке автоматизировать процесс расчета признаваемых котировок. Ранее нам не требовалось их рассчитывать вообще, так как эта информация поступала в составе биржевой. Возможно, что в будущем биржи начнут давать такую информацию, но пока этого нет. Пока же первые результаты от новации - дополнительные финансовые и трудовые затраты УК и спецдепозитариев. Но возрастающие издержки компаний или частных лиц в результате принятия государственными органами каких-либо нововведений никогда не могли удержать наши госорганы от принятия таких решений. Более того, складывается ощущение, что им (госорганам) вообще неведомо, в какие расходы выливаются те или иные их требования. Но это тема отдельного разговора.
    Понятно, что новое постановление добавило проблем профсообществу, но что оно дало рынку, т. е. потребителям наших услуг, и самой ФКЦБ? На мой взгляд, основная цель регулятора заключалась в устранении возможности манипулировать ценами. Логика, по-видимому, была такой: если раньше средневзвешенная цена могла быть рассчитана даже по одной сделке, которая могла быть договорной, то сейчас цена является признаваемой, если сделок по бумаге не менее 10. Правда, ничто не мешает компании совершить 10 сделок по одному лоту. Все расчеты привязаны только к количеству сделок, а не к их объемам. Для компании, у которой есть соответствующие аффилированные структуры, нет проблем провести за 10 дней нужные 10 сделок.
    Очевидно, что всех этих проблем не существовало бы, не будь российский рынок столь мал и низколиквиден. Объемы торгов - вот что может быть действенным оружием против манипуляторов. Также очевидно, что бороться только административными методами с названными проблемами рынка, совершенно бесперспективное занятие. Глобальная цель государственного регулятора, наверное, должна заключаться в том, чтобы создавать комфортные условия для развития рынка, способствующие увеличению объемов торгов и установлению рыночной цены на каждую ценную бумагу. В целом ФКЦБ вряд ли может занести данное нововведение себе в актив.
    Что касается клиентов, то лучше им не стало, это точно. Традиционное снижение деловой активности с конца декабря до начала января на фондовом рынке привело к отсутствию необходимого для расчета количества сделок по целому ряду хороших бумаг. С начала января их стали оценивать в портфелях
    ПИФов по цене в момент приобретения, которое могло быть, как уже говорилось выше, и год, и два назад. Индекс РТС вырос за 2003 г. почти на 58% в долларовом выражении. Нетрудно подсчитать, насколько недооцененными оказались сейчас ценные бумаги, приобретенные, например, год назад, а вместе с ними и паи инвестиционных фондов, в состав активов которых входят такие бумаги. Представляете удивление пайщиков таких фондов: рынок растет, а пай падает. Понятно, что на падающем рынке ситуация будет противоположной. Таким образом, искушенные пайщики, проанализировав последствия введения в действие вышеуказанного постановления, могли купить искусственно подешевевшие в начале января паи и получить в результате незаработанную прибыль.
    Еще один негативный момент: с точки зрения новой методики бумаги, по которым в течение 10 дней не было 10 сделок, признаются некотируемыми. Доля таких бумаг в портфеле не должна превышать 10%, поэтому УК обязана от них избавляться. Но бумаги-то хорошие, с хорошим потенциалом роста. Может, по ним сделок потому и нет, что никто не хочет их продавать, а управляющий обязан это сделать. Парадокс! В результате - продажа бумаг и их обратная покупка с оплатой брокерской и прочих комиссий, увеличивающих издержки ПИФов. Пострадавшими оказываются пайщики, на которых эти издержки ложатся.
    В качестве резюме можно сказать, что любые изменения, касающиеся оценки портфеля ПИФа, - очень серьезный и ответственный шаг. Вот уж действительно, семь раз отмерь, один раз отрежь. Принятию такого решения должно предшествовать самое широкое обсуждение. И пайщики, и управляющие, и регулятор должны знать все последствия предпринимаемых мер. Причем еще до того, как они будут предприняты.

    * * *

    Редакция благодарит руководителя бэк-офиса ЗАО <Паллада Эссет Менеджмент> Наталью Кучерову за участие в подготовке материала.