Активный и пассивный инвестиционный менеджмент

    Каждый, кто знаком с теорией портфельного инвестирования, знает, что доход от инвестиций может быть как пассивный, так и активный.
    Пассивные инвестиции обычно ассоциируются с человеком, который когда-то вложил свои средства в некий набор ценных бумаг в расчете на то, что лет через 5-10 они обязательно вырастут в цене. И теперь каждое утро, неспешно потягивая свежевыжатый апельсиновый сок, он открывает газету, выискивает там котировки принадлежащих ему ценных бумаг и удовлетворенный (или не очень удовлетворенный) направляется на теннисный корт. Если говорить о профессиональном менеджере, т.е. о человеке, который получает зарплату за управление чужими деньгами, то он не может позволить себе такой роскоши и вместо теннисного корта направляется в офис. Он знает, что его клиент будет сравнивать результаты его работы с заранее оговоренным эталоном, бенчмарком (benchmark). Таким бенчмарком обычно выступает какой-либо индекс рынка, например S&P 500 или MSCI World.
    Выбирают бенчмарк в зависимости от того, во что менеджер инвестирует. Скажем, если он инвестирует в российские акции, то наиболее естественно сравнивать его результаты с индексом РТС, а если в английские - то с FTSE 100. Существуют также индексы для рынков облигаций. Наиболее известный из них - JPM World.
    Оценивают пассивного менеджера по тому, насколько близко он воспроизводит бенчмарк. Чем ближе - тем лучше. Для количественной оценки используют так называемую ошибку слежения (tracking error) - среднеквадратическое отклонение доходности портфеля от бенчмарка, обычно измеряемое на базе месячных доходностей и приведенное к годовому исчислению.
    Задача у пассивного менеджера не очень почетная и потому оплачивается не слишком высоко. Для того чтобы отследить какой-либо из известных индексов, инвестор может просто купить акции соответствующего индексного фонда. В настоящее время их достаточно много, и среди них есть даже фонды, акции которых торгуются на биржах (так называемые exchange traded funds, ETF).
    Другой вариант - купить фьючерсы на индекс и высвободить при этом львиную долю активов для других целей1. Все, что инвестору при этом необходимо, - это обеспечить начальную и поддерживающую маржу (initial and maintenance margin).
    Пассивные инвестиции очень широко распространены в современном мире, так как статистически подтверждено, что в очень долгосрочной ретроспективе акции приносили среднюю доходность, превышающую инфляцию. (Имеющиеся в нашем распоряжении данные по США с 1802 г. по сегодняшний день эту статистику подтверждают.)
    Поэтому пассивные инвестиции являются основой любого профессионально управляемого инвестиционного портфеля. Как правило, он состоит из определенных долей акций и облигаций. Например, в акциях - 70%, в облигациях - 30% (такое распределение все еще характерно для пенсионных фондов в Северной Америке, а в континентальной Европе картина скорее обратная).
    Тем не менее сейчас, когда большинство профессионалов в инвестиционном мире на Западе не верят в повторение бурного <бычьего> рынка 90-х годов прошлого века на рынке акций, а доходности облигаций находятся на низком уровне, инвесторы не могут ограничиваться только пассивным доходом. На первый план выходит активный менеджмент.
    Цель активного менеджмента - получить доход, не связанный с поведением рынка.
    Наиболее традиционно активный менеджмент применяется на рынке акций. Вместо слепого следования рынку менеджер получает возможность выражать свое мнение о том, акции какой компании будут приносить доходность выше доходности индекса, а какой - ниже. Если он прав, то его портфель будет приносить доходность выше индекса, если нет - ниже. То есть мы видим некое соединение пассивного (следование бенчмарку) и активного (попытка принести доходность выше бенчмарка) управления.
    Интересно отметить, что даже если бенчмарк упал, а стоимость портфеля хотя и упала, но не так значительно, то будет считаться, что менеджер успешно справился со своей задачей.
    Для менеджера важно предварительно обсудить с клиентом это положение, чтобы позднее не столкнуться с недовольством клиента. Бенчмарк выбирают заранее для того, чтобы сравнивать результаты с ним, и только с ним. Доход, который приносит менеджер, - это относительный доход.
    Для оценки результативности активного менеджмента при данном подходе используется большое количество показателей, основными из которых являются:

ошибка слежения, измеряющая главным образом риск активного менеджмента;

доходность активного менеджмента, т.е. разность между доходностью портфеля и доходностью бенчмарка;

информационный коэффициент (information ratio), т.е. отношение доходности активного менеджмента к ошибке слежения.
    По мнению автора, последний показатель является наиболее существенным из трех. Он показывает, какой доходности на единицу риска добился менеджер. Делать выводы о качестве активного управления только на основании доходности активного менеджмента без учета риска - это порочная практика, способная ввести клиента в заблуждение2.
    Совмещение активного и пассивного менеджмента в рамках одного портфеля - давняя традиция, но она имеет существенный недостаток. Пассивный менеджмент - сервис относительно дешевый, активный - относительно дорогой. Смешивая их в одном портфеле, инвестор чаще всего оказывается вынужден платить больше, чем если бы он разделил портфель на пассивно и активно управляемые.
    Осознание этого факта приводит к концепции разделения альфы (дохода, не связанного с доходностью рынка) и беты (дохода, связанного с доходностью рынка). Эта концепция предполагает раздельное инвестирование в бенчмарк и в активный менеджмент. Для следования бенчмарку нанимается пассивный менеджер, или покупаются акции индексного фонда, или покупаются фьючерсы. Активный же менеджер выбирается отдельно на основании критериев, отличных от способности воспроизводить тот или иной индекс.
    Но и в этом случае инвестор захочет иметь какую-то базу для сравнения, какой-то бенчмарк, чтобы оценивать эффективность активного менеджмента. Если для управления на рынке акций нанимают менеджера, но не ставят перед ним задачу следовать индексу этого рынка, значит, этот индекс становится неприменим как бенчмарк. Тогда что же?
    Логично выбрать в качестве бенчмарка доходность безрисковых инвестиций, т.е. доходность денежного рынка. Это может быть доходность американских казначейских билетов (T-bills), если базовой валютой является доллар США, или ставка EURIBOR, если базовая валюта - евро.
    Тогда мы можем использовать все перечисленные выше критерии оценки активного менеджмента. Только информационный коэффициент в этом случае будет называться коэффициентом Шарпа (Sharpe ratio) и будет указывать на доходность активного менеджмента в сравнении с доходностью безрисковых инвестиций в расчете на единицу риска.
    Доход, который приносит активный менеджмент при описываемом подходе, принято называть абсолютным.
    Активный менеджмент, конечно же, возможен не только на рынке акций, но и на рынках облигаций, валют, товарных рынках. В мире работают тысячи компаний, профессионально занимающиеся активным менеджментом на разных рынках и применяющие разнообразные стратегии управления.
    Все это многообразие может быть классифицировано по нескольким критериям:
    1. По степени вовлеченности человека в принятие решений о совершении сделок. На одном краю спектра находятся сторонники интуитивного менеджмента, которые считают, что только человек с его знаниями, опытом и интуицией может тонко прочувствовать конкретную ситуацию и принять правильное решение. Все количественные модели, говорят они, базируются на ограниченном наборе факторов и на статистике, которая по определению обращена в прошлое. И потому эти модели не могут учитывать многообразия и непредсказуемости постоянно меняющегося мира.
    Но работы в области когнитивной психологии подтверждают, что человеку свойственно ошибаться при оценке вероятностей, что у него нерациональное, асимметричное восприятие риска. Без высокой науки известно, что головная боль, плохое настроение, личные пристрастия, неготовность признавать ошибки, надежда и страх оказывают существенное негативное влияние на результаты торговли. Что же касается использования экстраполяции прошлых данных на будущее, то надо признать, что есть <количественные> менеджеры, которые слепо применяют подобную экстраполяцию. Но есть и другие, которые задумываются не только о том, какие доходы принес тот или иной актив, но и о том, почему он их принес, какова природа вещей, стоящих за тем или иным поведением рынка. Скажем, растущие процентные ставки ведут к увеличению стоимости заимствования и затрудняют ведение бизнеса, что в свою очередь сказывается на ценах акций. Трудно предположить, что это положение перестанет работать в будущем. Его только надо правильно <оцифровать>. Именно в формализации найденных закономерностей, говорят приверженцы количественных подходов, и состоит задача аналитика, создающего модель, а задача трейдера - лишь разумно исполнить ее рекомендации.
    2. По применяемому для принятия решений виду анализа. Здесь, с одной стороны, стоят приверженцы фундаментального анализа, с другой - технического.
    Автор не хотел бы уделять много внимания имеющему долгую историю спору между <технарями> и <фундаменталистами>. Большинство профессиональных менеджеров используют элементы как одного, так и другого. Но все же основное количество менеджеров сосредоточено в квадранте <интуитивный фундаментальный>. Меньше всего <заселен> квадрант <количественный фундаментальный>, что связано с высокой сложностью соответствующих моделей. Основные преимущества менеджеров, находящихся в этом квадранте, состоят в способности без всякой эмоциональной окраски выявлять неэффективности рынка, на которые другие участники рынка просто не смотрят. Кому, например, придет в голову сравнивать австралийские облигации со шведскими акциями? Да и возможно ли это при отсутствии количественного подхода?
    3. По рынкам, на которых специализируется менеджер. Подавляющее большинство менеджеров специализируются на рынке акций (чаще всего региональном). Несколько меньше - на рынке облигаций. Существенно меньше менеджеров работают на валютных и товарных рынках. Арбитражные операции между различными рынками - удел избранных3.
    Очевидно, что чем меньше конкурентов присутствует на рынке, тем больше на нем остается неиспользованных неэффективностей и, следовательно, возможностей заработать.
    4. По форме управления, которую использует менеджер. Некоторые менеджеры предпочитают управлять по доверенности счетом клиента, другие используют фонды, например хедж-фонды. Если первое просто и понятно, то хедж-фонды - это тема для отдельной статьи, которая, вероятно, появится в одном из следующих номеров журнала.

E-mail автора: igor.yelnik@informedportfolio.com

    Сноска:
    1 Инвестиция 100 долл. в индекс акций эквивалентна покупке фьючерса на этот индекс на 100 долл. и одновременной инвестиции 100 долл. в инструменты денежного рынка.
    2 Еще более порочная практика - учитывать доходность бенчмарка в портфеле, который изначально задуман как пассивно-активный (а тем более как просто пассивный). В этом случае менеджер приписывает себе доходность рынка, которая явно не является ни его заслугой, если рынок вырос, ни неудачей, если рынок упал. Другое дело, грамотный выбор бенчмарка - это не всегда просто. И следует всячески приветствовать, если менеджер поможет клиенту решить эту проблему.
    3 Здесь автор оставляет в стороне многочисленные смешанные фонды (balanced funds), где выбор соотношения инвестиций в акции и в облигации является неотъемлемой частью инвестиционного процесса. Причина этого игнорирования состоит в том, что в подавляющем большинстве случаев процедура принятия соответствующих решений далека от того, что представляется автору профессиональным подходом. Как показывают исследования, качество этих решений, если их обособить от других результатов смешанных фондов, находится на низком уровне. Рассматривать их как способный выдержать конкуренцию источник альфы вряд ли возможно. В то же время профессиональное управление распределением инвестиций между классами активов и между региональными рынками действительно приносит доход. Однако автор не сможет насчитать и двух десятков менеджеров, предлагающих качественный продукт в этой области.