Как правило, оценки перспектив будущего года во многом базируются на впечатлениях от поведения рынка акций за последний месяц, квартал минувшего года. Именно поэтому такой <неширокий> разброс во мнениях аналитиков легко объясним. Действительно, можно предположить, что рынок в I кв. будет бурно расти, как продолжение тенденции довольно резкого скачка в последнем полугодии 2003 г. Вместе с тем существуют и пессимистические оценки, которые в основном являются производными от <дела ЮКОСа>, а также от возможного ухудшения мировой конъюнктуры, и в первую очередь цен на углеводороды.

    С такими единодушными оценками перспектив 2004 г. стоит полностью согласиться, но только в рамках первого полугодия наступившего года. Нарастание негативных тенденций, таких как заметное увеличение внешнего долга в негосударственном секторе России (как следствие очень спорной политики ЦБР по активному снижению курса доллара относительно рубля), неоднородная и полностью ориентированная на экспорт структура промышленного роста, увеличение импорта и, как следствие, падение производства в наукоемких отраслях, где происходит наибольшее импортозамещение.
    Что вообще значат для рынка <достижения 2003 г.> не в цифрах, а фактически? Полагаю, что большей долей составляющей <бычьих> настроений, помимо экономических успехов и присвоения инвестиционного рейтинга агентством Moody's, была все-таки жажда <реванша> за 1997 г. Любой годовой рост на рынке, начиная со второго полугодия 1998 г., так или иначе сравнивался с достижениями 1997 г.
    Наконец, в сентябре прошедшего года перспектива повторного покорения исторических максимумов стала настолько близка и очевидна, что рынок сделал мощное ускорение, установив новый рекорд. Таким образом, по моему мнению, в торговом отрезке с сентября по октябрь 2003 г. доля <эмоциональной> составляющей преобладала. Рынок дал экономике достаточно большой аванс, ожидая поддержания не меньших темпов развития, как минимум на полгода вперед.
    В то же время до апреля сохранится сильное влияние годовых отчетов компаний за прошедший год, поэтому <сверку> соответствия уровня биржевых цен на акции российских компаний реальным успехам в экономике, с моей точки зрения, можно будет провести только на второй неделе после выборов Президента России.
    Если предположить, что существует некая эмоциональная привязка ускорения роста фондовых индексов во втором полугодии 2003 г. к событиям 1997 г., то стоит вернуться и проанализировать, что же происходило в то время. Возможно, именно там находится ключ к точной оценке перспектив 2004 г.

    Естественно, всякое сравнение цифровых показателей 1997 и 2003 гг. некорректно. Рынок очень сильно изменился, изменились подходы инвесторов к оценке российских ценных бумаг, довольно сильно поменялся и состав участников биржевой торговли на всех площадках. А вот готовы ли участники рынка не повторять ошибки 1997 г.?
    Всеобщая эйфория и неадекватная оценка действительного положения вещей в то время обошлись рынку в шесть долгих лет. Сектор ГКО, конечно, сыграл в 1997 г. решающую роль в биржевом крахе, но так ли <невиновен> был сектор корпоративных ценных бумаг? Я хорошо помню, что в 1996 г. выходили достаточно толковые аналитические обзоры, где более или менее точно отражались возможные уровни цен с ясными экономическими обоснованиями. Хотя и тогда разброс этих оценок был достаточно велик, но все они имели какие-то <рамки>. Когда и самые высоко поставленные планки были превышены, участниками предпринимались вялые попытки <предупредить> рынок, но жадность переборола здравый смысл и трезвые оценки. Затем наступил еще более интересный этап - стали высказываться мнения, что <аналитики вообще не нужны, считают они неправильно, их выкладки хороши для тиши лабораторий и защиты диссертаций>; выражаясь языком одного из телегероев, они <заучились маленько>.
    К лету 1997 г. оценка акций проводилась исключительно методом поиска эмитента по алфавиту в листингах РТС-1 и РТС-2 и определением <что тут еще не выросло>, а если и <выросло>, то на небольшую величину. Скупка акций в регионах достигла апогея, когда одна из крупных брокерских компаний поставила задачу своим сотрудникам скупать в N-ском городе все предприятия, имеющие приставку АО, совершенно не ограничивая последних в денежных средствах.
    На смену <старой формации> аналитиков на рынок пришли <новые> люди, с новыми идеями. В ходу оказался тезис о том, что <по западным меркам наш рынок недооценен примерно в 10 раз>.
    Далее наступила всем известная развязка.

    Сможет ли российский фондовый рынок учесть старые ошибки, чтобы сделать шаг вперед, а не заниматься <повторением пройденного>? Ответ на этот вопрос мы получим уже в нынешнем году. Итак, что сегодня представляет собой рынок акций по сравнению с 1997 г.? В первую очередь стоит взглянуть на площадку РТС как на сторожила фондового рынка России. Для таких высоких значений индекса, как сегодня, дневной оборот во всех секциях РТС остается довольно небольшим, тут лидерство явно за ММВБ. Вместе с тем количество и качество включенных в листинг, а самое главное, активно торгуемых акций остается за РТС. Более подробный анализ бумаг, торгуемых на ММВБ, дает довольно любопытные результаты. Рассмотрим их на примере нескольких предприятий телекоммуникационной отрасли.
    Рыночная оценка акций Уралсвязьинформа, давно <раскрученных> на ММВБ (по показателям P/Е и EV/EBITDA), превосходит аналогичные показатели Южтелекома, Северо-Западного Телекома и Дальсвязи более чем в два раза. Вольно или невольно создается впечатление, что большое количество частных инвесторов, торгующих через Интернет с <кредитным плечом>, переносят <премию в 10-15%> на все активно торгуемые бумаги на ММВБ. Причем такой <перегиб> в оценках (как следствие чрезвычайно высокой ликвидности) может впоследствии прибавить эти же 10 - 15% уже в актив <медведей>.
    РТС на сегодняшний день - это более 300 включенных в него эмитентов <первого> и <второго эшелонов> и более 600 эмитентов в РТС-board. А как дело обстоит с качеством? По огромному количеству эмитентов <классического рынка> сделок не проводится более года. Оно и понятно, ведь эти предприятия были выведены на рынок на последнем этапе масштабной скупки акций у работников для передачи крупного пакета в руки заказчика скупки. Сейчас такие предприятия находятся в плачевном экономическом состоянии, контрольные и блокирующие пакеты давно скуплены, большая часть активов либо выведены в дочерние АО, где они продолжают приносить прибыль, но уже непосредственно в карман владельца этих самых <контрольных пакетов>, либо вообще проданы третьим лицам. Фактически эти АО давно превратились в ЗАО, а оставшиеся акции никому не нужны.
    В этом контексте наконец стоит вспомнить <дело ЮКОСа>, висящее как дамоклов меч над рынком. Давайте предположим, что все претензии со стороны государства к руководителям как самого ЮКОСа, так и всех его структур совершенно обоснованы, по всем пунктам. Получается очень любопытная картина: государство своим бездействием поощряет открытое и непрекращающееся воровство активов мелких и средних предприятий путем выведения активов и одновременно ставит под сомнение законность методов экономической деятельности предприятий, демонстрирующих честность и прозрачность бизнеса на протяжении ряда лет.
    Возвращаясь к анализу рынка, его достижений за прошедшие годы и качества текущего роста, возникает еще один вопрос: сколько получают эмитенты акций, обращающихся на биржах, от ежедневного оборота в десятки миллионов долларов? Другой вопрос: растет или снижается количество акций предприятий России, находящихся в свободном обращении? И на первый, и на второй вопросы можно ответить отрицательно, а следовательно, реальный сектор практически ничего не получает от растущего рынка.
    Как отразится на экономике России вероятное изменение цен на нефть, как сильно увеличились в абсолютном выражении издержки по добыче и транспортировке нефти, насколько остро в перспективе может встать вопрос об обслуживании долгов в негосударственном секторе, насколько гибко и быстро сможет ЦБР изменить свою политику относительно внутреннего курса рубля, как изменится сальдо торгового баланса, насколько снизятся темпы экономического роста без <нефтяной составляющей> - вот только малая часть вопросов, ответы на которые должен получить рынок.

    Наилучшей тактикой для инвесторов в первом полугодии 2004 г. станет выжидательная позиция.
    В текущей экономической ситуации равновесной оценкой индекса РТС, на мой взгляд, является отметка 520 - 525 пунктов. А значительное превышение уровня 600 пунктов, не подкрепленное успехами в экономике, может привести к надуванию <мыльного пузыря> в I кв. и последующему значительному снижению рынка до конца года. В январе расчет игроков на повышение строился исключительно на резко выросших рублевых остатках на корреспондентских счетах российских банков, что вряд ли будет прочным фундаментом для среднесрочного роста.
    Говоря о перспективах отдельных эмитентов в 2004 г., можно отметить сохраняющийся небольшой потенциал роста акций ЛУКОЙЛа и Ростелекома. Акции ГМК и Сургутнефтегаза довольно сильно <переоценены> рынком. Отдельный интерес представляют бумаги РАО <ЕЭС России> - инвесторам стоит обратить особое внимание на точные сроки окончания реформ в электроэнергетике. Хотя уже сейчас основные претенденты на активы
    ОГК сформировали крупные пакеты акций РАО <ЕЭС России> для своего участия в реформе, нет никаких сомнений, что эти пакеты будут увеличены на самом последнем этапе и необходимая для этого часть будет добираться <с рынка>. В этом случае цена бумаг энергетического монополиста может подскочить до 50-60 центов. Это в свою очередь делает возможным рост акций региональных АО-энерго в 3-5 раз. Последний всплеск интереса к акциям телекоммуникационных компаний, скорее всего, носит ограниченный характер и апсайд от цен начала февраля составляет не более 30%. Более того, в апреле возможна довольно сильная отрицательная коррекция рынка, которая быстро <ликвидирует> появившееся сейчас преимущество. Повторный всплеск интереса возможен только в конце лета или осенью, когда, на мой взгляд, будет принято окончательное решение о продаже акций Связьинвеста.