Проблемы развития внутреннего организованного рынка евробумаг

Одним из наиболее значительных событий на рынке евробумаг российских эмитентов стало появление внутреннего биржевого рынка еврооблигаций. В настоящей статье анализируются первые результаты торговли, дается оценка перспектив развития данного сегмента рынка, а также приводятся основные направления совершенствования его инфраструктуры.

ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

    Несмотря на присвоение России рейтинга инвестиционного уровня одним из ведущих мировых рейтинговых агентств, с точки зрения иностранных инвесторов, обязательства российских эмитентов относятся к ценным бумагам развивающихся рынков ценных бумаг1.
    Первый этап выхода российских эмитентов на рынок еврооблигаций закончился в августе 1998 г. на минорной ноте. Однако за последние годы конъюнктура рынка российских еврооблигаций имела положительную динамику, что объясняется неукоснительным исполнением Россией своих обязательств по внешним займам и стабильностью макроэкономических и политических процессов в стране.
    В настоящее время российские еврооблигации являются одними из наиболее привлекательных инструментов для вложений на emerging markets. Многие российские корпорации и банки уже разместили выпуски еврооблигаций. В целом можно сделать вывод о начале второго этапа массового выхода российских заемщиков на международный рынок ценных бумаг.
    Отличие данного этапа от предыдущего состоит в том, что сейчас российские заемщики выходят на внешний рынок при практически сформировавшемся рынке внутренних заимствований. Так, большинство крупных корпоративных заемщиков имеют вексельные программы, практически заменяющие рынок коммерческих бумаг, многие эмитенты выпустили рублевые облигации.
    Основные преимущества использования еврооблигаций для российских заемщиков остаются прежними:

дешевизна;

длительные сроки;

многообразие и сложность доступных инструментов;

формирование позитивного имиджа эмитента.
Еврорынок может дать российским заемщикам значительные преимущества, однако внешние заимствования доступны только для крупных и известных компаний.
Среди основных тенденций на рынке российских еврооблигаций - увеличение оборотов и объема клиентских операций. Многие российские профессиональные участники рынка активизируют свои операции с евробумагами, существует устойчивый и растущий спрос на еврооблигации со стороны резидентов РФ - юридических и физических лиц.

ВНУТРЕННИЙ БИРЖЕВОЙ РЫНОК ЕВРОБУМАГ: НОВЫЙ СЕГМЕНТ ДЛЯ РОССИЙСКИХ ОПЕРАТОРОВ

    Внутренний рынок евробумаг не совсем распространенное явление в мировой практике, хотя существуют прецеденты успешного развития данного сегмента2. Рынок евробумаг - это внебиржевой рынок вне государственных границ, где основными участниками выступают крупные инвестиционные банки, а объемы сделок, как правило, значительно превышают 1 млн долл.3
    Кроме того, дилеров (маркет-мейкеров) на этом рынке немного, поскольку порог выхода на рынок для любого участника очень высок: необходимо иметь счета в международных клиринговых центрах, а также инфраструктуру и квалифицированный персонал для проведения торговых операций.
    Тем не менее организация внутреннего рынка еврооблигаций может оказаться полезным нововведением, так как некоторые сегменты этого рынка способны развиваться более интенсивно. Например, биржевой рынок евробумаг может оказаться востребованным в следующих случаях:

при проведении операций российскими банками и брокерскими компаниями по поручениям своих клиентов - резидентов Российской Федерации (как юридических, так и физических лиц);

при использовании инфраструктурной базы биржевой площадки для собственных торговых операций небольшого объема, а также при использовании технологии поставки против платежа расчетного депозитария по сделкам между российскими участниками рынка еврооблигаций.
Что касается интересов различных участников финансового рынка, то полезность внутреннего рынка евробумаг может быть обозначена следующими факторами:

клиенты - резиденты РФ получают возможность легально инвестировать свои денежные средства в высоконадежные и ликвидные активы с доходностью в иностранной валюте;

российские эмитенты еврооблигаций могут расширить состав потенциальных инвесторов за счет внутреннего спроса;

банки и профессиональные участники рынка ценных бумаг получают возможность увеличить число операций на новом сегменте известного и емкого рынка, а также предложить новые услуги для своих клиентов.
    Также необходимо отметить большую заинтересованность различных институциональных инвесторов во внутреннем рынке ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Пенсионные и паевые фонды, страховые и управляющие компании получают возможность диверсифицировать свои активы в пользу высоконадежных ценных бумаг известных эмитентов, а Правительство РФ - интенсифицировать усилия в области банковской и пенсионной реформы.
    Возникновение внутреннего организованного рынка еврооблигаций стало возможным после опубликования Положения Банка России № 152-П от 17 сентября 2001 г.4 <О порядке проведения в Российской Федерации некоторых видов валютных операций?>. В результате были внесены существенные изменения в нормативные акты, касающиеся валютного контроля. Благодаря этим изменениям <приобретение и отчуждение резидентами через уполномоченные банки на организованном рынке ценных бумаг за иностранную валюту выпущенных резидентами эмиссионных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте> осуществляется без разрешения Банка России. При этом хранение и учет прав на данные ценные бумаги могут осуществляться только профессиональными участниками рынка ценных бумаг - резидентами, имеющими лицензию на осуществление депозитарной деятельности.
    В настоящее время участники рынка могут совершать сделки только с федеральными еврооблигациями, поскольку эмитент этих ценных бумаг должен являться резидентом Российской Федерации. Облигации корпораций и банков, а также некоторых субъектов РФ были эмитированы специальными компаниями, зарегистрированными за рубежом и поэтому не являющимися резидентами РФ. В 2003 г. был принят новый федеральный закон <О валютном регулировании и валютном контроле>5. Данный закон содержит совершенно другое определение понятия <валютных ценностей>: все ценные бумаги поделены на внешние и внутренние. Внутренние - это те ценные бумаги, которые выпущены резидентами и номинированы в рублях; внешние - все остальные. Новый подход к классификации валютных ценностей предполагает значительные изменения в подзаконных актах, поэтому в настоящее время сложно предположить, когда на российских биржах начнут обращаться евробумаги корпоративных заемщиков.
    Необходимо отметить, что описанная выше проблема является частной для задачи другого, более высокого уровня - организации обращения ценных бумаг иностранных эмитентов на биржевых площадках РФ. Концепция создания международного сектора на внутреннем финансовом рынке заложена в качестве одного из установленных Правительством РФ направлений экономического развития на 2002-2004 гг.: .
    В этих условиях на внутреннем фондовом рынке страны необходимо создать международный сектор, т.е. сформировать в Российской Федерации организованный рынок ценных бумаг российских и иностранных эмитентов, номинированных в иностранной валюте, а именно:

осуществлять прямой допуск иностранных ценных бумаг на территории Российской Федерации;

организовать выпуск и обращение российских депозитарных расписок (РДР).
    Упрощенно депозитарные расписки можно описать как ценные бумаги, удостоверяющие права их владельца в отношении базисного актива (ценные бумаги и другие активы иностранного происхождения). Эмитентами депозитарных расписок выступают депозитарии, осуществляющие свою деятельность на национальном фондовом рынке. Таким депозитариям передаются права на соответствующее количество ценных бумаг, выпущенных за рубежом. Хранителями базисных активов являются депозитарии в иностранных государствах.
    При реализации схемы прямого допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к обращению на российском рынке российские инвесторы смогут покупать иностранные активы на российских торговых площадках (а в общем случае и на внебиржевом рынке) и хранить их в российских депозитариях. Организация прямого обращения может уменьшить расходную часть всей системы торговли и расчетов, в конечном счете снизив издержки для инвесторов. Данная схема исключает промежуточное звено, каким может являться депозитарий - эмитент РДР, что устраняет разнообразные риски, связанные с этим финансовым учреждением.
    Многие развитые фондовые рынки обходятся без национальных депозитарных расписок, допуская возможность обращения на них ценных бумаг, эмитентами которых являются резиденты других государств. Можно предположить, что использование сложного механизма депозитарных расписок приведет к затруднению допуска ценных бумаг иностранных эмитентов на российский фондовый рынок и к потере времени, которое можно потратить на интеграцию внутреннего финансового рынка в систему мировых финансовых отношений.
    В то же время непосредственное приобретение российским инвестором ценных бумаг иностранных эмитентов может быть связано с определенными неудобствами. Прежде всего это отсутствие полной информации об эмитенте и о правах, предоставляемых соответствующими ценными бумагами. Совокупность прав, удостоверенных иностранной ценной бумагой, может иметь мало общего с природой ценных бумаг, определенных в российском гражданском законодательстве. Кроме того, защита прав будет осуществляться за пределами Российской Федерации.
    В настоящее время действующие нормы валютного регулирования препятствуют прямому вложению средств в иностранные ценные бумаги. Новая редакция федерального закона <О валютном регулировании и валютном контроле> не устанавливает жестких и однозначных запрещений для такого вида операций, но предоставляет Центральному банку РФ право устанавливать временные ограничения, такие как расчеты через специальный счет и резервирование части средств на различные сроки. Таким образом, идущий процесс либерализации валютного законодательства пока не позволяет сделать однозначные выводы о характере будущих ограничений.
    При допуске конкретных ценных бумаг на российский фондовый рынок должен соблюдаться ряд требований. Среди возможных критериев следует назвать включение данных ценных бумаг в листинг западных крупнейших бирж, учет прав на эти ценные бумаги в ведущих международных депозитарно-клиринговых системах.

ОСОБЕННОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА ЕВРООБЛИГАЦИЙ

В настоящее время операции с еврооблигациями российских эмитентов проводятся на нескольких крупнейших биржевых площадках Российской Федерации.

ММВБ

    С 20 мая 2002 г. члены секции фондового рынка ММВБ получили возможность торговать некоторыми выпусками еврооблигаций Российской Федерации и предоставлять соответствующий сервис для своих клиентов. К торгам допущены все выпуски российских еврооблигаций, номинированные в долларах.
    С 1 октября 2002 г. торги по еврооблигациям проводятся с 10:00 до 15:00. Сделки можно заключать во всех режимах торгов: как с предварительным обеспечением, так и без обеспечения в режиме переговорных сделок со сроками исполнения обязательств до 30 календарных дней.
    Ставка комиссионного вознаграждения ММВБ по сделкам с еврооблигациями составляет в настоящее время 0,01% от объема сделки. Заключать сделки с еврооблигациями могут уполномоченные банки в соответствии с законодательством РФ о валютном регулировании и валютном контроле.
    Расчетным депозитарием по сделкам с еврооблигациями является Национальный депозитарный центр, а денежные расчеты в долларах по результатам торгов осуществляются с использованием валютных счетов участников рынка, открытых в Расчетной палате ММВБ.
    Общий оборот по еврооблигациям за все время существования рынка на ММВБ к концу 2003 г. превысил 25 млн долл. (суммарные объемы торговли приводятся в табл. 1). Наибольшее количество сделок заключается с еврооблигациями с погашением в 2030 и 2028 г., активно ведется торговля еврооблигациями 2007 и 2010 гг.
    Стоит отметить, что все большее количество ценных бумаг вовлекается в биржевой оборот, постоянно растут объемы торговли. Количество сделок с еврооблигациями также постоянно растет, при этом объемы сделок невелики и типичны для мелких и средних операторов рынка. Все это говорит о том, что сделки на ММВБ совершаются в интересах некрупных конечных инвесторов, скорее всего физических лиц или институциональных инвесторов.
    Мерой, которая позволила бы дать новый импульс рынку, может стать введение института маркет-мейкеров. Однако льготы по комиссионному вознаграждению биржи вряд ли заинтересуют традиционных участников рынка внешних займов. Кроме того, появление маркет-мейкеров вряд ли будет соответствовать идеологии организации торговли на ММВБ с ее традиционно <анонимным> рынком, доступным для широкого круга участников.
    Сложный вопрос предоставляет допуск к совершению сделок членов секции, не являющихся уполномоченными банками. Скорее всего, будет целесообразным выстроить двухуровневую систему членства на этом сегменте фондового рынка ММВБ, где доступ к совершению сделок будут иметь не только уполномоченные банки, но и другие члены секции, заключившие с одним из уполномоченных банков договор о проведении расчетов по ценным бумагам и денежным средствам в иностранной валюте. Уполномоченные банки при этом будут выполнять традиционные для них клиринговые и расчетные функции.
    Интересным нововведением на этом рынке обещает стать проведение торгов еврооблигациями РФ с расчетами в рублях в торговой системе рынка государственных ценных бумаг.
    Это стало возможным после утверждения ФКЦБ новой редакции правил обращения ценных бумаг в секторе государственных федеральных облигаций. Данные правила подготовлены для обеспечения обращения не только еврооблигаций РФ, но и ОГВЗ6 и облигаций Банка России.
    В основном указанные Правила ориентированы на развитие операций Банка России по рефинансированию банков за счет операций репо и ломбардного кредитования.

РТС

    Торговля еврооблигациями в Российской торговой системе начала развиваться в рамках списка <классический рынок облигаций>7, т.е. вместе с рублевыми корпоративными ценными бумагами. Для торговли на этой площадке были заявлены два выпуска государственных облигаций внешнего облигационного займа РФ с датами погашения в 2018 и 2030 гг. На данный момент эти инструменты выделены в отдельный сегмент рынка.
    Для подключения к торговой системе необходимо стать членом Некоммерческого партнерства <Фондовая биржа РТС>, получить соответствующий режим торговли и пройти процедуру подключения к торгово-расчетному комплексу биржи. РТС предлагает участникам следующие технологии торговли: с полным предварительным депонированием активов (биржевой рынок) и без предварительного депонирования ценных бумаг и денежных средств (классический рынок).
    В классическом рынке выставлять заявки и заключать сделки с еврооблигациями могут любые профессиональные участники (как являющиеся уполномоченными банками, так и не являющиеся таковыми). При этом участники торгов, не являющиеся уполномоченными банками, могут заключать сделки с еврооблигациями от имени и по поручению клиентов.
    В биржевом рынке выставлять заявки и заключать сделки с еврооблигациями могут только уполномоченные на совершение валютных операций банки. При этом ценные бумаги депонируются в расчетном депозитарии (ЗАО <Депозитарно-клиринговая компания>), а денежные средства депонируются в расчетном банке, функции которого выполняет НКО <Расчетная палата РТС>.
    Структура торгового оборота в РТС несколько отличается от структуры оборота на ММВБ. Большую часть объемов торгов за 2002 г. составили несколько крупных сделок, скорее всего, проведенных по предварительной договоренности. Данные по объемам торговли еврооблигациями в разбивке по месяцам приводятся в табл. 2.
    Весь биржевой оборот в РТС пришелся на еврооблигации РФ с погашением в 2030 г. (по облигациям 2018 г. не было совершено ни одной сделки). Начиная с марта 2003 г. сделки с еврооблигациями на этой площадке не заключались.

СПВБ

    Санкт-Петербургская валютная биржа в середине 2002 г. стала развивать срочный биржевой рынок еврооблигаций, была утверждена спецификация фьючерсного контракта на облигации внешнего облигационного займа РФ с погашением в 2030 г.
    Датой исполнения контрактов является 15 число месяца исполнения, одновременно должны торговаться контракты на три ближайших месяца исполнения и на ближайший следующий за ними месяц начала квартала. Минимальный лот составляет 100 тыс. облигаций. Контракт торгуется с шагом цены 0,0001% от номинала облигации. Цена исполнения контракта - котировальная цена в последний торговый день.
    Сделки с фьючерсными контрактами могут заключать юридические лица, имеющие право на проведение расчетов в иностранной валюте в соответствии с действующим законодательством РФ, а также имеющие счет депо в одном из поставочных депозитариев. Поставочными депозитариями являются Внешэкономбанк и Внешторгбанк. Расчетной организацией является НКО ЗАО <Петербургский расчетный центр>.
    На Санкт-Петербургской валютной бирже торговля фьючерсами на еврооблигации еще не началась, однако многие участники рынка заинтересованы в развитии этих новых инструментов. О планах начать торговлю срочными контрактами на российские еврооблигации к настоящему моменту объявили и другие крупные биржевые площадки.

ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА

В целом итоги развития внутреннего организованного рынка евробумаг за полтора года можно оценить как положительные. Первые сделки с еврооблигациями на биржевых площадках состоялись менее чем через полгода после выхода в свет изменений в законодательстве, сделавших возможной биржевую торговлю этими инструментами. На рынке постоянно происходят нововведения, появляются новые инструменты, непрерывно совершенствуется инфраструктура торговли и расчетов по результатам операций.
Обобщая результаты развития рынка, необходимо отметить следующие тенденции и факты:

данный сегмент рынка развивается на нескольких самых крупных биржевых площадках страны, обладающих серьезным интеллектуальным, финансовым, лоббистским и инфраструктурным потенциалом;

объемы торговли на рынке имеют четкую тенденцию к увеличению, при этом все большее количество сделок имеет рыночный характер;

внутренний рынок еврооблигаций привлекает пристальное и конструктивное внимание регулирующих органов;

существует большой интерес со стороны профессиональных участников к данному рынку, многие из них начали предлагать своим клиентам услуги по допуску на этот рынок.
И хотя львиная доля оборота еврооблигаций, вне всякого сомнения, будет по-прежнему приходиться на внебиржевой международный рынок, внутренний организованный рынок может оказаться востребован для некоторых операций российских профессиональных участников, прежде всего для проведения клиентских операций.
Основными направлениями развития и совершенствования внутреннего биржевого рынка еврооблигаций в ближайшее время будут являться следующие:

расширение списка ценных бумаг, торгующихся на биржевом рынке, за счет еврооблигаций субъектов РФ и еврооблигаций корпоративных заемщиков;

внедрение новых типов сделок с евробумагами, расширение спектра инструментов за счет различных производных на еврооблигации, ведение расчетов по сделкам в различных валютах, в том числе и за российские рубли;

увеличение интереса профессиональных участников рынка к данному сегменту и развитие технологий предоставления своим клиентам-резидентам РФ услуг по доступу на этот рынок.
Целью дальнейших усилий участников рынка и организаторов торговли должно стать создание на российских биржевых площадках полноценного международного сектора ценных бумаг, где, помимо иностранных выпусков российских компаний, участники могли бы проводить операции с ценными бумагами иностранных эмитентов.
Россия может получить значительную выгоду, допустив на свой внутренний рынок ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте. Обращение ценных бумаг, выпущенных как иностранными, так и российскими эмитентами, позволит достичь следующих целей:

увеличить приток прямых инвестиций, поскольку капитал, полученный иностранными компаниями на российском рынке, скорее всего, будет реинвестирован в российскую экономику;

диверсифицировать активы институциональным инвесторам, что приведет к снижению рисков;

укреплять доверие иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку;

развивать инфраструктуру российского финансового рынка.
В долгосрочном плане развитие внутреннего организованного рынка ценных бумаг иностранных эмитентов и российских евробумаг будет содействовать интеграции российского финансового рынка в мировой рынок.

* * *

В статье использовались официальные сообщения упомянутых компаний, материалы сайтов: www. micex.ru, www.rts.ru, www.spcex.ru, www.cbr.ru, www.fedcom.ru, www. duma.gov.ru.
E-mail автора: mv@alal.ru