Наталья Турковская аналитик по рынку облигаций ООО <АВК-ценные бумаги>

    1.Основным поводом для беспокойства и сомнений участников рынка в настоящее время является снижение ставок доходности во всех сегментах долгового рынка до беспрецедентных уровней. Это произошло в результате ценового ралли конца декабря - начала января, вызванного притоком иностранного капитала на российский финансовый рынок. Повышенным спросом нерезидентов пользовались <голубые фишки> рынка корпоративных облигаций, спрэд в доходности которых к инструментам ГКО/ОФЗ сузился в среднем до 1,5 п. п. Именно это, кстати, заставило инвесторов вновь обратить внимание на государственные облигации. Такая ситуация представляется довольно опасной - рынок явно перегрет, и в отсутствие <финансовой помощи> нерезидентов уже в феврале, когда ожидается большой объем первичных размещений, бурный рост может обернуться значительной коррекцией.
    2.Несмотря на высокий уровень ликвидности банковской системы, размещения, которые могут состояться в I кв. текущего года - их объем, по моим оценкам, составляет более 50 млрд руб., - являются серьезным <испытанием> для рынка. Тем более что и в прочих долговых сегментах объем предложения будет значительным: Минфин собирается до конца марта разместить ГКО/ОФЗ на 55 млрд руб., ожидается активизация и главных заемщиков рынка субфедеральных облигаций - Москвы и Санкт-Петербурга. В этих условиях помочь российским инвесторам могут нерезиденты, которые просто обязаны <клюнуть> на такие <сладкие> бумаги, как Газпром, Траснефть и Внешторгбанк. Причем в этом случае аукционы вполне могут пройти и с отрицательной премией к вторичному рынку: ведь иностранцев интересует прежде всего кредитное качество активов.
    Фактором, который будет препятствовать притоку иностранного капитала, может стать дефолт одного или нескольких корпоративных заемщиков. В долгосрочной перспективе его последствия будут иметь оздоровительный эффект для российского рынка, поскольку приведут к усилению дифференциации его инструментов по кредитным рискам, а значит, и к повышению уровня цивилизованности рынка. Однако в краткосрочном периоде последствием дефолта будет снижение ценовых уровней во всех сегментах рынка. Но в этом случае, вероятно, и объем рыночного предложения значительно сократится: эмитенты будут откладывать аукционы в ожидании более благоприятной рыночной конъюнктуры, как это происходило летом прошлого года. Кстати, для инвесторов, ориентированных на долгосрочные вложения, подобная ситуация будет очень выгодной. Ведь к концу года рынок непременно <отрастет>. Тут уж точно поможет иностранный капитал, увеличение притока которого ожидается после вступления в действие нового федерального закона <О валютном регулировании и валютном контроле> летом текущего года.
    3.Грандиозные планы Минфина в отношении заимствований на внутреннем рынке вполне укладываются в стратегию перехода к конвертируемости российской валюты, когда регулирование денежной массой должно будет осуществляться посредством управления процентными ставками, а не валютным курсом. И доходность ГКО/ОФЗ в этом случае является ориентиром безрисковой процентной ставки.
    С психологической точки зрения для подобных решительных действий Минфина выбран довольно удачный момент: 21 января был погашен последний новационный выпуск. С <темным прошлым> покончено, однако для достижения <светлого будущего> еще надо поработать. Полагаю, что, несмотря на изобретение Минфином и Центробанком различных механизмов для повышения привлекательности и, соответственно, ликвидности рынка ГКО/ОФЗ (таких как введение института первичных дилеров, ограничений доли госбумаг в портфеле одного инвестора, фьючерсов на цену аукционов, увеличение кредитных ресурсов банков посредством их рефинансирования под залог не только ГКО/ОФЗ, но и еврооблигаций, <бобров> и <вэбовок>), единственным действенным способом в сложившихся условиях будет предоставление премий на аукционах. Это доказали первые размещения нового года, прошедшие с премиями по средневзвешенным ценам 7 и 8 б. п. и спросом, который в относительном выражении был почти в три раза больше, чем на аукционах последних месяцев 2003 г.
    В любом случае Минфину надо пользоваться моментом, пока инвесторы из-за сужения спрэдов корпоративных и субфедеральных облигаций к ГКО/ОФЗ и высокой ликвидности вновь <повернулись лицом> к рынку госбумаг. На руку государству и тенденция увеличения доходности казначейских облигаций США, вероятными следствиями которого будут снижение котировок российских евробондов и переток капитала во внутренние обязательства России. Тем более что при продолжающейся ревальвации рубля это неплохой способ заработать.
    4.По моим оценкам, к концу I кв. 2004 г. ставки наиболее <длинных> ОФЗ будут находиться на уровне 7,5-7,8% годовых. Диапазон доходности <голубых фишек> и бумаг <первого эшелона> корпоративных облигаций на конец марта - 6,2-8,7% годовых, бумаг <второго эшелона> - 9-13% годовых.

    Павел Супрунов начальник отдела анализа рынка акций Конъюнктурно-аналитического управления Росбанка

    1.Ценовой рост, начавшийся в декабре прошлого года, вывел процентные ставки на новые минимумы. На рынке сказывалось влияние значительно возросшей ликвидности банковской системы, и именно оно заставляло цены двигаться вверх. Но если в прошлом году в роли ориентира по ставкам инвесторы могли использовать доходности валютных облигаций, то сегодня ситуация более сложная. Фактическое отсутствие среднесрочных ориентиров по валютному курсу делает инвестиционные решения разных категорий инвесторов очень индивидуальными: в зависимости от валютной композиции и стоимости пассивов инвесторов одни инструменты кажутся приемлемыми, другие - нет. Поэтому разброс мнений инвесторов по справедливым ставкам базовых инструментов очень широк. В то же время такая ситуация позволяет менее качественным инструментам сформировать более обоснованные спрэды.
    2.На мой взгляд, рынок корпоративных облигаций, несомненно, справится с ожидаемым объемом первичного предложения, причем, скорее всего, без значительного роста ставок. В нынешней ситуации большие объемы размещения являются не негативным, а очень позитивным фактором для рынка, поскольку они позволяют разместить возросший объем свободных денег. Кроме того, в перечисленных бумагах очень вероятно значительное участие нерезидентов, для которых сохраняющееся превышение рублевых ставок над валютными (по облигациям этих эмитентов) создает дополнительную <страховку> и стимулирует спрос. Впрочем, для рынка важен приток не только самых качественных, но и более рискованных и более доходных выпусков, и мы надеемся, что он будет достаточным.
    3.Мы приветствуем как намерение Минфина увеличить чистое привлечение средств в этом году более чем в 5 раз по сравнению с 2003 г., так и планируемые шаги по восстановлению ликвидности рынка благодаря введению системы первичных дилеров и эталонных выпусков. Как и массированное предложение новых корпоративных займов, увеличение выпуска госбумаг необходимо для того, чтобы активный спрос (в первую очередь, со стороны пенсионных денег) не приводил к выводу бумаг с рынка и полной потере ликвидности. Со стороны спроса, на наш взгляд, можно ожидать постепенного улучшения отношения к рынку ОФЗ. Заместитель министра финансов Белла Златкис недавно заявила, что Минфин не ожидает значительного изменения ставок в нынешнем году. Мы считаем, что при постепенном росте ликвидности рынка независимые инвесторы могут вернуться на него и без роста ставок; в конце концов, не надо забывать, что 8% - это доходность к погашению, а текущие купоны по некоторым долгосрочным амортизационным выпускам все еще находятся на уровне 12%. Также ожидается приход нерезидентов после президентских выборов.
    4.Мы не видим фундаментальных предпосылок ни для быстрого существенного снижения, ни для значительного роста тех уровней ставок, которые сложились на рынке к концу января. В то же время в среднесрочной перспективе при сохранении сильного рубля и достаточной ликвидности мы ожидаем постепенного снижения доходностей. По мере того, как у банков, которые по-прежнему являются крупнейшими инвесторами на этом рынке, будет снижаться стоимость пассивов, можно ожидать продолжения медленного снижения ставок. Возможен ли конъюнктурный <разворот> рынка и рост доходностей, подобный тому, который мы наблюдали летом 2003 г.? На наш взгляд, благоприятные внешние факторы сейчас делают такое развитие событий маловероятным. Технически, конечно, любой рынок, находящийся на максимуме, подвержен опасности коррекции. Но мы не считаем, что существует опасность столь глубокого падения, как в прошлом году.

    Владимир Цупров начальник управления активных операций, Национальный Банк Развития

    1.Рублевый рынок переполнен дешевыми рублями, их настолько много, что огромное количество оседает в депозитах ЦБР. Соответственно, доходности облигаций опустились вплотную к историческим минимумам, показанным в начале лета 2003 г. Пока снижение доходности приостановилось, так как очень свежа в памяти резкая коррекция июля - сентября 2003 г., и именно это является причиной направления рекордных сумм, на депозиты в ЦБР.
    2.Я считаю, что проблем с размещением выпусков <гигантов> пока не видно, поскольку при избыточной ликвидности в банковской системе со спросом на долговые инструменты первоклассных заемщиков проблем не бывает, а объем предложения пока не вызывает опасений. Однако надо помнить, что один из ключевых факторов избыточной ликвидности - динамика курса руб./долл. До тех пор пока не видно тенденций к изменению этой динамики, (а на текущий момент их не видно) нет причин для возникновения проблем с ликвидностью.
    3.В конце 2002 г. Белла Златкис говорила, что Минфин не сможет в ближайшие годы удовлетворить спрос на рублевые долговые инструменты, и призывала к выходу с облигационными займами субъектов Федерации. Я думаю, ничего не поменялось и не поменяется в ближайшие годы. Доказательство - процентные ставки по госбумагам уже почти год остаются ниже уровня инфляции. Очевидно, что правильное решение Минфина - доразмещать обращающиеся выпуски, а не размещать новые. Но это не новая мера по увеличению ликвидности, Минфин такую практику начал еще в прошлом году.
    4.Не вижу пока оснований для того, чтобы доходности, установившиеся на рынке во второй половине января, заметно поменялись. Причин падения цен на долговые облигации пока нет, рост возможен, но чувствуется, что рынок очень осторожно относится к дальнейшему снижению доходности, к тому же против такого снижения должны сыграть упомянутые выше размещения. Ситуация в будущем будет в большей степени зависеть от курсов валют, при этом очень важное значение имеет динамика долл./евро.