Американская модель ипотеки
Стебенев Леонид
Скоробогатько Борис
Пенкина Ирина
Ведущий аналитик Standard & Poor's
    Система ипотечного кредитования, несмотря на страновые различия, сводится к механизму перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику - покупателю недвижимости. Основные участники ипотечного кредитования:
    Ипотечным кредитом (mortgage loan, mortgage) называется кредит, выданный под залог недвижимого имущества, который обязывает заемщика производить обратные выплаты по определенной схеме. Если заемщик отказывается выполнять свои обязательства согласно условиям договора, то к кредитору переходят права собственности на заложенную недвижимость. Кредитор имеет право в безусловном порядке реализовать залог и покрыть сумму долга за счет полученной выручки. Процедура передачи кредитору прав собственности на заложенное имущество называется <обращение взыскания>.
    В рассматриваемой схеме ипотечного кредитования в качестве заемщика выступает физическое лицо, а в качестве залога - жилая недвижимость. Как правило, ипотечные кредиты используются заемщиками для приобретения недвижимости, которая одновременно выступает в роли залога.
    По сравнению с другими видами кредитов в США ипотечные инструменты отличаются:
    Ключевой проблемой для банков, вовлеченных в процесс ипотечного кредитования, является нехватка долгосрочных ресурсов. Задача создания специализированного института для аккумуляции частного капитала с его последующим инвестированием в ипотечные кредиты была реализована правительством США, когда во время великой депрессии оно пыталось оживить рынок недвижимости путем расширения (стимулирования) ипотечного кредитования.
    В 1938 г. конгрессом США была создана Федеральная национальная ипотечная ассоциация, или <Фэнни Мэй> (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae). Основным направлением ее деятельности вплоть до настоящего момента яв-ляется покупка ипотечных кредитов у банков за счет привлеченных средств от выпуска долговых ценных бумаг.
    Правительство США побудили заняться ипотечным кредитованием во время великой депрессии две основные причины. Во-первых, финансовый кризис, в результате которого многие финансовые учреждения оказались в неликвидном положении. Во-вторых, неуверенность участников рынка в перспективах развития ситуации, которая порождала необходимость создания условий для повышения долгосрочной платежеспособности населения и развития долгосрочных финансовых инструментов/контрактов.
    Рынки ипотечных кредитов США в то время характеризовались наличием большого количества изъятий заложенного имущества, так как кредиторы в отсутствие ликвидных средств отказывались рефинансировать кредиты, предусматривающие погашение суммы основного долга в конце кредитного периода, а огромные убытки по непогашенным кредитам еще более возрастали с ростом безработицы. Чтобы стимулировать спрос на жилье, федеральное правительство учредило программу для долгосрочных самоамортизирующихся ипотечных кредитов и в 1938 г. создало <Фэнни Мэй> как организацию вторичного рынка ипотечных кредитов для приобретения ипотечных кредитов у банков. До этого времени текущие и краткосрочные задачи в жилищной сфере решались посредством федеральных программ, направленных на коренное улучшение в финансировании и распределении жилого фонда страны.
    В настоящее время <Фэнни Мэй> является одним из крупнейших эмитентов долговых обязательств в мире. В 1994 г. она выпустила долговых бумаг на сумму свыше 603 млрд долл., из которых более 39 млрд приходилось на долгосрочные финансовые инструменты1. Все долговые бумаги <Фэнни Мэй> обеспечены активами компании и не гарантированы правительством США.
    Долговые обязательства <Фэнни Мэй> чрезвычайно разнообразны по своим характеристикам. Диверсификация долговых обязательств объясняется двумя основными причинами: во-первых, разнообразием запросов инвесторов, каждый из которых нуждается в ценных бумагах определенного вида для включения в инвестиционные портфели; во-вторых, необходимостью управления рисками со стороны самой <Фэнни Мэй>, которое достигается путем построения структуры пассивов, учитывающей особенности активов компании.
    Основные виды долговых инструментов <Фэнни Мэй>:
    Новое развитие вторичный ипотечный рынок США получил с начала 70-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов. Под термином <секьюритизация> понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов.
    В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования - периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости. Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации, носят название переводных ипотечных ценных бумаг (pass-through securities, pass-throughs). Для проведения программ секьюритизации были созданы Правительственная национальная ипотечная ассоциация, или <Джинни Мэй> (Government National Mortgage Association, Ginnie Mae) и Федеральная жилищная ипотечная корпорация, или <Фредди Мак> (Fe-deral Home Loan Mortgage Corpora-tion, Freddie Mac).
    Переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название - переводная ценная бумага). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения.
    Переводные бумаги создаются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.
    В первом случае переводные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие <Джинни Мэй> как государственной организации, предоставляющей гарантии правительства США по переводным бумагам. Тем самым переводные бумаги, гарантированные <Джинни Мэй>, рассматриваются в качестве безрисковых с точки зрения кредитного риска, так же как и государственные ценные бумаги США.
    Во втором случае переводные бумаги эмитируются посредником на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема реализуется с участием <Фэнни Мэй> или <Фредди Мак>. Последние предоставляют собственные гарантии по своим переводным бумагам.
    Переводные бумаги, гарантированные <Джинни Мэй>, <Фэнни Мэй> и <Фредди Мак>, называются агентскими переводными бумагами (agency pass-throughs). Обеспечением последних могут служить только кредиты, удовлетворяющие рассмотренным выше критериям андеррайтинга, пороговые значения которых определяются гарантами. Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mort-gages).
    Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в переводные бумаги частных компаний, называемые договорными, или частными переводными бумагами (conventional/private label pass-throughs). Договорные бумаги выпускаются ссудосберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют роль специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск договорных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как Moody's и Stan-dard & Poor's.
    Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств позволил:
    Владельцы переводных ценных бумаг несут четыре основных вида рисков: кредитный риск, риск ликвидности, процентный риск и риск досрочного погашения. Все виды рисков по переводным бумагам определяются спецификой ипотечных кредитов, лежащих в основе переводных бумаг.
Кредитный риск
    Кредитный риск (риск банк-ротства заемщика) - это риск неуплаты/несвоевременной уплаты заемщиком обязательств по ипотечному кредиту. На современном этапе развития ипотечной системы этот вид риска сведен к минимуму для конечного инвесто- держателя как традиционных долговых инструментов, так и переводных бумаг - с помощью трех механизмов.
    1. Путем обязательного страхования заложенной недвижимости. Страхование предмета залога при выдаче ипотечного кредита, как правило, осуществляется тремя специализированными организациями: Федеральной жилищной администрацией (Federal Housing Administration, FHA), Администрацией ветеранов (Veterans Administration, VA) и Администрацией сельскохозяйственного жилищного строительства (Farmer Home Administration, FmHA). Стоимость страховки недвижимости выплачивается кредитором, что в конечном счете повышает стоимость кредита для заемщика. Страхование предмета залога является обязательным элементом квалифицированных ипотечных кредитов.
    2. В случае агентских переводных бумаг - путем предоставления гарантии со стороны агентств, выпускающих переводные облигации. Агентство предоставляет одну из двух возможных видов гарантий по переводным бумагам.
    Первый вид гарантирует своевременную выплату как процентов по закладным, так и основного долга, т.е. проценты и основной долг по бумагам выплачиваются в срок, даже если кто-то из заемщиков не исполнил свои обязательства по ипотечным кредитам. Переводные бумаги с гарантией такого типа называются полностью трансформированными переводными бумагами (fully modified pass-through).
    Второй вид гарантий подразумевает своевременное погашение процентов, в то время как основной долг выплачивается по мере поступления соответствующих выплат по ипотечным кредитам, но не позднее заранее оговоренного срока. Переводные бумаги такого типа называются трансформированными переводными бумагами (modified pass-through). Гарантии агентств, таким образом, снижают кредитный риск инвестора. Все бумаги <Джинни Мэй> и <Фэнни Мэй> являются полностью трансформированными. Программы <Фредди Мак> включают как трансформированные, так и полностью трансформированные бумаги.
    3. Путем установления пределов значений критериев андеррайтинга. Квалифицированные кредиты должны удовлетворять требованиям агентства по трем параметрам: максимальный PTI, максимальный LTV и максимальная сумма кредита.
Риск ликвидности
    Риск ликвидности - риск ликвидности вторичного рынка из-за возможности существенного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента.
    Низкая ликвидность долговых обязательств <Фэнни Мэй> в свое время послужила поводом для секьюритизации. Сейчас переводные ценные бумаги активно котируются на вторичном рынке. Каждая бумага специфицирована по номеру и префиксу пула, на основании которого она была выпущена. Много сделок совершается также с переводными бумагами, пул ипотек для которых не определен на момент сделки. Этот вид операций называется сделки с последующим объявлением (to be announced trade).
Риск досрочного погашения
    Риск досрочного погашения для инвестора является специфическим риском, присущим переводным бумагам. Владелец долговых обязательств испытывает риск досрочного погашения, только если он имеет дело с облигациями, специально предусматривающими такую возможность в виде call option.
    Выделяются несколько основных причин досрочного погашения кредита заемщиком.
    Во-первых, заемщик может досрочно погасить весь долг при продаже заложенной недвижимости, которая происходит в случае переезда, связанного с новым местом работы; покупки более дешевого дома; развода, требующего продажи дома.
    Во-вторых, заемщику выгодно производить досрочное погашение, если рыночная ставка процента становится ниже ставки по кредиту.
    В-третьих, в случае несостоятельности заемщика, когда заложенная недвижимость продается, а выручка от продажи идет на погашение кредита. Если кредит застрахован, то остаток непогашенной задолженности выплачивается кредитору страховой компанией.
    В-четвертых, если происходит повреждение заложенной недвижимости в результате страхового случая (пожара, наводнения и пр.), то ущерб возмещается страховой компанией.
    Поступления в счет досрочного погашения, как было указано выше, являются частью дохода инвестора по переводным ценным бумагам. Поэтому цена переводной бумаги определяется в том числе и предполагаемой скоростью досрочного погашения.
    В настоящее время процедура оценки вероятности досрочного погашения по переводным ценным бумагам стандартизирована. Она производится на основании так называемой шкалы досрочного погашения (Prepayment Benchmark), разработанной Информационным агентством по ценным бумагам (Public Securities Association, PSA). Шкала задает величину досрочного погашения на каждый месяц как определенный процент остатка ссудной задолженности. Предполагается относительно малая вероятность досрочного погашения в начале жизни кредита, которая возрастает с течением времени.
    Доходность переводной бумаги, так же как и ожидаемый период до погашения, на момент эмиссии рассчитывается на основе PSA. Реальный период жизни переводной бумаги точно не определяется и отличается от условного.
    Одна из проблем, связанных с риском досрочного погашения, заключается в различной толерантности каждого инвестора к этому виду риска. Решением этой проблемы стало образование на основе переводных ценных бумаг производных инструментов - дополнительно обеспеченных ипотечных обязательств (collateralized mortgage obligations, CMO) и расщепленных ипотечных бумаг (stripped mortgage-backed securities).
    Производные ипотечные бумаги позволяют распределить поступления по ипотечным кредитам так, что поток платежей по пулу ипотечных кредитов распадается на инструменты, несущие в себе разную степень риска досрочного погашения. И хотя общая сумма риска остается неизменной, каждый класс инвесторов несет больший или меньший риск в зависимости от конкретного инструмента, который он приобретает. Тем самым инвестор имеет возможность выбрать инструмент с заданным уровнем чувствительности к риску досрочного погашения.
Процентный риск
    Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночной ставки процента. Он всегда присущ инвестициям в традиционные ценные бумаги, но может быть смягчен при использовании переменной купонной ставки. В случае ипотечных облигаций процентный риск усугубляется риском досрочного погашения. Чувствительность рыночной стоимости ипотечных облигаций к изменению процентной ставки аналогична соответствующей реакции облигаций с опционом досрочного погашения (call option).
    Предположим, инвестор приобретает ценные бумаги <Джинни Мэй>, приносящие 10% купонного дохода, в момент, когда рыночная ставка процента равна 10%.
    Если рыночная ставка впоследствии падает, скажем, до 6%, то рыночная стоимость ипотечной ценной бумаги растет. Однако стоимость переводной бумаги вырастет на меньшую сумму, чем стоимость обычной облигации, из-за возросшей вероятности досрочного погашения.
    Если новые ипотечные кредиты будут выдаваться под 6% годовых, то заемщику становится выгодно досрочно погасить существующий кредит за счет приобретения нового по меньшей ставке. Поступления по переводным бумагам тем самым возрастут, и инвестор столкнется с риском рефинансирования, так как не сможет разместить поступающие средства под 10%, как раньше. Поскольку ожидаемый период до погашения по переводным бумагам сокращается, эта ситуация носит название риска сокращения (contraction risk). Аналогичный эффект <потолка> (cap) роста цены испытывает инвестор в облигации с возможностью досрочного погашения.
    Если рыночная ставка процента возрастает, скажем, до 15% годовых, то цена переводной бумаги падает. Отклонение цены ипотечной облигации в этом случае будет превышать величину отклонения цены обычной облигации в связи с сокращением поступлений в счет досрочного погашения.
    Заемщики будут стремиться размещать свободные средства, скажем, в депозит под 15% и получать доход за счет 5%-го спрэда между ставкой размещения (15%) и заимствования (10%). Размер досрочных выплат сократится. Инвестор же в этой ситуации, напротив, заинтересован в досрочном получении средств, чтобы разместить их под более высокий процент. В связи с увеличением ожидаемого периода жизни переводной бумаги эта ситуация имеет название риск расширения (extension risk).