ADRs и EuroBonds: сравнительный анализ

"Чтоб в бесконечном путь найти верней, и разлагать, и связывать умей"
Гете

    В эпоху глобализации мировой экономики ни одно государство не может рассчитывать на эффективное развитие, если оно не будет использовать все возможности, предоставляемые международным рынком капитала.
    Среди целого ряда инструментов международного рынка ценных бумаг особое место занимают американские депозитарные расписки АДР (American Depositary Receipts, ADRs) и еврооблигации - инструменты, позволяющие привлечь иностранный капитал. Несомненно, что рынки АДР и еврооблигаций, как и любые другие сегменты международного фондового рынка, находятся в тесной взаимосвязи друг с другом. Это диктует необходимость проведения сравнительного теоретического анализа обеих ценных бумаг как инструментов общей инвестиционной направленности, но разной экономической природы.
    Практическая значимость исследования состоит в том, что оно дает российским эмитентам обоснованный методический и практический инструментарий для успешной реализации программ АДР и еврооблигаций, что может способствовать процессу интеграции России в мировой финансовый рынок.
    Кроме этого, полученные в результате работы теоретические выводы и предложения могут быть использованы российскими компаниями и банками в практической деятельности по подготовке и реализации программ АДР и еврооблигаций.
    Разработанные алгоритмы для иностранных эмитентов позволят целенаправленно и дифференцированно подходить к принятию решений при выборе инвестиционного инструмента международного рынка ценных бумаг. Обоснованы выводы о целесообразности использования АДР на акции российских эмитентов и еврооблигаций в качестве перспективных инструментов международного финансирования для российских эмитентов.
    Проведенный анализ результатов, накопленных в процессе развития мирового рынка АДР за три четверти века, может дать возможность иностранным эмитентам использовать этот опыт для успешной реализации программ АДР.
    Наш интерес именно к АДР и еврооблигациям обусловлен следующими обстоятельствами:
    Во-первых, еврооблигации и АДР, как уже было отмечено, являются ценными бумагами инвестиционного характера, а проблема привлечения иностранных инвестиций особенно насущна для России.
    Во-вторых, рынок еврооблигаций, наряду с рынком АДР, является в настоящее время наиболее крупным и динамично развивающимся сегментом международного фондового рынка. Рынок еврооблигаций является наиболее объемным и развитым сектором рынка евробумаг, причем доля этого сектора составляет более 90%. Отметим, что в настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигаций составляет более 4 трлн долл., а годовая капитализация АДР, обращающихся на биржах США, только в 2002 г. составила 550 млрд долл. Кроме этого, следует подчеркнуть, что доля России в мировом рынке еврооблигаций составляет около 0,5%, а доля страны в мировом рынке АДР - около 4%.
    Также сопоставление АДР с еврооблигациями представляло большой интерес с точки зрения альтернативного характера этих двух ценных бумаг: долевой и долговой ценных бумаг соответственно.
    Подчеркнем, что нами рассматриваются только те вопросы, которые важны для понимания сущности и особенностей обоих инструментов с точки зрения их сопоставления. В связи с этим будет сделана попытка, отойдя от обсуждения общих организационных вопросов выпуска и размещения, разновидностей и типов этих инструментов, участников и инфраструктуры рынков и других, проанализировать дифференциальные аспекты этих двух ценных бумаг, тем более что вышеупомянутые вопросы уже были достаточно подробно рассмотрены на страницах журнала.
    Проведенный нами анализ генезиса еврооблигаций и АДР позволяет сделать весьма интересный вывод о том, что применение рестриктивных мер как жестких мер регулирования приводит к диверсификации и внедрению на рынок новых финансовых инструментов.
    Другими словами, диалектика становления еврооблигаций и АДР отражает, по-видимому, известные противоречия и острое соперничество между двумя континентами: европейским и американским. Если АДР появились в ответ на рестриктивные меры, введенные британским правительством, то еврооблигации - как реакция на действия американского правительства. Подчеркнем, что появление обоих инструментов позволило преодолеть национальные барьеры на пути свободного перемещения капиталов, что в итоге, несомненно, свидетельствует о неизбежности интеграции мировых рынков капитала.
    Не менее интересным и достаточно важным представляется рассмотрение вопросов, связанных с определением и экономической сущностью АДР и еврооблигаций.
    В АДР воплощено право собственности инвесторов на определенную долю так называемого фиктивного капитала, причем в АДР заложено свойство наиболее эффективно перемещать этот капитал, связывая международный (американский) и национальный рынки ценных бумаг.
    Экономическая сущность еврооблигаций определяется в целом сущностью облигаций и заключается в том, что этот вид международных ценных бумаг выражает отношение займа между инвестором и эмитентом, причем инвестор (покупатель еврооблигаций) выступает как кредитор, получая проценты на вложенный капитал в определенные заранее сроки, а по истечении срока - ее номинальную стоимость.
    Более того, важная сущностная характеристика еврооблигаций, впрочем, как и АДР, заключается в том, что они являются ценными бумагами, возникшими как надстройка над национальными фондовыми рынками, обеспечивая, прежде всего решение инвестиционных задач, столь важных для развивающихся рынков, к которым относится и Россия (рис. 1).
    Кроме этого, для рассмотрения отличительных особенностей АДР и еврооблигаций с учетом их преимуществ и недостатков необходимо проанализировать и сравнить их основные характерные признаки, представленные в таблице.

ПРИЗНАК	ADRS	ЕВРООБЛИГАЦИИ
1. Категория ценной бумаги	Долевые	Долговые
2. Статус инвестора	Акционер	Кредитор
3. Влияние на структуру акционерного капитала	Ведет к размыванию	Не происходит размывания
4. Объем раскрытия информации эмитентом	Полный или почти полный (в зависимости от уровня ADRs) в соответствии с US GAAP	Достаточно полный
5. Регулирование рынка	Американским законодательством о ценных бумагах	По правилам, выработанным самими участниками (ISMA)
6. Привлечение капитала	Только через программы первичного размещения	Всегда
7. Роль рейтинговой оценки	Незначительная	Решающая
8. Категории эмитентов	Корпорации и банки	Наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные, субсуверенные заемщики; корпорации и финансовые институты
9. Категории инвесторов	Институциональные инвесторы, розничные инвесторы	Институциональные инвесторы, розничные инвесторы

    Взаимосвязь рынков АДР и еврооблигаций отражена на рис. 2.
    На рисунке наглядно показано, что имеется в целом сонаправленность динамики этих рынков, хотя в 1998 г. наблюдалось уменьшение количества выпусков еврооблигаций. Однако если изучить темп роста выпусков по накопительной кривой (рис. 3), то хорошо видно, что эти рынки идут параллельно. Этот вывод подтверждается положительным коэффициентом корреляции высокой степени (r = 0,976) между количеством выпусков этих двух инструментов.
    Что касается особенностей участия российских эмитентов в программах АДР и еврооблигаций, то они рассмотрены достаточно подробно в целом ряде статей, опубликованных в журнале ранее. Однако мы кратко проанализируем лишь наиболее важные сравнительные характеристики.
    Анализируя историю становления и развития рынка еврооблигаций в России, необходимо отметить сходные с историей развития рынка АДР на акции российских эмитентов этапы. Так, на рынке российских еврооблигаций также был период первых успешных шагов в 1996 - первой половине 1997 г., период кризисных явлений осенью 1997 - весной 1998 г., и, наконец, переломный момент на рынке после кризиса августа 1998 г. Отметим, что крупнейшая компания России ЛУКОЙЛ стала первым российским эмитентом, осуществившим два выпуска конвертируемых еврооблигаций, которые прошли успешно. Добавим, что именно выпуск конвертируемых еврооблигаций подтверждает тесную взаимосвязь между двумя инструментами международного инвестирования, постулируемую нами.
    В связи с этим необходимо подчеркнуть, что конвертируемые облигации являются финансовыми инструментами, занимающими промежуточное положение между акционерным и долговым финансированием.
    Сопоставляя секторы российской экономики, выпускающие еврооблигации и АДР, можно выявить хорошо заметную тенденцию, свидетельствующую об участии эмитентов из одних и тех же секторов, таких как сырьевой, энергетический и телекоммуникационный. Среди эмитентов еврооблигаций и АДР присутствуют "Сибнефть", "Татнефть", "Мосэнерго", "ЛУКОЙЛ" и другие.
    Одновременный выпуск крупнейшими эмитентами российской экономики как АДР, так и еврооблигаций подтверждает мысль, высказанную нами ранее, о возможности диверсификации финансовых инструментов на рынке ценных бумаг. Еще раз доказывает взаимосвязь рынков АДР и еврооблигаций пример Великобритании - страны с одним из наиболее развитых фондовых рынков мира, - эмитенты которой являются активными участниками как рынка АДР, так и рынка еврооблигаций. При этом отметим, что именно с британских компаний начинается история АДР.
    Опыт применения еврооблигаций российскими эмитентами свидетельствует о преимуществах, которые предоставляет данный источник долгосрочного внешнего финансирования, основные из которых следующие:

Во-первых, одной из причин популярности этого инвестиционного инструмента является, на наш взгляд, тот факт, что заимствования на международных финансовых рынках более выгодны, чем на внутреннем рынке. Еврооблигации являются источником привлечения относительно дешевых финансовых ресурсов на длительные сроки.

Во-вторых, выпуск еврооблигаций не требует дополнительных обязательств и обеспечения.

В-третьих, еврооблигационный рынок предлагает широкий спектр возможностей и разнообразные условия для эмитентов и инвесторов, позволяющихе учесть баланс их интересов, а также, выпуская еврооблигации, российский эмитент приобретает и формирует кредитную историю.

В-четвертых, рынок еврооблигаций не регулируется каким-либо национальным законодательством, а работает по правилам, выработанными самими участниками рынка, и, как следствие, это положительно сказывается на функционировании рынка.

В-пятых, отсутствуют ограничения по объемам заимствования, причем стоимость еврооблигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента, так как рынок еврооблигаций является поистине международным.
И, наконец, выпуск еврооблигаций, в отличие от АДР, не приводит к размыванию акционерного капитала, что особенно важно для России.
Приведем наиболее существенные преимущества участия российских эмитентов в программах АДР, которые позволяют:

привлечь иностранный капитал для решения стратегических задач, стоящих перед компаниями (по некоторым программам АДР);

в зависимости от типа проекта получить листинг на крупнейших фондовых биржах США (NYSE, AMEX) или котировку ценных бумаг на внебиржевом рынке;

поднять рыночную стоимость своих ценных бумаг на российском фондовом рынке и таким образом повысить капитализацию компании и соответственно решить проблему ее недооцененности;

расширить круг иностранных и местных инвесторов;

создать благоприятный имидж компании как надежного участника рынка и приобрести опыт работы на международном рынке ценных бумаг.
    Подчеркнем, что основное преимущество для российских эмитентов, осуществляющих программы АДР на свои акции, - это обеспечение доступа к самому емкому и развитому фондовому рынку мира - американскому.
    Основным недостатком выпуска еврооблигаций в отличие от АДР как способа международного финансирования для российских эмитентов, вытекающим из различия их экономической природы, является то, что еврооблигации представляют собой долговое обязательство эмитента, т. е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной бумаги. Все платежи по еврооблигациям российский эмитент должен осуществлять в первую очередь по сравнению с акциями и в обязательном порядке.
    Другими словами, еврооблигация выпускаются в форме займа капитала и покупатель выступает как кредитор, получая проценты на вложенный капитал в определенные заранее сроки, а по истечении срока облигации - ее номинальную стоимость.
    С другой стороны, владельцы АДР по статусу инвестора являются акционерами, совладельцами акционерного общества и это создает риск потери контроля над предприятием, что является существенным недостатком АДР для российских эмитентов соответствующих базовых акций.
    Поэтому с точки зрения влияния на акционерный капитал и очередности выплаты процентов и дивидендов выпуск российскими эмитентами еврооблигаций является более привлекательной формой привлечения дополнительных инвестиций, чем выпуск АДР.
    Более того, отличительной особенностью последнего третьего периода развития рынка АДР на акции российских эмитентов становится проявление серьезных негативных эффектов и последствий выпуска АДР не только для эмитентов базовых акций, но и для экономики России в целом.
    В настоящее время одной из фундаментальных трудностей российского рынка акций, своего рода негативным последствием выпуска АДР на акции российских эмитентов, является уход торговой активности на Запад.
    Таким образом, в настоящее время наблюдается асимметричная структура внешних и внутренних рынков акций. Конечно, в связи с этим необходимо осуществление реальной эффективной политики развития внутреннего рынка российских акций для укрепления его конкурентоспособности, а не простое ограничение доступа отечественных эмитентов на внешние рынки.
    Подводя итог рассмотрению участия российских эмитентов в еврооблигационном рынке и рынке АДР, отметим, что цель российского эмитента, выходящего на международный рынок капиталов, - это поиск наиболее подходящего инструмента привлечения инвестиций в данный конкретный период времени. На рисунке 4 изображена логика выбора инвестиционного инструмента с учетом их наиболее принципиальных преимуществ и недостатков для российских эмитентов. Данный алгоритм показывает взаимосвязанность рынков АДР и еврооблигаций, несмотря на различие в экономической сущности этих инструментов. Одним из центральных связующих блоков является блок "Подготовительный этап для выпуска еврооблигаций", который отражает взаимосвязь этих рынков, а также одно из важных преимуществ последовательного выпуска обоих анализируемых нами инструментов - создание базиса для успешного и скорейшего проведения подготовительного этапа при уже состоявшемся эффективном размещении одного из инструментов на мировом рынке. Этот базис может включать: приобретение опыта работы и повышение репутации эмитента как надежного участника (формирование кредитной истории) на мировом финансовом рынке; приобретение деловых партнеров и посредников (андеррайтеров).
    Кроме этого, проведение финансовой отчетности по международным стандартам при выпуске одного из инструментов будет способствовать экономии издержек и времени на эту дорогостоящую и длительную процедуру и прочее. Более того, можно ожидать, что успешное размещение АДР высших уровней на крупнейших американских биржах, сопровождающееся обширными road show, позволит существенно снизить стоимость и другие условия заимствования при выходе эмитента на мировой рынок еврооблигаций.
    Два основных положения иллюстрирует рисунок 4.
    Первое, российский эмитент при выходе на международный рынок ценных бумаг для привлечения иностранного капитала должен решить принципиально важный вопрос: допускать инвестора к управлению или нет или, иными словами, сохранить или потерять корпоративный контроль над предприятием?
    Следующий не менее важный вопрос, тесно связанный с первым, - это решение дилеммы - допустить изменение структуры акционерного капитала, то есть допустить "размывание" капитала или нет? Последнее обстоятельство также важно для России, ибо при неразвитом отечественном рынке акции компаний недооценены, а выпуск АДР на эти акции означал бы распродажу активов компании по сниженным ценам.
    Важно подчеркнуть, что выбор программ АДР, не ведущих к привлечению капитала, в целом определяется их имиджевой ролью, при этом выпуск этих программ может рассматриваться в качестве подготовительного этапа как для выпуска АДР 3-го уровня, так и для выпуска еврооблигаций. Именно это последнее звено является связующим в концепции привлечения иностранного капитала с помощью обоих инструментов.
    Практическая значимость работы, а также взаимосвязь рынков АДР и еврооблигаций заключена в разработанном нами алгоритме, который позволит иностранным и российским эмитентам целенаправленно и дифференцированно подходить к принятию решений при выборе инвестиционного инструмента международного рынка ценных бумаг.
    Кроме этого, следует отметить, что выпуск АДР на акции российских эмитентов был первым шагом России на мировом фондовом рынке, а выпуск еврооблигаций - вторым.
    Таким образом, в результате проведенного нами сравнительного анализа становится понятным, что в настоящее время применение АДР и еврооблигаций, являющихся важными инструментами международного финансирования, может носить не только альтернативный характер, но и рассматриваться как своего рода способ диверсификации инструментов для выхода на международный фондовый рынок, ориентированных не только на разные рынки и на разных инвесторов, но и имеющих свои отличительные особенности.