Золотовалютная лихорадка

    Рост золотовалютных резервов с начала текущего года превзошел все ожидания. Размер запасов ЦБ России превысил 63 млрд долл., увеличившись за четыре с половиной месяца на 32%. За последние два года размер золотовалютных резервов РФ практически удвоился. При этом темп их роста в январе - мае 2003 г. достиг темпов роста в 2001-2002 гг. - в 2001 г. запасы увеличились на 31%, в 2002 г. - на 30% (рис. 1).
    Подобного роста резервов не ожидал, пожалуй, никто. Согласно прогнозам, золотовалютные запасы на конец текущего года должны были составить от 50 до 55 млрд долл. Денежная программа Правительства и Банка России предусматривала увеличение резервов в течение 2003 г. на 7 млрд долл.
    Имея 63 млрд долл. в золотовалютном запасе, Россия вплотную приблизилась к десятке стран, лидирующих по объему золотовалютных резервов в мире (см. таблицу).

	Страна, $ млрд.	март, 2002	март, 2003
1	Япония	401,5	496,2
2	Китай	227,6	316,0
3	Тайвань	128,0	168,6
4	Южная Корея	106,1	123,8
5	Гонконг	110,2	113,6
6	Германия	85,6	89,9
7	Сингапур	75,9	83,5
8	США	67,8	78,5
9	Индия	54,2	74,8
10	Франция	59,3	63,1
11-15	Швейцария	53,7	61,6
	Великобритания	53,4	59,6
	Россия	*37,3*	*55,4*
	Мексика	40,1*	52,6**
	Бразилия	35,9*	41,4**
* - конец 2001 г., ** - апрель 2003 г.

Значительный размер резервов ЦБР повышает инвестиционную привлекательность России, снижая риск невыполнения обязательств по обслуживанию внешнего долга и создавая "подушку безопасности" на случай ухудшения макроэкономической ситуации.
С другой стороны, подобные темпы увеличения резервов не могут не вызывать опасений. Какой объем резервов является оптимальным для России? Является ли дальнейший рост резервов благом? Или, напротив, свидетельствует о негативных тенденциях в финансовой сфере?

ОПТИМАЛЬНЫЙ УРОВЕНЬ РЕЗЕРВОВ ДОСТИГНУТ

    Текущая величина золотовалютных запасов России отвечает оптимальному уровню, рассчитываемому, исходя из таких факторов, как режим валютного курса в стране (страны с фиксированным валютным курсом нуждаются в резервах в большей степени), величина внешних заимствований, объем внешней торговли, а также вероятность неблагоприятных изменений экономической конъюнктуры в будущем.
    Для России оптимальную величину резервов разумно рассчитывать, исходя из объема годовых выплат по внешним долгам, включая суверенные (16 млрд долл.) и частные (4-7 млрд долл.), плюс объем импорта за 3 месяца товаров и услуг (20 млрд долл.) (рис. 2).
    Данные параметры определяют необходимый размер золотовалютных запасов на уровне 40-43 млрд долл.
    Ряд экономистов, правда, предпочитает включать в расчет данной величины годовую стоимость обслуживания внешнего долга и полный объем долгов частных компаний нефинансового сектора. Данная точка зрения аргументирована тем, что в договорах на предоставление кредитов российским компаниям указана возможность их досрочного погашения в случае ухудшения макроэкономической ситуации. Но даже исходя из этого параметра (величина задолженности частного нефинансового сектора составила на начало года около 30 млрд долл.), величина резервов достигла на данный момент необходимого уровня (50-55 млрд долл.).
    Золотовалютные резервы России соответствуют и другим критериям достаточности. Они существенно выше объема денежной базы (44 млрд долл. на конец апреля) и покрывают 8-месячный объем импорта товаров и услуг (рис. 3).
    Необходимо отметить, что в дальнейшем внешняя задолженность России будет только сокращаться. Согласно прогнозам Минфина, объем внешнего долга РФ снизится со 130 млрд долл. (на конец 2002 г.) до 127 млрд долл. (на конец 2003 г.) и до 123 млрд долл. (на конец 2004 г.). Кроме того, можно ожидать снижения темпов роста долгов корпоративного сектора. Этому должна способствовать политика правительства, направленная на ограничение внешних заимствований госкомпаний. Недавно мы стали свидетелями первых шагов в данном направлении; членам совета директоров "Транснефти" были даны указания голосовать против привлечения внешних займов. В результате совет директоров госкомпании не одобрил привлечение кредита в 350 млн долл.
    Стоит также отметить, что большинство внешних кредитов российских компаний носит среднесрочный характер. При этом наблюдается четкая тенденция к увеличению сроков заимствований, что существенно снижает риск роста краткосрочных платежей России.
    На наш взгляд, величина золотовалютных резервов РФ соответствует критерию достаточности. Более того, продолжение роста золотовалютных резервов прежними темпами в текущих условиях не только не обосновано с макроэкономической точки зрения, но и будет свидетельствовать о неэффективности финансовой системы России.

ИЗ ЧЕГО СКЛАДЫВАЕТСЯ РОСТ РЕЗЕРВОВ?

Изменение золотовалютных запасов РФ складывается из трех основных составляющих:

покупки ЦБР экспортной выручки: Центробанк России является основным покупателем валютной выручки российских экспортеров, которые до недавнего времени были обязаны продавать половину экспортных доходов на внутреннем рынке;

интервенций ЦБР на валютном рынке, направленных на поддержку курса национальной валюты;

обслуживания Минфином внешнего долга.
    В январе - апреле текущего года рост резервов в значительной степени был обусловлен высокими ценами на нефть. Средняя цена одного барреля смеси Urals в I кв. 2003 г. составила 29,8 долл. за баррель. При этом, учитывая, что экспортная выручка поступает в Россию с задержкой примерно на два месяца, для анализа приращения резервов в I кв. следует рассматривать среднюю цену нефти Urals в ноябре 2002 г. - январе 2003 г. По нашим расчетам, она составила 26,7 долл. за баррель.
    Увеличение цен на нефть способствует резкому притоку валюты на внутренний рынок (экспортные доходы нефтегазовых компаний составляют более 60% всей российской экспортной выручки). Центральный банк, стремящийся не допустить укрепления рубля, которое может привести к снижению конкурентоспособности российских производителей, вынужден эти доллары скупать. Именно избыточные нефтедоллары и составляют основу прироста золотовалютных резервов (рис. 4).
    Противоречивость действующей системы очевидна. ЦБР стремится не допустить, с одной стороны, укрепления национальной валюты, с другой - увеличения темпов инфляции. Только в апреле денежная база выросла почти на 8%, а денежная масса в национальном определении - на 4,6%. И несмотря на то что пока ЦБР успешно справляется с обеими задачами, сохранение текущей ситуации таит в себе определенные опасности.

ПОСТКРИЗИСНЫЕ ЗАДАЧИ ПОТЕРЯЛИ АКТУАЛЬНОСТЬ

После 1998 г. внимание правительства России было сосредоточено на трех задачах финансового сектора:

cоздание достаточного золотовалютного запаса;

cнижение оттока капитала;

cоздание системы регулирования валютного курса.
    Именно последние две задачи предопределили конъюнктуру валютного рынка. С целью контроля над оттоком капитала был введен норматив обязательной продажи валютной выручки экспортеров. При этом стремление не допустить резких скачков валютного курса сделало ЦБР активным участником внутреннего рынка.
    На наш взгляд, задачи, стоявшие в прошлом перед правительством, на сегодняшний день можно считать успешно выполненными. Величина резервов достигла необходимого уровня. Чистый отток капитала из России (отток минус приток) постепенно сокращается (рис. 5).
    Согласно оценке ЦБР, чистый отток капитала в 2002 г. составил 12 млрд долл. по сравнению с 16 млрд долл. в 2001 г., а в 2003 г. ожидается даже чистый приток капитала в размере 5-7 млрд долл. Несмотря на то, что реальная картина не совсем соответствует оценке ЦБ, тенденция сокращения чистого оттока капитала, на наш взгляд, очевидна.
    Наконец, задача активного вмешательства ЦБР в торги на внутреннем рынке с целью поддержания обменного курса постепенно потеряла свою актуальность. Банк России, оставаясь основным игроком валютного рынка, уже не проводит постоянные интервенции, а лишь сглаживает резкие скачки курса рубля по отношению к доллару. Текущего размера резервов более чем достаточно для выполнения указанной задачи.
    Все это свидетельствует о том, что прежняя организация валютного рынка также как и дальнейшее наращивание резервов, не имеют смысла.

УГРОЗА БАНКОВСКОГО КРИЗИСА?

    В банковском сообществе существует мнение, что текущая ситуация может привести к банковскому кризису. Вот что думают об этом представители самих банков: заместитель председателя правления "Ист Бридж Банк" В.В. Ермолаев:
    "Продолжение роста золотовалютных резервов прежними темпами в текущих условиях будет свидетельствовать о неизбежном увеличении денежной массы, что значительно сужает возможности эффективного размещения денежных ресурсов для банков. Уже сейчас остатки на корреспондентских счетах банков беспрецедентно высоки (рис. 6), а доходности российских облигаций при сохранении подобных темпов скоро могут обогнать доходности американских аналогов. Ставки по кредитам также устойчиво снижаются, тогда как темпы прироста качественных заемщиков отстают от прироста свободных денег. Получается, что на сегодняшний день банкам фактически некуда девать избыточные денежные средства, что приводит к снижению рентабельности".
    Заместитель Председателя правления банка "Пушкино" А.В. Виноградов:
    "Увеличение золотовалютных резервов относится к позитивным факторам, однако стоит четко понимать, какой ценой это достигается. Безусловно, рост денежной массы внушает некоторые опасения (рис. 7). Угроза инфляции на фоне текущих рекордно низких процентных ставок не может не тревожить кредитные организации. Мы все хорошо знаем, как быстро может меняться ситуация в нашей стране".
    Дальнейшее ухудшение ситуации, по мнению скептиков, может привести к масштабному банковскому кризису.
    Мы, однако, не склонны преувеличивать угрозу банковскому сектору. Несмотря на то что рентабельность банков снижается, она пока далека от критического уровня. Кроме того, процент высокорискованных заемщиков относительно невысок. Наконец, в условиях снижения рентабельности бизнеса пострадают в первую очередь мелкие банки, что является "естественным отбором" (число российских банков на данный момент чрезмерно и составляет более 1300), а крупные и средние банки не только выживут, но и, напротив, укрепят свои позиции в условиях ужесточающейся конкуренции. Таким образом, говорить об угрозе полномасштабного кризиса, на наш взгляд, преждевременно.
    Тем не менее проблема избыточного денежного предложения и ухудшения ситуации в банковской среде действительно существует и требует неотложного решения. Единственным выходом в данной ситуации является либерализация валютного рынка и банковская реформа.

ВЫХОД - В ЛИБЕРАЛИЗАЦИИ ВАЛЮТНОГО РЫНКА И БАНКОВСКОЙ РЕФОРМЕ

    Законопроект "О валютном регулировании и валютном контроле", принятый Госдумой в первом чтении, призван обеспечить стабильность внутреннего валютного рынка. В соответствии с данным законом, будут сняты ограничения на подавляющую часть валютных операций движения капитала. 20 июня в рамках реформы Госдума приняла закон о сокращении норматива обязательной продажи валютной выручки с 50% до 30%. При этом Центробанку предоставлено право самостоятельно регулировать размер ставки в диапазоне от 0 до 30%.
    Банковская реформа позволит достигнуть увеличения капитализации российских банков, повысит их открытость и прозрачность, а также доверие к ним со стороны населения и компаний. Основными этапами реформы должны стать введение системы гарантирования банковских вкладов, приватизация ряда российских банков, в том числе ВТБ и Сбербанка, а также ужесточение требований к достаточности их капитала, реформирование банковского надзора, проведение тотальной проверки банков и перевод их финансовой отчетности на международные стандарты. В ходе реформы количество отечественных банков должно значительно сократиться (по разным оценкам, приблизительно в два раза в течение ближайших пяти лет).
    К сожалению, на данный момент реформа валютного рынка и банковская реформа замедлились. Прежде всего это связано с предстоящими президентскими выборами. Тем не менее мы ожидаем ускорения прохождения соответствующих законов через Госдуму в ближайшее время, а реализацию реформ - в 2004-2005 гг.