За последние 2 года рынок корпоративных облигаций (КО) развился из зачаточного состояния с десятком торгующихся эмитентов до вполне взрослого рынка с сотней эмитентов и многомиллиардными заимствованиями.
    Резкий рост количества новых эмитентов и объемов заимствований пришелся на вторую половину 2002 г. - начало 2003 г. В этот же период получили бурное развитие процессы, ранее не актуальные для российского финансового рынка, - финансирование биржевых операций за счет привлечения средств с рынка облигаций.
    Объектом нашего исследования стали акции РАО "ЕЭС России", процесс скупки которых за счет средств с рынка облигаций был наиболее очевиден.

    Осенью 2002 г., после летнего застоя начал оживать фондовый рынок, набирал обороты рынок корпоративных облигаций, начался рост суверенных еврооблигаций. Над рынком висел дух изменений, которые ожидались вот уже несколько месяцев, но все никак не проявлялись.
    Мы с настороженностью и нетерпением ждали взлета котировок акций РАО ЕЭС, где имели небольшой спекулятивный интерес. По нашим оценкам, динамика акций должна была повторить динамику 2001 г. и после очередного 50%-ного падения взлететь к новым высотам. Ожидание, конечно, было основано не только на интуитивных предположениях, но и на понимании природы предыдущих глобальных взлетов и падений котировок РАО ЕЭС, происшедших, вероятно, не без участия менеджмента РАО и очень крупного иностранного банка.
    И вот рост начался. Покупка шла на ММВБ, обороты в РТС были незначительными, и шла ли скупка на внебиржевом рынке, оставалось неясным. Рост акций энергохолдинга происходил одновременно со всем рынком, но активность по РАО упорно не проявлялась в РТС. Таким образом, версия о скупке со стороны иностранцев исключалась.
    Наступил ноябрь. Фондовый рынок продолжал расти. Рынок корпоративных облигаций перешел в фазу бурного роста - эмитенты один за другим начали выходить с облигационными займами на рынок. В связи с этим у нас возникла интересная идея: если кто-то задался целью скупить акции, то почему он не может привлечь финансирование на нарождающемся рынке корпоративных облигаций?
    Мы лихорадочно начали выискивать предполагаемого покупателя. Список был длинный, но методом исключения были выбраны:
    РУСАЛ (заем "Русал-Финанс")
    РАО ЕЭС (РАО ЕЭС)
    ЮКОС
    Сибнефть
    ТНК
    ЛУКОЙЛ
    Кроме того, мы предположили, что на покупку могли пойти средства, привлеченные предприятиями группы МДМ (займы НАК "Азот" и ВТЗ) и 5-миллиардный заем Газпрома. Впоследствии вопрос об участии Газпрома отпал сам собой.
    За счет отмеченных нами займов до конца 2002 г. могло быть скуплено примерно 5,5% акций РАО ЕЭС, на сумму около 8 млрд руб. (при капитализации энергохолдинга на момент выпуска займов ВТЗ, "Русал-Финанса", РАО ЕЭС и НАК "Азот").
    Идея фондирования под облигации вжилась в наши умы, и мы с нетерпением стали ожидать следующих облигационных выпусков. Мы стали подозревать в участии в скупке чуть ли не каждого крупного эмитента, но большинство подозрений быстро рассеивались.
    Уже в начале 2003 г. МДМ и "Русал" публично объявили об участии в скупке акций РАО ЕЭС. Через некоторое время нам стало известно, что "Русал" собрался размещать еще один заем - 5 млрд руб. - в мае 2003 г. Таким образом, если наша гипотеза была верна, продолжение скупки должно было начаться в мае.
    Однако с начала скупки осенью 2002 г. методика покупателей претерпела некоторые изменения. Если на первых порах скупка начиналась буквально в день размещения (или ближайшие 2-3 дня), то в последующих скупках выпуск облигаций становился лишь резервом, под который, возможно, привлекалось финансирование из других источников. Иначе говоря, скупка начиналась раньше прихода денег с рынка КО и еврозаймов, а с поступлением средств из этих источников, только возрастала ее интенсивность.
    Одновременно с этими процессами на рынке произошло несколько событий, которые, на первый взгляд, не имели к скупке акций РАО прямого отношения?

    Зима и весна 2003 г. ознаменовались чередой громких сделок по слиянию, слухи о которых давно муссировались рынком. Сначала ТНК-BP, а затем Юкос-Сибнефть объявили о слиянии.
    Сделка ТНК-BP имела опосредованное положительное влияние на фондовый рынок, а вот слияние Юкос-Сибнефть непосредственно могло повлиять на изменение котировок участвующих в сделке компаний.
    Абсолютно точно стало ясно, что сделка Юкос-Сибнефть состоится, когда за пару недель до официального объявления и превращения слухов в твердый buy, в журнале "Эксперт" вышла большая статья о "Русале", а в самой статье-вкладка с "убийственной" рекламой банка "Траст" (бывший ДИБ).
    "Траст" принадлежит ЮКОСу и размещает заем "Русала"; "Русал" принадлежит БАЗЭЛу на паритетной основе с акционерами Сибнефти. ЮКОС и Сибнефть ведут переговоры о слиянии. Так неужели реклама "Траста" и статья о "Русале" простое совпадение?
    Как впоследствии выяснилось, статья о "Русале", совмещенная с рекламой "Траста", в действительности была совпадением, но таким, которого было достаточно, чтобы "воспаленный мозг" аналитика правильно определил тенденцию.
    Нефтяная сделка, безусловно, была нам интересна, но идея продолжения скупки РАО и "маячившие" 5 млрд руб. "Русала" от выпуска облигаций не давали нам покоя. Слияние нефтяных компаний (Юкос-Сибнефть) внесло значительные коррективы в нашу "теорию скупки" - на рынок выходил монстр, косвенно связанный с "Русалом", и по сравнению с ним МДМ был "менее серьезным игроком" (вполне возможно, МДМ выполнял роль брокера группы Абрамович-Дерипаска-Ходорковский либо крупного иностранного "игрока", взаимодействующего с ними).
    ЮКОС и ранее интересовался активами энергетики, скупая местные АО-энерго, БАЗЭЛ ("Русал") также участвовал в скупке ряда энергокомпаний. Теперь же их интересы были скреплены крупнейшей в России сделкой по поглощению.
    Группа акционеров могла аккумулировать любые средства. Таким образом, был обнаружен еще один источник средств, из которого велась (или могла начаться) скупка РАО ЕЭС.
    В последних числах апреля мы выпустили обзор (аналитическая записка "РАО ЕЭС - вперед в будущее" от 28.04.2003 г.), в котором инвесторам предлагалось совершать стратегическую покупку акций РАО ЕЭС. Мы предполагали резкий взлет РАО, но реальность превзошла все ожидания. Как впоследствии оказалось, рост превысил 70%!

    В 20-х числах мая, проводя мониторинг возможных источников финансирования скупки, мы предположили, что, помимо рублевых корпоративных облигаций, на скупку могли пойти средства от корпоративных еврооблигаций, размещенных МДМ-Банком, и 180 млн. долл., полученных от сделки по продаже трубных заводов в декабре 2002 г.
    В совокупности на средства, вырученные от займов РАО ЕЭС, ВТЗ, "Русал-Финанса" (первого и второго), средств от продажи трубного бизнеса МДМ и еврооблигаций МДМ, можно было скупить до 15,2-15,5% акций РАО ЕЭС (возможно, и больше, так как мы наверняка знаем не все источники финансирования скупки).
    Мы не знаем, на самом ли деле средства от облигационных займов использовались для скупки РАО ЕЭС, и, возможно, мы обнаружили лишь вершину айсберга, добраться до основания которого вряд ли удастся.
    Покупать акции РАО могли и Альфа-групп (благо, средств после продажи части нефтяных активов у нее с избытком), и ЛУКОЙЛ, и Сургут, и другие российские экспортеры и монополисты. Но на данный момент открыто проявили себя только МДМ, "Русал" и сам холдинг РАО ЕЭС (перед собранием акционеров выяснилось, что 2% акций оказались на балансе компании, 2%-я доля РАО ЕЭС на момент размещения облигационного выпуска стоила как раз около 3 млрд руб.), причем, насколько МДМ самостоятелен в этой операции, пока тоже остается неясным (банк может как выполнять чей-то заказ, так и сам может быть очень крупным спекулянтом); в дополнение еще около 2% акций оказались на балансе Сбербанка (см. таблицу и рисунок).

    Кто еще скупал РАО? Будет ли продолжаться скупка? Если "да", то кто будет скупать акции РАО? Посмотрим по грядущим размещениям еврозаймов и корпоративных облигаций.

    Возникает вопрос: использовался ли рынок облигаций для приобретения акций других компаний, помимо РАО ЕЭС? На мой взгляд, вероятность очень высока, но доказать это необычайно сложно.
    К примеру, помимо РАО, одним из наиболее вероятных объектов скупки за счет облигаций были акции Мосэнерго (скупка могла осуществляться частично за счет средств Мосгорзайма), но как это доказать? Ведь Правительство Москвы нигде официально не объявляло об участии в скупке акций. Официально Мосэнерго скупает группа "Ренессанс".
    Таким образом, только в очень редких случаях исследователь может найти четкую взаимосвязь между покупкой акций и выпуском облигаций, но даже в этом случае привести твердую доказательную базу не представляется возможным без непосредственной помощи участников операции, что по понятным причинам практически невозможно.

    При подготовке статьи использовались материалы информационных агентств, пресс-релизы компаний и публикации в прессе.