Украинская экономика, которая на протяжении 9 лет, последовавших за институциональной катастрофой 1991 г., испытывала серьезное падение производства (на 59,2% по сравнению с 1990 г.), начиная с 2000 г. начала показывать в среднем 6%-ный прирост ВВП (рис. 1). Благодаря гигантским урожаям последних лет Украина вошла в <пятерку> ведущих мировых производителей и экспортеров зерна. (Такой урожай был получен как за счет благоприятных погодных условий, так и в результате проведения кардинальных реформ в сельском хозяйстве.)
    В отличие от предыдущего этапа послекризисного ускорения 2000-2001 гг., когда в промышленности прослеживались явные лидеры (прежде всего экспортоориентированные отрасли и переработка продуктов питания), в прошлом году более ровными темпами происходило развитие всех отраслей хозяйства. В некоторых из них (в металлургической, химической, пищевой промышленности) прослеживается наибольшая степень приватизации предприятий, концентрации производственных активов, а также высокий уровень конкуренции. Именно эти предприятия-лидеры наиболее гибко решают вопросы с переориентацией на новые рынки сбыта в ответ на протекционистские шаги правительств стран-импортеров, пытающихся защитить с помощью антидемпинговых мер свои рынки от конкурентоспособной (в большей степени по своей цене, чем по качеству) продукции производителей Украины. Именно из перечисленных выше отраслей вышли основные эмитенты корпоративных облигаций реального сектора на финансовом рынке страны.
    В начале 2002 г. многие экономисты предрекали Украине трудности с удержанием стабильности обменного курса национальной денежной единицы - гривны в преддверии необходимости накопления валютных резервов для обслуживания внешнего долга и на фоне вводимых основными странами-торговыми партнерами Украины тарифных и нетарифных ограничительных барьеров. По пессимистическим прогнозам ожидалось, что положительное сальдо торгового баланса будет постепенно уменьшаться, провоцируя уменьшение предложения валюты, что вместе со спросом импортеров и правительства приведет к росту курса доллара США по отношению к гривне.
    Тем не менее монетарная реальность ушедшего года оказалась даже лучше, чем предполагали официальные прогнозы, представленные в основных направлениях денежно-кредитной политики на 2002 г., утвержденные Советом НБУ.
    Национальному банку Украины удавалось успешно управлять спросом и предложением валюты на довольно зарегулированном валютном рынке страны (при сохранении обязательной продажи 50% валютной выручки) таким образом, что номинальный курс гривны девальвировал за 2002 г. по отношению к доллару США на 0,64%, к евро - на 18,49%, при этом ревальвировав по отношению к рублю на 4,57% (рис. 2). Реальный курс гривны девальвировал по отношению к доллару США на 1,25%, к евро - на 21,6%, к рублю - на 10,42% за счет более низкой инфляции на Украине.
    Предварительные расчеты индекса реального эффективного обменного курса (РЭОК) гривны по методике ЭАЦ Совета НБУ, учитывающей изменение стоимости национальной денежной единицы по отношению к валютам основных торговых партнеров Украины с учетом объема расчетов в валютах третьих стран, показывают годовую девальвацию гривны в 2002 г. на 7%. Такая валютно-курсовая политика создала благоприятные условия для увеличения международных резервов Национального банка Украины, которые выросли за год на 42,2% и по состоянию на 1 января 2003 г. превысили 4,4 млрд долл. Ценовая динамика также отличалась стабильностью. Так, вместо ожидаемого в начале 2002 г. показателя годового индекса потребительских цен в 9,8%, скорректированного в сентябре до 3,5%, его фактическое значение составило -0,6% (декабрь к декабрю).
    По всем компонентам, определяющим стабильность национальной валюты, 2002 г. может считаться наиболее позитивным за всю историю независимой Украины. Практически <нулевой> уровень инфляции, медленная управляемая номинальная и реальная девальвация гривны, существенное снижение процентных ставок по кредитам коммерческих банков (с 29,6 до 19,5% годовых) и взвешенная монетарная политика НБУ создали благоприятные условия для развития экономики.
    Национальный банк Украины, руководимый многоопытным В. Стельмахом вплоть до конца 2002 г., на протяжении последних лет проводил независимую кредитно-денежную политику, направленную на стабильность денежной единицы, уменьшение процентных ставок по кредитам субъектам хозяйствования и насыщение экономики деньгами при одновременном недопущении высокой инфляции. Наиболее важными решениями НБУ, направленными на стимулирование снижения процентных ставок, стали существенные изменения в политике обязательного резервирования (снижение норматива обязательного резервирования, его дифференцирование по видам валют и срокам привлечения, а также включение в расчет данного показателя 50% наличных денежных средств в кассах банков).
    Банковская система Украины, хоть и имеет еще достаточно низкие показатели соотношения активов, кредитного портфеля и депозитов населения к ВВП (в 4-6 раз меньше по сравнению с развитыми странами), но в прошедшем году развивалась более динамично, нежели экономика в целом. Отношение объема кредитного портфеля к ВВП в 2002 г. в Украине увеличилось с 15,9 до 22%. Позитивными являются тенденции к опережающему росту объемов долгосрочных банковских кредитов (на 88,1% при росте кредитного портфеля в целом по банковской системе на 46,6%). Противоречивость ситуации, когда, с одной стороны, реальный сектор чувствует недостаточность кредитных ресурсов для развития, а с другой - коммерческие банки не могут предоставить кредиты под приемлемые для реального сектора проценты даже при избыточной ликвидности, говорит об остающихся еще достаточно высоких рисках кредитования и необходимости дальнейшего законодательного совершенствования механизма защиты прав кредиторов. Банковский год прошел под давлением падающих процентных ставок как по кредитам, так и по депозитам, что в конечном счете, естественно, вылилось в снижение доходности по ценным бумагам с фиксированным доходом.
    Котировки еврооблигаций на международных рынках капитала, которые двигались таким образом, что их доходность на рубеже 2002-2003 гг. составляла около 9%, были своего рода индикатором позитивных тенденций в экономике Украины. При относительной стабильности обменного курса правительство и дальше будет стремиться уравнять доходность своих ценных бумаг на внутреннем рынке с доходностью еврооблигаций.

    Государство является наиболее активным заемщиком на украинском рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, в 2002 г. Министерством финансов Украины были проданы облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) номинальной стоимостью 2,95 млрд грн на сумму 2,85 млрд грн (534,71 млн долл.) по средневзвешенной доходности 10,8% годовых (по сравнению с 15,5% - в 2001 г.).
    При этом нелишне было бы напомнить, что аналогичные доходности по украинским ОВГЗ составляли в 1998 г. 54,7% годовых, в 1999 г. - 25,6% и 19,6% - в 2000 г. Кроме того, объем погашения Минфином основной суммы и процентов по ОВГЗ в прошлом году составил 3,24 млрд грн (609,76 млн долл.).
    По состоянию на 1 января 2003 г. из общего объема обращающихся на рынке ОВГЗ 10,77 млрд грн (2,02 млрд долл.) 79,1%, или 8,5 млрд грн, составляли процентные ОВГЗ, находившиеся в портфеле Национального банка.
    Согласно параметрам Госбюджета на 2003 г. заимствования на внутреннем рынке планируются на уровне 1,78 млрд грн (324,82 млн долл.), на внешнем - 6,7 млрд грн (1,22 млрд долл.). Объем продаж гособлигаций с начала года составил 185,4 млн грн, при объеме выплат в январе 137,2 млн грн.
    Основной тенденцией 2003 г., на наш взгляд, будет перекрестное проникновение новых игроков на рынки внешних и внутренних государственных заимствований Украины.
    Смягчение правил доступа нерезидентов на рынок внутренних госбумаг введено совместным Постановлением Кабинета министров и Национального банка Украины №1770 от 16 ноября 2002 г., которым отменяется постановление № 1022 от 31 августа 1996 г. <Об осуществлении нерезидентами операций с облигациями внутренних государственных займов>. В частности, отмена требования обязательного осуществления нерезидентами операций с облигациями внутренних государственных займов через уполномоченные банки, по нашему мнению, будет способствовать упрощению нерезидентских операций с гособлигациями и создаст более привлекательные условия работы для нерезидентов на рынке ОВГЗ. Приход иностранного капитала на внутренний рынок позволил бы увеличить сроки заимствований. При этом Украина заинтересована в инвесторах-нерезидентах, которые бы были готовы вкладывать на внутреннем рынке в госбумаги на срок не менее трех лет.
    Доступ резидентов на рынок достаточно привлекательных суверенных еврооблигаций Украины несколько лет сдерживался прежним руководством Национального банка, считавшим преждевременным выкуп участниками внутреннего финансового рынка таких облигаций у внешних инвесторов. Ушедший в декабре 2002 г. с поста председателя НБУ В. Стельмах аргументировал такую позицию Нацбанка тем, что уход денег из страны на покупку еврооблигаций вызовет подорожание кредитных ресурсов на внутреннем рынке. Коммерческие банки ранее критиковали Национальный банк за затягивание лицензирования вывоза капитала для покупки суверенных еврооблигаций и нежелание устранять препятствия на пути торговли ими внутри страны. Министерство финансов Украины в прошлом году заявляло о поддержке предложений коммерческих банков организовать обращение украинских еврооблигаций на внутреннем рынке для повышения их ликвидности, что позволит улучшить валютную резервную позицию страны.
    Так, еще в мае 2001 г. Минфин Украины, <ИНГ-банк Украина>, Украинская межбанковская валютная биржа (УМВБ) при участии юридической компании Baker & McKenzie провели презентацию проекта торговли украинскими еврооблигациями на УМВБ, однако он так и не был реализован.
    В конце января 2003 г. новое руководство НБУ облегчило резидентам покупку еврооблигаций, утвердив Положение о порядке выдачи резидентам индивидуальных лицензий на перечисление иностранной валюты за пределы страны с целью приобретения облигаций внешних государственных займов Украины. Как говорится в постановлении Нацбанка от 29 января 2003 г., оно принято с целью реструктуризации внешнего долга и развития рынка государственных заимствований. Согласно постановлению дальнейшая продажа купленных обязательств Украины возможна лишь за национальную валюту - гривну. При этом покупка инвалюты на межбанковском валютном рынке для приобретения украинских облигаций внешнего займа запрещена.
    В данный момент на внешнем рынке обращаются украинские еврооблигации 2000 г. выпуска в евро на номинальную сумму 1167,7 млн евро и 1585,6 млн долл. При этом уже погашено 16% основной суммы долга по этим облигациям. Купонная доходность еврооблигаций в евро составляет 10% годовых, в долларах - 11% годовых. Доход по купонам выплачивается ежеквартально, амортизация основной суммы долга проводится раз в полгода в размере 9,333%.
    Курс украинских еврооблигаций после назначения нового правительства В. Януковича в конце ноября 2002 г. вырос на 6-7%, пробил уровень 100 по бумагам в евро и 102 - по номинированным в долларах, и по состоянию на 18 февраля 2003 г. составлял для облигаций в евро - 104,5%, долларовых - 107,25%. Динамика доходностей соответствующих выпусков украинских еврооблигаций за период с октября 2000 г. представлена на рис. 3.

    Кабинет министров Украины (КМУ) постановлением № 15 от 10 января 2002 г. <О выпуске казначейских обязательств> определил, что начиная с 2002 г. правительство выпустит 8 равных серий КО (A - H) на общую сумму 400 млн грн (75,05 млн долл.). КО всех серий впускаются с номиналом 50 грн (9,38 долл.), их срок обращения составляет 24 месяца, данная ценная бумага имеет 8 купонов, каждый из которых равен 2 грн (0,37 долл.). КМУ возложил на Министерство финансов обязанности по определению даты выпуска и цены продажи КО каждой серии. При этом продажа КО последующей серии проводится только после 100%-ного размещения предыдущей серии.
    Анализ деятельности Министерства финансов Украины по реализации проекта выпуска казначейских обязательств, проведенный авторами1, свидетельствует о том, что на протяжении 2001 и в начале 2002 гг. велась тщательная подготовительная работа, направленная на размещение данных ценных бумаг среди широкого круга инвесторов - физических лиц. Продажу КО поручили государственному сберегательному банку <Ощадбанк>, который специализируется по работе с населением и имеет наиболее широкую филиальную сеть. Министерство финансов привлекло качестве консультанта по выпуску и размещению КО одно из ведущих рекламных агентств в Украине - в рамках этого сотрудничества готовились такие ресурсы, как всеукраинский бесплатный телефон горячей линии, рекламные буклеты и страницы на интернете, которые так и не были задействованы, возможно, из-за отказа их финансирования.
    Только спустя 5 месяцев после выхода в свет постановления КМУ по КО Министерство финансов без лишнего афиширования 15 мая 2002 г. приступило к продаже КО серии A по цене 100,74% от номинала, что соответствует доходности к погашению 16,94%, или на 124 б. п. больше, чем средневзвешенная доходность ОВГЗ в 2001 г. (15,7%). Первый транш КО с номинальным объемом 50 млн грн (9,38 млн долл.) был продан в течение первых двух месяцев с даты начала их обращения. При этом они реализовывались исключительно через центральный офис Ощадбанка (г. Киев) и согласно сообщениям информационных агентств базой инвесторов выступил узкий круг физических лиц.
    Вскоре после завершения продажи КО серии А, а именно 5 июля 2002 г., Министерство финансов приступило к продаже серии В по цене 103,04% от номинала, что соответствует доходности к погашению 15,34%. Размещение 2-го транша КО проходило более широко - кроме центрального офиса Ощадбанка были задействованы областные дирекции банка, но более вяло. Из-за снижения доходности вслед за всеобщей тенденцией к снижению процентных ставок на финансовом рынке Ощадбанк завершил размещение КО серии B только в ноябре 2002 г.
    Таким образом, в 2002 г. было продано казначейских обязательств на 100 млн грн (18,76 млн дол.) по номиналу. Пока Министерство финансов не приступило к размещению КО следующей серии С. По нашему мнению, выход КО серии С на рынок возможен в марте-апреле 2003 г.
    Что касается вторичного рынка КО, то на организованных фондовых площадках торгов не было зафиксировано.
    Мы прогнозируем, что в 2003 г. Министерство продаст еще три серии КО на общую сумму 150 млн грн (28,14 млн долл.). Судя по имеющейся тенденции к удешевлению госзаимствований при документарной форме выпуска КО, более вероятно не уменьшение суммы купона (рис. 4), а увеличение премии. При этом цена размещения, по крайней мере серии С, будет составлять 107,88% от номинала, что будет соответствовать доходности к погашению к 12%. Мы также считаем, что физические лица, которые приобрели КО в 2002 г. приняли хорошее инвестиционное решение. КО серий А и В имеют наилучшее соотношение риск/доходность не только по сравнению с ОВГЗ аналогичного срока обращения, доходность которых ниже, но и по сравнению со всеми корпоративными облигациями.
    Во-первых, доход физических лиц по КО не подлежит налогообложению, как и по банковским депозитам (в отличие от облагаемых налогами процентных доходов по корпоративным облигациям), а это немаловажно при существующей до сих пор на Украине прогрессивной шкале налогообложения (10-40%), где с суммы дохода, превышающей 1701 грн (319 долл.) в месяц взимается 40%-ный налог.
    Во-вторых, у КО купонные платежи имеют стабильную величину, в то время как по большинству корпоративных облигаций <рыночных> выпусков со сроком обращения более 1-го года размер купонов может колебаться из-за предусмотренной эмитентом оговорки, позволяющей ему снижать доходность своих облигаций, когда процентные ставки на рынке падают.

    На Украине на законодательном уровне существует ограничение номинального объема эмиссии облигаций - не более 25% уставного фонда эмитента только для акционерных обществ (т.е. оно не распространяется на общества с ограниченной ответственностью). В то же время государственная пошлина, взимаемая за регистрацию выпуска, составляет 0,1% (в России - 0,8%), а требования по раскрытию информации, по нашему мнению, остаются довольно простыми. Несмотря на это, эмиссионная облигационная активность предприятий в настоящий момент является довольно умеренной - с узким перечнем так называемых <рыночных> выпусков. В 2001 г. общий объем зарегистрированных эмиссий составил 641,47 млн грн (119,45 млн долл.), в том числе <рыночных> выпусков - 128,95 млн грн (23,87 млн долл.). В 2002 г. показатель общего объема зарегистрированных выпусков испытал почти 7-кратное увеличение - до 4310,31 млн грн (808,69 млн долл.) за счет <мертворожденного> выпуска 10-летних облигаций от ДП <Газ Украины> в размере 3500 млн грн, которые из-за внерыночных параметров выпуска, крайне нездорового финансового состояния эмитента и отсутствия достаточного обеспечения или гарантий погашения так и остались <пылиться> на счете эмитента в депозитарии. Таким образом, с уверенностью можно утверждать, что количество вновь выпущенных корпоративных облигаций в Украине в 2002 г. составила 810,31 млн грн (152,03 млн долл.), из которых доля <рыночных> выпусков не превысила 38% (306,79 млн грн, или 57,56 млн долл.). Хотя данные показатели еще достаточно скромны, за ними кроется довольно живой интерес некоторых успешных отечественных компаний к доступу на данный сегмент рынка капитала, где долговое финансирование происходит с помощью ценных бумаг, публично торгуемых на организованном фондовом рынке.
    Первичный рынок корпоративных облигаций фрагментирован <публичными> выпусками, доля которых в 2002 го. составила 38%, а в 2001 г. - 20%, и остальными так называемыми внутренними выпусками. Последние осуществляются эмитентами для оптимизации движения финансовых потоков в пределах группы дружественных компаний, и срок их обращения колеблется в пределах 3-10 лет, а раскрываемая информация об эмитентах не выходит за рамки официальных данных, подаваемых в ГКЦБФР для регистрации выпуска. Некоторые облигации таких эмитентов имеют рыночные параметры доходности и входят в листинг ПФТС, наиболее популярной фондовой торговой системы Украины, но вероятность того, что они находятся в руках сторонних инвесторов, на наш взгляд, минимальна.
    Среди наиболее успешных <публичных> эмитентов облигаций следует выделить: