В первых двух месяцах 2003 г. в российских облигациях прошло <ралли>, по масштабу, пожалуй, наиболее значительное за всю послекризисную историю долгового рынка.
    Суверенные еврооблигации, несмотря на 4 года почти непрерывного роста, продолжают устанавливать новые рекордные максимумы: самая ликвидная серия 30-летних облигаций подорожала на 9% - с 79 до 86% от номинала, а лидером стала самая <длинная> по дюрации <Россия-2028>, подорожавшая за январь и февраль почти на 12% - до 148% от номинала.
    Еще более впечатляющие события происходили на внутреннем рынке. В начале года его участники расходились во мнениях относительно перспектив ставок, учитывая то, что доходности большинства ОФЗ опустились до 11-12% - официального прогноза инфляции на 2003 г., и лишь самые <длинные> выпуски амортизациоционных ОФЗ с погашением в 2006-2008 гг. давали более 13% годовых.
    20 января замминистра финансов Б. Златкис, излагая детали программы заимствований Минфина, заявила о планах по дальнейшему снижению доходностей, указывая на то, что доходности долгосрочных государственных облигаций должны соответствовать прогнозной инфляции, а средневзвешенная инфляция не должна превышать 11% (рис. 1).
    Поняв, что Минфин в этом году не предложит инвесторам более привлекательных условий, чем те, что были на тот момент на вторичном рынке, участники рынка начали скупку долгосрочных облигаций.
    Катализатором роста спроса стало размещение 5 февраля самых <длинных> бумаг в истории внутреннего долгового рынка (ОФЗ-АД 46002 с погашением в 2012 г.). Спрос на аукционе оказался рекордным 20,9 млрд руб., почти в два раза больше объема эмиссии (11 млрд руб.), средневзвешенная доходность - 12,94% по сравнению с 13,5%, прогнозировавшимися аналитиками.
    Все последующие размещения государственных, муниципальных и корпоративных облигаций проходили при неизменном ажиотажном спросе.
    19 февраля состоялись два аукциона: ЦБР разместил 3-летние ОФЗ под доходность 9,89%, а Москва - 2-летние ОГО(В)З под 9,71%. И в том и другом случае спрос превышал предложение примерно втрое.
    По итогам февраля рост котировок амортизационных серий ОФЗ составил от 7 до 17%, долгосрочные московские облигации подорожали на 8-12%.
    В корпоративном сегменте динамика ставок была схожей. Все ликвидные выпуски с объемом более 1 млрд руб. и фиксированной доходностью к погашению, безостановочно дорожали вслед за гособлигациями. Котировки <голубых фишек> (АЛРОСА, Газпром и РАО <ЕЭС России>) за месяц поднялись на 4-6%.
    Все февральские первичные размещения собрали заявки, значительно превышающие объем предложения. 11 февраля МГТС впервые разместила 2-летние облигации без оферты под 15% годовых.
    Однако уже 14 февраля при размещении первого облигационного выпуска Салаватнефтеоргсинтеза был установлен новый рекорд - доходность к погашению через 3 года составила 14,65%, а 21 февраля рекорд минимальной доходности на первичном размещении был побит <Волга-Телекомом> - 13,65%.
    Объяснить снижение доходностей можно макроэкономическими факторами: ожидания замедления инфляции и дальнейшего снижения процентных ставок дают возможность спекулировать на росте котировок, а замедление темпов девальвации рубля, повышающее валютную доходность рублевых инструментов, делает оправданной перемещение из еврооблигаций во внутренние обязательства.
    Помимо макроэкономических, у роста котировок есть техническое объяснение: спрос превышает предложение. У российских банков сформировался избыток краткосрочной ликвидности благодаря притоку в страну экспортной выручки. В дополнение к этому на рынке появился новый вектор влияния - российские <дочки> западных банков, которые благодаря доступу к дешевым долгосрочным пассивам все более агрессивно участвуют в размещениях ОФЗ, муниципальных облигаций и корпоративных <голубых фишек>.
    Эмитенты оказались неспособны адекватно увеличить предложение долговых инструментов. Согласно первоначальной программе внутренних заимствований, одобренной в середине января, Минфин планировал увеличить емкость рынка ГКО/ОФЗ в течение 2003 г. с 217 до 300 млрд руб., что соответствует ежемесячному объему нетто-эмиссии на уровне 7 млрд руб.
    А среди корпоративных и региональных заемщиков размещались те, кто начал подготовку эмиссии не позднее осени прошлого года. Объем первичных размещений корпоративных облигаций в феврале составил 6,3 млрд руб. (без учета ВТБ) при спросе более 15 млрд руб.

    На наш взгляд, именно дефицит предложения долговых бумаг стал причиной столь мощного <ралли>. Исходя лишь из экономических факторов, снижение доходностей выглядит чрезмерным.
    В результате <ралли> Россия стала единственным примером среди основных развивающихся стран, где процентные ставки в реальном выражении отрицательные.
    В среднем доходность годовых государственных обязательств превышает ожидаемую инфляцию на 2 п.п. При этом в странах с высоким объемом госдолга и зависимостью правительства от участников долгового рынка - Турции и Бразилии реальные процентные ставки превышают 20%.
    Если принять за основу прогноз Минэкономразвития по инфляции (2003 г. - 10-12%, 2004 г. - 8-10%, 2005 г. - 6-8%, 2006-2008 гг. - 5-7%), то при 2% реальной доходности ГКО/ОФЗ кривая доходности станет инвертной, однако даже по самым дальним амортизационным ОФЗ справедливый уровень доходности окажется выше текущего. Это происходит потому, что при оценке реальной доходности долгосрочных долговых инструментов нужно учитывать среднюю инфляцию на протяжении срока инвестирования, а не просто вычитать из номинальной доходности прогнозные темпы инфляции в период погашения.
    Возможно, что реальные процентные ставки в России в ближайшие 2-3 года останутся ниже среднемирового уровня для развивающихся стран, однако в пользу их роста говорит увеличение внутреннего госдолга относительно ВВП и бюджета - это ведет к снижению управляемости ставок. Кроме того, фактическая инфляция в ближайшие 5 лет может оказаться выше государственных прогнозов, предусматривающих почти трехкратное ее замедление.
    Наконец, отрицательные реальные процентные ставки не отвечают интересам государства. Для стимулирования инвестиций в эффективные проекты достаточно, чтобы номинальные ставки были на 1-2 п.п. выше инфляции. Отрицательные процентные ставки тормозят развитие накопительной пенсионной системы и рост рублевых депозитов населения. Именно поэтому, на наш взгляд, государство должно увеличивать объемы заимствований для насыщения перегретого рынка.
    Кроме запланированных размещений на сумму 260 млрд руб., Минфин намерен выпустить нерыночные облигации на сумму 300 млрд руб., в которые будет конвертирован долг Минфина перед Центральным банком. Первоначально планировалось, что ЦБР будет хранить эти бумаги в своем портфеле, однако, в конце февраля зампред банка К. Корищенко заявил, что полученные в результате новации госбумаги могут быть направлены на открытый рынок.
    В то же время снижение ставок по наиболее ликвидным корпоративным облигациям до 11-12% подталкивает к выходу на рынок даже наиболее консервативных эмитентов, до этого отказывавшихся от публичных заимствований из-за их дороговизны. В качестве примера можно привести Северсталь, принявшую решение о выпуске 4-летних рублевых облигаций на сумму 3 млрд руб.
    Для крупной компании процесс выхода на рынок корпоративных облигаций от выбора организатора до размещения занимает около полугода, поэтому новую волну первичных размещений можно ожидать в сентябре-октябре.

    В случае возвращения кривой доходности на справедливый уровень - 11-12% годовых по 2-3-летним облигациям, и не более 10% по наиболее <длинным> гособлигациям, больше всего снизятся котировки ОФЗ с погашением через 1,5-2 года. Более <длинные> амортизационные ОФЗ выглядят предпочтительнее, поскольку падение котировок по ним может быть менее сильным и будет компенсироваться купонным доходом.
    В корпоративном сегменте наиболее переоценены <голубые фишки> - Газпром, РАО <ЕЭС России>, АЛРОСА. К их коррекции может привести не только изменения на рынке ГКО/ОФЗ, но и новые эмиссии корпоративных эмитентов. Появление на рынке новых эталонов с позиций кредитного риска, таких как Северсталь, Сургутнефтегаз, МТС или ВымпелКом, приведет к расширению премии нынешних <голубых фишек> к кривой гособлигаций и росту доходностей до 13-14%.
    Защитной рекомендацией могут служить бумаги <второго эшелона>, в меньшей степени выросшие в результате <ралли>. Более высокая доходность компенсирует меньшую ликвидность, поэтому в нашем модельном портфеле мы выделяем на долю <второго эшелона> две трети средств.
    Подводя итог сказанному выше, наши рекомендации на среднесрочный период: сохранять позиции в долгосрочных амортизационных ОФЗ в объеме, необходимом для поддержания ликвидности, увеличивая долю корпоративных облигаций <второго эшелона>.