Алексей Логвин, аналитик финансовой компании <Интерфин трейд>

    1. В настоящее время внутренний рынок корпоративных облигаций несколько перегрет, что может считаться вполне естественной реакцией на достаточно резкое изменение политики монетарных властей. Вполне вероятно, что движение к равновесию будет сопровождаться периодами роста доходностей. Доходности еврооблигаций растут за счет <фактора British Petroleum> - сделка с ТНК была воспринята инвесторами в качестве сигнала к переоценке рисков. Учитывая специфику нефтяного бизнеса и ряд других факторов, итоги сделки, на наш взгляд, нужно рассматривать менее оптимистично - период коррекции не за горами и для евробондов.
    2. Размещения облигаций МГТС и Салаватнефтеоргсинтеза прошли в период достаточно серьезных изменений ситуации на рынке. Можно предположить, что в ближайшее время из-за избытка свободных рублевых средств спрос сохранится и более надежные бумаги будут размещаться под меньшую доходность - в этом плане прошедшие размещения могут быть признаны не вполне удачными.
    3. По мере размещения облигационных займов новых эмитентов риск дефолта возрастает, и это закладывается в цены. Вероятно, дефолт даже по одному из крупных облигационных займов будет иметь очень ограниченные последствия - избыток свободных рублевых средств будет сохраняться, а альтернативные варианты вложения не появятся. Возможным позитивным результатом дефолта может оказаться развитие нормативной базы, регулирующей данный рынок, возникновение общепризнанной системы рейтингов надежности и т.д.
    4. В настоящий момент корпоративные облигации могут представлять определенный интерес лишь для диверсификации портфеля. В среднесрочном плане, несмотря на достаточно низкие доходности, более привлекательными для инвесторов могут оказаться бумаги <первого эшелона>. Можно предположить, что по этим бумагам спрэд по отношению к государственным облигациям будет снижаться опережающими темпами. Кроме этого, интерес для инвесторов будут представлять облигации <второго эшелона>, выпущенные предприятиями, имеющими достаточно понятную инвестиционную стратегию и перспективу на будущее, например бумаги компании <Волга-флот>.
    5. По-видимому, потенциал снижения доходностей будет исчерпан к концу I кв. Стабилизация наступит на уровне 10-12% годовых для бумаг, считающихся наиболее надежными. К середине II кв. можно будет более уверенно говорить о том, увенчается ли успехом попытка правительства и ЦБР установить жесткий контроль над инфляцией, что приведет к некоторой переоценке ориентиров доходностей.

    Валерий Петров, РОСБАНК

    1. Основными факторами, определившими ситуацию на рынке рублевых корпоративных бумаг в начале года были: быстрое снижение процентных ставок на рынке ОФЗ, ревальвация рубля и значительное увеличение свободной ликвидности банковской системы. Все эти факторы привели к значительному превышению спроса над предложением как на вторичном, так и на первичном рынке.
    В такой ситуации инвесторы в первую очередь ориентировались на возможность получения capital gains, а не на текущую доходность. Только в последнее время, в связи с резким замедлением темпов роста, ситуация начала изменяться. Аукцион по облигациям <Волги-Телеком> показал, что теперь инвесторы готовы полгода получать низкую текущую доходность - купон 4,75% годовых - в расчете на получение более высокой купонной доходности в будущем. Иначе говоря, рынок по-прежнему настроен на рост и не ожидает значительной коррекции.
    На внешнем рынке главным стимулом роста российских корпоративных бумаг стал поиск привлекательных уровней отдачи из-за низких процентных ставок в развитых странах. Другими факторами стали цены на нефть, сделка ТНК-BP и общий пересмотр кредитного риска российских эмитентов.
    2. Аукционы по размещению долговых бумаг МГТС и Салаватнефтеоргсинтеза оказались гораздо более выгодными для этих эмитентов (по сравнению с ожиданиями) и послужили дополнительным стимулом для роста цен на вторичном рынке. Кроме того, они продемонстрировали значительное <удлинение> горизонтов вложений - МГТС стала первой 2-летней бумагой без оферты. Также они показали, что в период колебаний ставок на рынке нецелесообразно фиксировать будущие купонные ставки, так как снижение рыночного уровня доходностей может приводить к общему удорожанию займа.
    3. Говорить о дефолте на рынке корпоративных облигаций преждевременно, хотя, учитывая рост числа эмитентов, выпускающих свои облигации, проблемы по отдельным компаниям исключать нельзя. Кредитоспособность крупнейших эмитентов пока не вызывает сомнений. И как показал опыт декабря прошлого года, связанный с просрочкой платежей по купону Московского комбината хлебопродуктов (МКХ), проблемы некрупных эмитентов также не привели к падению котировок. Основную угрозу представляют ситуации, которые могут привести к цепочке неплатежей, но пока, на мой взгляд, такая ситуация рынку не угрожает.
    4. Что касается среднесрочной перспективы, то все зависит от инвестиционных приоритетов отдельных участников и от конкретной ценовой конъюнктуры. В целом очевидна смена приоритетов в пользу бумаг с высокими купонами, а также тех, которые раньше оценивались к офертам, а теперь - к погашению. Что касается еврооблигаций, то весьма привлекательно выглядят бумаги Газпрома и ТНК, при условии позитивного развития альянса с BP.
    5. Мы полагаем, что во II кв. по рублевым бумагам инструменты <первого эшелона> будут торговаться со спрэдом не более 300 б.п. к ОФЗ, по <второму эшелону> - в зависимости от кредитного риска и ликвидности, но не более 400-600 б.п. По валютным корпоративным бумагам <ориентир> будет задавать Газпром. Его справедливую премию к суверенной кривой доходности мы оцениваем на уровне 150 б.п.

    Михаил Автухов, <Гута-Банк>

    1. Рынок корпоративных облигаций в январе и особенно в феврале 2003 г. характеризовался агрессивным ростом, высоким показателем активности участников рынка, незначительными объемами первичных размещений и соответственно высоким дефицитом инструментов. Все это наложилось на период формирования инвестиционных портфелей, а также пересмотр участниками рынка ожиданий на среднесрочную и долгосрочную перспективы. Новая политика Министерства финансов на рынке ГЦБ и ЦБР на денежном рынке, рост ЗВР, смещение усилий от удержания курса рубль/доллар к снижению инфляции - все это подтолкнуло участников к началу беспрецедентного и сверхагрессивного <ралли>, затронувшего все сегменты рынка долговых инструментов. В немалой степени этому способствовала высокая активность нерезидентов.
    2. МГТС и Салаватнефтеоргсинтез - компании с хорошим финансовым состоянием и отличными перспективами. Кроме того, размещения их бумаг пришлись на период резкого роста цен.
    Повезло ли эмитентам со временем размещения? И да, и нет. Как показал опыт последующего размещения облигаций ОАО <Волга-Телеком>, спустя 1-2 недели эти компании могли бы привлечь средства на 1-1,5% дешевле. Да и структура бумаги с повышающимся купоном на фоне тенденции к снижению ставок выглядит аномально, что не на пользу инструментам всех трех эмитентов.
    3. Несмотря на значительный разброс эмитентов по качеству, явных претендентов на дефолт немного. В случае если он произойдет, то это, несомненно, повлияет в лучшую сторону на качество риск-менеджмента. Не секрет, что даже в некоторых крупных банках решение по лимиту на бумаги того или иного эмитента выносит портфельный менеджер. На мой взгляд, это недопустимо. Оценка должна быть максимально независимой, а решения должны приниматься коллегиально.
    Кроме того, дефолт обязательно отразится на мелких участниках рынка. Ведь их активность как раз находится в области высокодоходных бумаг, а стало быть, и более рисковых. В последнее время на рынок приходит все больше физических лиц, и дефолт может серьезно подорвать их доверие к инструментам с фиксированной доходностью, что отбросит рынок назад. Я считаю это главным <минусом> возможного дефолта, если он случится в ближайшей перспективе. Другие возможные последствия дефолта: повысится качество аналитической поддержки; произойдет дополнительный толчок к сегментации рынка по уровню риска.
    4. В среднесрочном плане, на фоне возможной коррекции, вероятен интерес к бумагам с высокой текущей доходностью и невысокой дюрацией. В ближайшие два месяца будут интересны первичные размещения бумаг с фиксированным купоном и сроком до погашения 3 года и более.
    На ближайшую перспективу наибольшая активность скорее всего будет сосредоточена в бумагах: Газпрома, РАО <ЕЭС России>, ТНК, АЛРОСЫ-19, РусАлФинанса, РТК-Лизинг, Иркута, МГТС, ОМЗ, Системы-Финанс, АвтоВАЗа, дочерних компаний Связьинвеста.
    На консолидирующемся рынке спрэды между <первым> и <вторым-третьим эшелонами> будут сокращаться, поэтому покупка наиболее качественных и недооцененных бумаг <второго-третьего эшелонов> выглядит перспективной.
    Я также выделил бы значительную недооцененность банковских облигаций. По моему мнению, в ближайшем будущем бумаги таких эмитентов, как НОМОС-Банк, Промсвязьбанк, ВБРР, МБРР, КМБ-Банк, Локо-Банк, Русский Стандарт-Финанс, Интерпромбанк, <войдут в рынок> и их премия к другим сегментам будет постепенно уменьшаться.
    5. Доходности бумаг <первого эшелона> во II кв., вероятнее всего, будут находиться в диапазоне 10,5-12,5% годовых к погашению через 2-3 года; <второму эшелону> будет соответствовать интервал 12-15% годовых к оферте либо к погашению на срок от 1 до 2 лет. Максимальные уровни доходности будут находится в области 17-18% годовых.

    Шаген Бахшиян, начальник управления долгового рынка капитала банка <Ингосстрах-союз>

    1. На рынке корпоративных облигаций продолжается значительный рост котировок, который вызван наличием избыточной рублевой ликвидности вследствие высоких цен на нефть, низких инфляционных ожиданий и темпов девальвации рубля. С одной стороны, стоимость привлечения ресурсов не позволяет доходностям снижаться еще быстрее, с другой - отсутствие альтернативных возможностей для размещения свободной денежной массы приводит к необходимости быстро принимать инвестиционные решения. Случается даже так, как при размещении облигаций МГТС: для того чтобы гарантированно купить облигации, способ размещения которых был аукцион по определению величины купонного дохода, инвесторы задавали нулевую ставку, что привело к размещению бумаг с необычно низким уровнем доходности. Надеюсь, информация о том, что Минфин всерьез обеспокоен и будет препятствовать снижению доходности на рынке ГКО/ОФЗ, позволит остановить ценовое <ралли> и несколько успокоит рынок.
    На рынке корпоративных еврооблигаций по-прежнему сохраняется высокий интерес на фоне неопределенности на мировых рынках. Считаю, что при наличии положительной динамики макроэкономических показателей страны, интерес инвесторов к суверенному российскому, а значит, и корпоративному долгу будет высоким.
    2. Размещения бумаг МГТС и Салаватнефтеоргсинтеза напомнили мне ситуацию с размещением 2-го облигационного выпуска Газпрома, когда большинство участников рынка в ожидании самого большого рублевого выпуска не смогли предсказать доходность. В итоге Газпром задал новые ценовые уровни. То же происходило 11 и 14 февраля. В результате мы наблюдаем аномальную структуру обоих выпусков, когда на фоне резко снижающегося уровня доходности ставки первых купонов по МГТС и Салаватнефтеоргсинтезу намного ниже всех последующих, а текущая доходность находится на уровне 12% (в случае с размещением бумаг ОАО <Волга-Телеком> - 4,5%!).
    3. Если произойдет дефолт по причине неудовлетворительного финансового состояния эмитента, а не состояния экономики в целом, то это не скажется серьезно на рынке. На сегодня уже слишком много эмитентов, не вызывающих особого доверия, разместили свои облигации, которые более похожи на обычный кредит. Убежден, что после первого дефолта рынок по-новому и более жестко станет оценивать риски инвестирования в корпоративные облигации и таким компаниям, займы которых были выкуплены лишь андеррайтерами, для создания публичной кредитной истории придется потратить куда больше времени и усилий, чем прежде.
    4. В связи с постоянно изменяющимися ставками трудно определить облигации с наиболее выгодным сочетанием риск/доходность, поэтому на первый план выходит понятие <ликвидность бумаг>. К ликвидным корпоративным бумагам можно смело отнести следующие облигации: ТНК-4,5; Газпром-1,2; АЛРОСА-19, РусАлФин, Система-Финанс, Иркут-02, АльфаФинанс. Кроме того, очень интересны облигации субъектов Федерации, таких как Москва 24-27, ХМАО, Московской области, Республики Коми.
    5. Во II кв. уровни доходности на рынке значительно не изменятся. Многое будет зависеть от политики ЦБР и Минфина в отношении управления денежной массой. При отсутствии продолжительных кризисов ликвидности и высоких ценах на нефть можно ожидать доходность по наиболее ликвидным облигационным выпускам в диапазоне от 11 до 14% годовых.

    Владимир Малиновский, аналитик <Вэб-инвест Банка>

    1. В настоящее время доходность на рынке рублевых корпоративных облигаций, на мой взгляд, достигла своего локального дна. Аукцион долгосрочной серии ОФЗ 46002 стал катализатором, который подтолкнул сначала рынок федеральных бумаг к новому снижению доходности, а затем и другие сегменты долгового рынка. Сейчас эффект от проведенного размещения, похоже, практически исчерпал себя, т.е. новых причин для следующего витка повышения цен на облигации вроде бы нет. С другой стороны - большой объем свободных денежных средств на рынке и отсутствие альтернативы для реинвестирования полученных от продажи бумаг средств. Таким образом, наиболее вероятным развитием ситуации будет, как мне кажется, либо консолидация рынка на достигнутых уровнях, либо незначительная коррекция по бумагам.
    2. Размещения облигаций МГТС 3-й серии и Салаватнефтеоргсинтеза были, пожалуй, успешными для эмитентов с хорошим уровнем кредитоспособности. Им удалось занять деньги на организованном рынке ценных бумаг под минимальную ставку. Впрочем, уровень доходности при размещении вполне соответствовал рыночным ожиданиям и сложившейся в тот момент рыночной конъюнктуре, поэтому говорить о том, что это знаковое событие для рынка, по-моему, не стоит.
    3. Опасаться дефолта на рынке корпоративных облигаций в ближайшей перспективе не стоит. На рынке в основном обращаются облигации эмитентов, обладающих хотя бы удовлетворительным уровнем кредитоспособности. Изменить ситуацию может отказ от обслуживания собственных обязательств лишь достаточно крупного эмитента. То есть, в случае если дефолт объявят по облигациям МКХ (в чем лично я сомневаюсь), скорее всего, это найдет отголосок только в прессе и существенного изменения ставок на рынке не произойдет. Наоборот, это послужит лишь фактором, способствующим более тщательной оценке эмитентов <второго> и <третьего эшелонов>. Другое дело, если, например, платить откажется Газпром (чисто гипотетически). В этом случае последствия для рынка могут быть очень серьезными.
    4. Наиболее интересными в среднесрочной перспективе будут облигации нефтегазового комплекса, телекоммуникационных компаний; должны высоко цениться долги предприятий пищевой промышленности.
    5. Оценить доходность рынка корпоративных облигаций на срок более месяца сегодня представляется весьма сложным, что связано с быстро меняющейся ситуацией на рынке. Отмечу, что общий прогноз развития рынка остается положительным: снижение доходности рублевых облигаций, скорее всего, продолжится, стремясь к уровню, который установился по валютным долговым бумагам.

    Александр Кудрин, аналитик <Тройки Диалог>

    1. Оценивая ситуацию на рынке рублевых и валютных корпоративных облигаций можно отметить устойчивый рост котировок. В секторе внешних долговых обязательств он был во многом обусловлен пересмотром рисков вложения в российские бумаги, происшедшим после повышения рейтинга РФ в декабре 2002 г. К тому же объявление параметров сделки ТНК-ВР продемонстрировало готовность иностранных инвесторов вкладывать достаточно большие средства в РФ. При этом не стоит забывать о том, что в течение последних месяцев цена на нефть держится на достаточно высоком уровне. На рынке рублевых облигаций падение доходностей было обусловлено избыточным предложением свободных денежных ресурсов. К тому же стабильность обменного курса спровоцировала рост интереса операторов к рублевым долговым инструментам.
    2. Размещение облигаций МГТС можно назвать знаковым, потому что это первая бумага со сроком обращения 2 года, эмитент которой не выставлял промежуточных оферт (доходность к погашению составила 15% годовых). Данное размещение стало свидетельством того, что инвесторы готовы вкладывать свои денежные средства в корпоративные облигации на срок более чем 1 год. Не исключено, что уже в ближайшее время мы увидим более <длинные> выпуски - 3-4 года. Размещение облигаций Салаватнефтеоргсинтеза никаких сенсаций не принесло: небольшой выпуск нового эмитента, размещенный на фоне ажиотажного спроса под достаточно низкую доходность (12,7% годовых к годовой оферте)
    3. Вопрос о сроке возможного дефолта очень сложен, и ответить на него однозначно невозможно. Последствиями дефолта на рынке долговых бумаг (если его объявит средняя по размерам компания) могут стать как временное снижение ликвидности, так и существенный пересмотр рисков других эмитентов, чьи бумаги обращаются на рынке.
    4. В среднесрочной перспективе наиболее интересными останутся долговые обязательства предприятий нефтегазовой отрасли. Помимо этого, стоит отметить облигации телекоммуникационных компаний как возможный хеджирующий инструмент по отношению к негативному изменению конъюнктуры рынка нефти.
    5. Доходность корпоративных облигаций во II кв. 2003 г. скорее всего будет находиться в достаточно широком промежутке (12-19% годовых, в зависимости от срока погашения), что является следствием разнообразия эмитентов представленных на рынке.

    Владимир Мальханов, начальник аналитического отдела Банка <УралСиб>

    1. Ситуацию на внешнем и на внутреннем рынках долговых обязательств в настоящее время можно охарактеризовать как весьма динамичную и интересную. Дело в том, что один из основных эмиссионных центров - ФРС США продолжает кредитную экспансию, которая находит свое отражение в понижении процентных ставок во всем мире. На этом фоне российские корпоративные долги (как внешние, так и внутренние) выглядят для инвесторов весьма привлекательными.
    Более того, как стало ясно в последние месяцы, Правительство РФ в дилемме <сдерживание инфляции> или <стимулирование экономического роста>, ориентируясь, вероятно, на предвыборный период, выберет первый путь, что даст толчок к расширению спроса на рублевые корпоративные облигации (особенно со стороны толерантных к риску российских инвесторов).
    3. О дефолте на рынке корпоративных облигаций говорить пока еще рано. <Бычий> настрой на рынке облигаций, скорее всего, будет продолжаться еще достаточно долго, и предприятия с потенциально высоким уровнем леверджа и риска еще долго смогут решать долговые проблемы, в том числе за счет рефинансирования под более низкую процентную ставку.
    4. В среднесрочной перспективе, учитывая высокую толерантность к риску российских игроков рынка облигаций, которую можно объяснить как проявлением неопытности, так и традиционной для <бычьего> рынка эйфорией, наиболее интересными бумагами можно считать те, процентный доход по которым максимален. В отсутствии альтернативы цены будут расти на наиболее рискованные инструменты.
    5. К концу 2003 г. доходности по всем инструментам могут упасть по рублевым корпоративным облигациям на 2-3 п.п.

    Юлиан Гримач, ведущий специалист отдела доверительного управления ОАО <Международный Банк Санкт-Петербурга>

    1. Текущая ситуация на рынке рублевых облигаций характеризуется снижением доходности по всем выпускам корпоративных рублевых облигаций. По самым ликвидным облигациям (РАО <ЕЭС России>, Газпром и ТНК) значительно сократился спрэд относительно доходности ОФЗ.
    Кроме того, снизилась привлекательность облигаций, у которых ставка купонных выплат привязана к доходности ОФЗ. Из-за снижения доходности некоторые облигации стало интересно держать уже не до оферты, а до погашения. На рынке внешних корпоративных облигаций после сделки между British Petroleum и ТНК инвесторы переоценили риски вложения в евробонды ведущих российских корпораций. В результате спрэд по доходности к суверенным бумагам сократился практически у всех корпоративных евробондов.
    2. Размещения облигаций МГТС и Салаватнефтеоргсинтеза прошли суперуспешно. Ставка по первым двум купонам, устанавливаемая в ходе аукциона, оказалась значительно ниже той, на которую рассчитывали эмитенты, и ниже последующих купонных ставок (соответственно значительно ниже оказалась доходность к погашению/оферте). Однако заслуги эмитентов в этом нет никакой. Им просто повезло, потому что к моменту размещения резко снизилась доходность ОФЗ, на вторичном рынке трудно было купить приличный объем, поэтому большой спрос вылился на первичные размещения.
    3. В принципе дефолт по отдельным бумагам может произойти. На фоне общего снижения доходности практически все вложения приносили своим владельцам хороший доход. В результате инвесторы покупают все подряд и разница в доходности зачастую не отражает разницу в кредитных рисках различных эмитентов. Это становится очень похожим на бум рынка корпоративных облигаций, происшедший в Америке в 80-х годах, который закончился чередой дефолтов и серьезными изменениями в законодательстве. Я думаю, что как только тенденция к снижению доходностей закончится, некоторые эмитенты не смогут уже так успешно проводить размещения.
    4. Наиболее интересными будут облигации, которые имеют хорошую ликвидность на вторичном рынке, поскольку при возможной смене тенденции по ним можно будет быстро и без существенных потерь закрыть позицию.
    5. Что касается доходности корпоративных облигаций во II кв., то все будет зависеть от ситуации на рынке государственных облигаций. Спрэд доходности корпоративных облигаций будет находиться около 100-500 б.п. к доходности госбумаг в зависимости от эмитента.