Грозит ли рынку муниципальных и региональных займов <умирание>?

    Динамичное развитие рынка внутренних долговых обязательств в посткризисный период привлекло внимание большого числа инвесторов и, похоже, что, несмотря на проблемы в прошлом, этот сегмент финансового рынка имеет реальные шансы на дальнейший успех.
    Укрепление национальной экономики и снижение ставок на внутреннем рынке, обусловленные прежде всего избытком свободных средств и дефицитом ликвидных рыночных инструментов, способствовали быстрому развитию рынка корпоративных облигаций в последние два года. Становление рынка корпоративных облигаций еще не завершено и сдерживается массой инфраструктурных проблем и значительными рисками. Тем не менее в динамике своего развития рынок корпоративных облигаций стал опережать как рынок госбумаг, так и рынок муниципальных облигаций.
    Многообразие новых идей и инноваций, реализованных на рынке корпоративного долга, вероятно, будет также способствовать развитию рынка государственных и муниципальных облигаций в течение еще нескольких лет.

СОСТОЯНИЕ РЫНКА

    Следует признать, что текущий уровень развития рынка региональных и муниципальных облигаций (РМО) в России уступает докризисному периоду. Активность эмитентов на этом рынке заметно упала, так как очевидно, что кризис отложил отпечаток на доверии инвесторов к этим инструментам. Кроме того, и сами муниципальные образования не <форсируют> события, помня об уроках 1998 г., когда многие эмитенты были вынуждены объявить дефолт. Одновременно ужесточение Бюджетного кодекса РФ и объективное улучшение бюджетных параметров большинства регионов привели к снижению их потребности в привлечении ресурсов. Размер дефицитов бюджетов снизился по сравнению с докризисными временами, доходы повысились, а финансовая помощь центра регионам стала более заметной. Тем не менее это привело лишь к частичному облегчению ситуации и в целом потребность регионов и муниципалитетов в финансовых средствах остается значительной.
    Ситуация на финансовых рынках заметно изменилась за последние один-два года. Доверие инвесторов к рынку облигаций полностью восстановилось, о чем свидетельствует бурное развитие рынка корпоративных облигаций, а у эмитентов появилась возможность занимать средства на достаточно длительное время (два-три года) под разумные процентные ставки. Поэтому, учитывая взаимные желания инвесторов - получить новые инструменты на финансовом рынке, а регионов и муниципалитетов - иметь доступ к <длинным> ресурсам под приемлемую стоимость, можно утверждать, что рынок РМО имеет потенциал для бурного развития в ближайшие годы.
    В последние два года на этом рынке активно работали эмитенты: Москва, Санкт-Петербург, республики Башкортостан, Карелия, Коми, Ленинградская область - это те эмитенты, к облигациям которых возможен широкий доступ инвесторов. Но основными заемщиками на этом рынке по-прежнему выступают города Санкт-Петербург и Москва, в последнее время активность проявляет также правительство Башкортостана, эмитировав уже три выпуска своих облигаций.
    Признанным эталоном по уровню кредитного риска в этом сегменте является Москва, чьи облигации имеют минимальную премию по доходности к ГКО/ОФЗ (см. рисунок).
    Премия по доходности облигаций Москвы к государственным облигациям постепенно снижалась - с 5-6% в начале 2001 г. до примерно 1-2% к настоящему моменту. Это отражает уровень доверия инвесторов к обязательствам Москвы и бюджетной системе города. В течение 2001 г. и первых месяцев 2002 г. наблюдался процесс перевода средств инвесторами с низкодоходного рынка ГКО/ОФЗ в более привлекательные субфедеральные и корпоративные облигации, что, в частности, способствовало заметному снижению доходности РМО.
    Наиболее ликвидный рынок своих облигаций удалось создать Санкт-Петербургу. Даже при том что показатели среднедневного объема торгов отличаются не слишком сильно (в начале и середине года среднедневной объем торгов по облигациям Москвы составлял около 50 млн руб., по облигациям Санкт-Петербурга - от 20 до 150 млн руб. в день), сделки по питерским бумагам носят систематический характер, тогда как облигации Москвы торгуются менее регулярно.
    Основная причина более высокой ликвидности санкт-петербургских облигаций кроется в структуре инвесторов, уровне доходности и системе управления долгом:

во-первых, основная часть московских облигаций в настоящий момент аккумулирована в руках крупных инвесторов, поэтому ликвидность облигаций Москвы снизилась. Институциональные инвесторы, составляющие значительную часть соответствующего сегмента рынка, предпочитают осуществлять долгосрочные вложения, покупая бумаги до погашения. Среди покупателей бумаг Санкт-Петербурга доля розничных инвесторов выше, что положительно сказывается на рыночных оборотах;

во-вторых, уровень доходности санкт-петербургских облигаций примерно на 0,5-1,0% выше московских, что также позитивно сказывается на ликвидности, так как такой уровень доходности более приемлем для розничных инвесторов;

в-третьих, практика заимствований властей Санкт-Петербурга отличается от московской. Санкт-Петербург создал долговую конструкцию, подобную рынку ГКО/ОФЗ до кризиса 1998 г. На рынке обращаются дисконтные и купонные облигации, среди которых есть бумаги с фиксированными купонами и с плавающей ставкой процентного дохода. Погашение выпусков происходит несколько раз в месяц. Организация процесса рефинансирования позитивно сказывается на динамичности рынка, при этом на рынке обращается примерно 40 выпусков облигаций Санкт-Петербурга, тогда как у Москвы - только 9 серий. Москва выходит на рынок достаточно редко, как правило, один раз в несколько месяцев.
Особо следует отметить облигации Башкортостана, Ленинградской области и Республики Коми, появившиеся на рынке сравнительно недавно. Эти регионы вышли с единичными выпусками в конце 2001 г. и в настоящий момент сделки по этим бумагам на ММВБ заключаются регулярно, что способствует формированию кредитной истории и позволит им в дальнейшем привлечь средства на более длительный срок и под более низкие ставки. В настоящий момент доходность указанных облигаций находится примерно на 2-4% выше доходности ГКО/ОФЗ.

КАКИМ БУДЕТ РЫНОК?

    Выход пенсионных фондов (главным образом Пенсионного фонда РФ), паевых инвестиционных фондов и страховых компаний может, с нашей точки зрения, уже в ближайшие 6-12 месяцев кардинально изменить лицо всего рынка внутренних долговых инструментов. Именно поэтому основные направления развития (или, точнее, становления) этого рынка необходимо продумывать уже сейчас.
    Глава Пенсионного фонда России М. Зурабов 27 августа 2002 г. заявил о намерении фонда инвестировать в рынок государственных облигаций до 38-39 млрд руб. до конца года. При этом, по словам Зурабова, к настоящему времени фонд уже инвестировал около 206 млрд руб. Далее ПФР намерен ежемесячно инвестировать на рынок примерно 120 млн долл. в рублевом эквиваленте (около 3,8 млрд руб.). В 2003 г. ПФР намерен вложить в гособязательства до 48,8 млрд руб. (согласно проекту бюджета на 2003 г.) и использовать средства резерва (в размере до 45 млрд руб.), который находится сейчас на счетах ЦБР.
    Несмотря на то что операции ПФР обычно осуществляются <по рынку>, т.е. в рамках рыночного спрэда цен спроса и предложения, появление фонда на рынке будет способствовать значительному изменению общей картины рынка. Что будет с процентными ставками и ликвидностью долгового рынка, когда пенсионные фонды будут инвестировать по 50, 100, 150, 300 млрд руб. в год? С нашей точки зрения, основной эффект от этих инвестиций будет отмечен в сегменте низкорискованных инструментов - ГКО/ОФЗ, муниципальных и региональных займов.
    В случае если федеральные или муниципальные/региональные власти пойдут по пути размещения облигационных займов, предназначенных специально для пенсионных фондов, возникнет реальная угроза <умирания> рынка, поскольку значительная часть таких выпусков будет держаться в портфелях до погашения.
    С нашей точки зрения, чтобы избежать этого, муниципальные/региональные власти должны предпринять ряд мер:

необходимо осуществлять размещение долгосрочных займов. Объем займов должен быть значительным, с тем чтобы обеспечивать ликвидность инструментов на вторичном рынке. (С нашей точки зрения, для государственных облигаций (ОФЗ) объемы долгосрочных займов должны быть на уровне 10-20, а в некоторых случаях - до 40 млрд руб. по номиналу; для субфедеральных эмитентов, имеющих кредитную историю, объем выпуска одного облигационного займа может достигать 5-10 млрд руб. по номиналу);

необходимо внедрять на рынок новые типы инструментов, в том числе производные, что, несомненно, способствовало бы росту ликвидности. Рост экономики и активизация финасово-хозяйственной деятельности российских компаний привели к существенному разделению уровней рисков и инвестиционных стратегий участников рынка. Различным категориям инвесторов требуются разнообразные типы инструментов и виды хеджирования собственных рисков.

необходимо дальнейшее развитие репо и обратного репо. Целесообразно решить вопрос приема муниципальных/региональных облигаций в качестве обеспечения под операции репо Центральным банком.