Привлекательность долговых ценных бумаг регионов и муниципалитетов для инвесторов определяется прежде всего кредитоспособностью региона или города-эмитента. Помимо кредитоспособности, являющейся общей характеристикой для всех долговых обязательств данного эмитента, существуют дополнительные факторы, влияющие на уровень риска по конкретным долговым ценным бумагам регионов и муниципалитетов. Можно выделить три таких фактора: приоритетность исполнения обязательств по долговым ценным бумагам в структуре задолженности региона; дополнительное обеспечение выпуска ценных бумаг; организацию рынка долговых ценных бумаг. Рассмотрим их последовательно.
|
ПРИОРИТЕТНОСТЬ ИСПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Долг региона и муниципального образования включает в себя: ссуды из бюджетов других уровней бюджетной системы; кредиты банков; обязательства по находящимся в обращении долговым ценным бумагам; условную задолженность - обязательства по выданным гарантиям и поручительствам, предусматривающие исполнение за счет средств регионального/местного бюджета (ст. 99, 100 Бюджетного кодекса РФ). Согласно действующему российскому законодательству административная задолженность - задолженность по финансированию бюджетных расходов - не включается в состав государственного долга РФ, субъектов РФ и долга муниципальных образований. Однако по существу это долг правительства/администрации перед физическими лицами, организациями и предприятиями, погашаемый из бюджета, поэтому в целях анализа его целесообразно включать в совокупную задолженность региона/муниципального образования.
Для оценки способности эмитента - субъекта РФ исполнять обязательства по ценным бумагам необходимо рассмотреть структуру всего накопленного долга данного субъекта РФ и ее изменения за последние 3-5 лет. В первую очередь следует обратить внимание на наличие и размер административной задолженности - задолженности перед бюджетополучателями, которая трансформируется в их долги по платежам за электроэнергию, за коммунальные услуги, по выплатам заработной платы и т.д. Если она преобладает или быстро увеличивается, то это свидетельствует о том, что администрация не имеет возможности осуществлять заимствования на финансовом рынке на приемлемых условиях. Более того, под давлением требований погасить накопившуюся задолженность по заработной плате, пособиям и осуществить другие первоочередные расходы исполнительные органы власти регионов могут быть вынуждены откладывать погашение и обслуживание долга по взятым кредитам и выпущенным ценным бумагам (например, реструктуризация задолженности по еврооблигациям Нижегородской области).
Большие объемы условной задолженности также представляют опасность для потенциального инвестора, ибо в случае неисполнения обязательств третьими лицами кредитор взыскивает сумму долга со счета субфедерального/местного бюджета по решению суда.
По сложившейся практике ссуды из бюджетов других уровней (для субъектов РФ - в основном перед федеральным бюджетом) неоднократно пролонгировались и гасились регионами в последнюю очередь путем взаимозачетов с суммами трансфертов из Фонда финансовой поддержки регионов и другими перечислениями регионам из федерального бюджета. Показателен тот факт, что реструктуризация задолженности субъектов РФ по гарантиям, выданным за предприятия АПК и ТЭК, в <сельские> и соответственно <энергетические> облигации была произведена именно с целью перевести долг перед федеральным бюджетом в долг перед инвесторами, оформленный в долговые ценные бумаги, и таким образом стимулировать должника к выполнению своих обязательств.
Распределение федеральных налогов между федеральным и региональными бюджетами через Федеральное казначейство, упорядочение межбюджетных отношений, возможно, изменят приоритетность исполнения администрациями (правительствами) регионов обязательств перед федеральным бюджетом.
Долговые ценные бумаги любого эмитента, размещенные публично, по нашему мнению, имеют приоритет перед другими формами долга (за исключением кредиторской задолженности) именно в силу своей публичности - широкого круга инвесторов, в число которых входит и население. Падение кредитного рейтинга в случае дефолта по рыночным ценным бумагам вызовет удорожание заимствований из других источников и затруднит (или сделает невозможным) эмитенту доступ к фондам денежного рынка и рынка капиталов. Реструктуризацию долга в рыночных ценных бумагах осуществить гораздо сложнее, нежели задолженности одному или нескольким кредиторам. Укрепляет позиции владельцев долговых ценных бумаг также то, что неисполнение обязательств по ценным бумагам, обращающимся на рынке, исключительно плохо сказывается на имидже региона и его главы, сводит на нет все усилия по созданию рынка ценных бумаг региона.
Таким образом, есть основания полагать, что при недостатке средств для своевременного погашения всех бюджетных обязательств исполнительные органы власти/органы местного самоуправления будут погашать имеющуюся задолженность в следующем порядке:
административная задолженность (власти будут стремиться погасить ее сами);
задолженность по ценным бумагам (аналогично)1;
кредиты банков (скорее всего будут списываться по решению суда);
обязательства по исполнению гарантий и поручительств (также будут исполняться с высокой степенью вероятности только по решению суда);
бюджетные ссуды (возможно, будут списываться за счет трансфертов и других перечислений регионам или погашаться поставками продукции).
В случае невозможности для эмитента исполнить в полном объеме и в срок все долговые обязательства приоритетным по отношению к обслуживанию и погашению ценных бумаг является только погашение кредиторской (административной) задолженности.
Условия эмиссий выпускаемых в настоящее время субфедеральных и муниципальных ценных бумаг не оговаривают первоочередное погашение тех или иных ценных бумаг. Поэтому можно считать, что все эмитируемые одним субъектом РФ выпуски ценных бумаг равны с точки зрения очередности (привилегированности) исполнения обязательств.
Преобладание в структуре долга и нетто-задолженностей в течение последних лет займов на рынке ценных бумаг говорит об уверенном положении администрации (правительства) региона и доверии к нему со стороны инвесторов.
ДОПОЛНИТЕЛЬНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ВЫПУСКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Следующая составляющая оценки качества долговых ценных бумаг - оценка дополнительного (если таковое имеется) обеспечения конкретного выпуска ценных бумаг. В целях анализа обеспечение предлагается разделить на внутреннее и внешнее.
К формам внутреннего обеспечения долговых ценных бумаг, по нашему мнению, можно отнести:
Создание гарантийного, резервного фонда или фонда погашения и обслуживания конкретного займа за счет отчислений от бюджетных поступлений для обеспечения первоочередных платежей по обслуживанию займа. Таким образом осуществляется аккумуляция финансовых ресурсов для исполнения обязательств по займу к дате совершения платежей даже при наличии фискальных трудностей у эмитента.
Этот вид гарантий использовался в основном при выпуске регионами и муниципалитетами первых, пилотных займов. В проспектах эмиссии предусматривалось, что часть финансовых ресурсов, полученных от выпуска облигаций, иногда 50% и более от объема эмиссии, направляется в резервный, страховой и другие аналогичные по назначению фонды с целью обеспечения гарантии выплаты купона и возврата основной суммы задолженности. Эти денежные средства размещались, как правило, в федеральные облигации и на депозитные вклады в кредитных учреждениях. Так, на депозиты в банк был размещен 61% выручки от реализации облигаций первого облигационного займа Нижегородской области 1992 г. Средства от реализа-
ции следующего облигационного займа 1994 г. в полном объеме были размещены на депозиты в банках, а полученный доход направлен на обслуживание долга по облигациям и, как декларировалось в отчете о размещении ценных бумаг, для инвестирования в развитие алмазного производства и реконструкцию цирка.
Администрацией Владимирской области в 1995 г. выпущен облигационный заем для финансирования инвестиционных программ на АО <Владимирский тракторный завод> (АО <ВТЗ>); 50% привлеченных средств планировалось аккумулировать в резервном фонде с целью обеспечения гарантий выплаты доходов и погашения займа.
Проспектом эмиссии краткосрочных облигаций Свердловской области (ОКО) второго выпуска было определено, что до 15% выручки, полученной от размещения каждой серии ОКО, должно направляться на создание резервного фонда, который мог быть использован Финансовым управлением для проведения операций покупки и продажи ОКО от своего имени и за свой счет. В данном случае прямо указано, что эмитент имеет право и специально выделенные финансовые ресурсы для проведения операций на вторичном рынке.
Обеспечение обязательств по займу конкретным имуществом эмитента, например недвижимостью или пакетами акций предприятий, или создание гарантийного имущественного фонда, служащего обеспечением для нескольких займов этого эмитента. Выделение в качестве обеспечения конкретного имущества означает, что если такая необходимость возникнет, то средства от его реализации будут направлены в первую очередь на погашение обеспеченного им займа, а уже затем на исполнение других обязательств органов власти.
Как показывает практика, органы власти и местного самоуправления регионов и муниципалитетов пока не пользуются предоставленным им законодательством правом (ст. 110, БК РФ) выпускать долговые ценные бумаги, обеспеченные обособленным имуще-ством. Объясняется это, видимо, тем, что и эмитенты, и инвесторы считают бюджетное обеспечение достаточным или, по крайней мере, более весомым, нежели обеспечение каким-либо государственным (муниципальным) имуществом.
Обеспечение имуществом, создание которого финансируется средствами от размещения займа. Примером могут служить жилищные облигации и так называемые <телефонные> займы.
В качестве иллюстрации можно привести выпуск Нижегородской областью государственного <телефонного> займа в соответствии с президентской программой <Российский народный телефон> (Указ Президента РФ № 31 от 11 января 1995 г.). Покупку облигаций данного займа фактически можно рассматривать как предоплату АООТ <Связьинформ> за установку телефона в Нижегородской области. Облигации можно было погасить в денежной форме по номинальной стоимости плюс процентный доход за время обращения облигации или обменять на установку телефона. Облигации размещались с 1995 г., общий объем выпуска - 20 млрд руб., срок обращения облигаций - 5 лет. Средства от размещения облигаций планировалось использовать на реконструкцию существующих и строительство новых АТС, развитие и внедрение телекоммуникационных услуг.
Жилищные займы выпускались правительствами Москвы, Чувашской Республики, администрациями Нижегородской области, Краснодарского края и рядом других областей и регионов. Однако чаще жилищные займы использовались муниципальными образованиями в составе субъектов Федерации: Самары, Тулы, Омска и других городов.
По существу, эти ценные бумаги имеют двойное обеспечение - строящейся жилой площадью (установкой телефона) и бюджетом региона или города, их выпустившего. Однако в данном случае создаваемое имущество является основным обеспечением и средством погашения и обслуживания займа.
Перечисленные формы обеспечения можно считать факторами, усиливающими надежность долговых ценных бумаг для инвесторов. Они объединены автором в группу внутренних, поскольку эмитент создает дополнительное обеспечение за счет внутренних ресурсов.
Особую форму обеспечения имеют облигации, погашаемые за счет доходов от конкретных проектов, для финансирования которых выпущены эти облигации. Обеспечение доходами от проекта можно рассматривать как одну из форм внутреннего обеспечения субфедеральных/муниципальных займов (финансируются государственные или муниципальные предприятия или кредитуются иные предприятия под залог имущества или акций). В данном случае доходы от проекта служат основным обеспечением займа, а гарантия бюджета или гарантийный имущественный фонд, если они есть, - дополнительным обеспечением.
В качестве примера можно привести тот же облигационный заем администрации Владимирской области 1995 г., когда была предпринята попытка размещения облигационного займа для финансирования инвестиционных программ на одном из крупных предприятий области - приватизированном АО <Владимирский тракторный завод> (АО <ВТЗ>); 50% средств от реализации займа предполагалось предоставить в качестве инвестиционного кредита АО <ВТЗ>. Гарантиями выполнения обязательств по облигациям являлись бюджет Владимирской области, вышеупомянутый резервный фонд, а также имущество АО <ВТЗ> и экспортная выручка от продажи продукции завода.
В зарубежных странах этот финансовый инструмент широко используется. Начиная с конца 70-х годов и до настоящего времени объем новых эмиссий доходных (инвестиционных) облигаций превышает объем выпускаемых казначейских облигаций примерно в 2 раза.
В начале 2000 г. около 60% всех выпущенных муниципальных облигаций в США являлись инвестиционными2. Обеспечением этих облигаций являются доходы от конкретного проекта, при этом инвесторы не имеют права претендовать на какой-либо иной вид доходов эмитента. Эти ценные бумаги выпускаются агентствами или органами власти, созданными в соответствии с законодательством в штатах и городах. Обычно эти агентства не имеют прямого доступа к налоговым доходам и большинство из них обеспечивают свою деятельность, включая обслуживание долга, за счет доходов, которые они получают. Когда муниципальное агентство не может обслуживать свой долг, по его облигациям могут быть прекращены платежи.
Инвестиционные облигации классифицируются по методу организации фондов обслуживания долга:
облигации под плату пользователей. Типичными примерами таких облигаций являются облигации, выпускаемые для финансирования водопроводных, канализационных служб и энергосистем;
облигации под пошлины, концессии и сборы. К таким облигациям относятся облигации, выпускаемые под строительство автодорог, мостов, аэропортов, портовых сооружений и пр.;
облигации под арендную плату. Примером подобного обеспечения является создание муниципалитетом некоммерческого образования, которое выпускает инвестиционные облигации для финансирования строительства школы. Затем муниципалитет берет в аренду данный объект и осуществляет арендные платежи, которые позже используются эмитентом в целях обслуживания долга последнего;
облигации промышленного развития. Обычно такие облигации выпускаются муниципалитетом или иным правительственным органом с целью финансирования объектов сферы обслуживания, которые затем сдаются в аренду частным коммерческим структурам на условиях внесения арендной платы, равной по объему сумме к погашению данных облигаций, и на срок, равный сроку обращения данных облигаций3.
До 2000 г. в Москве существовал фонд облигационных займов, куда поступали заемные средства, откуда финансировались инвестиционные проекты и где затем аккумулировались ресурсы для обслуживания и погашения займов. Однако и тогда не было жесткой увязки размещаемого займа с конкретным коммерческим проектом, т.е. не было заранее определено целевое назначение привлекаемых средств. В дальнейшем значительная часть этих займов была погашена из московского бюджета, а объекты, в которые инвестировались средства, приняты на имущественный баланс города. Поэтому выпускавшиеся ценные бумаги нельзя назвать инвестиционными (доходными) в традиционном значении этого термина.
В современном российском бюджетном законодательстве принята идеология консолидации в бюджете всех доходов и соответственно осуществления из бюджета всех расходов органов власти и самоуправления и бюджетных учреждений. Это значит, что получателем средств от размещения долговых ценных бумаг, источником платежей и основным обеспечением долговых обязательств является бюджет. Таким образом, на сегодняшний день органы власти и местного самоуправления не могут выпускать доходные облигации в классическом варианте.
В качестве внешних форм обеспечения долговых ценных бумаг можно рассматривать гарантии банка или банковского синдиката. Гарантирование займа крупным банком или банковским синдикатом может повысить надежность и ликвидность прежде всего краткосрочных займов.
В международной практике договоры, заключаемые между эмитентом и крупным банком, могут быть разделены на три вида:
банковский аккредитив (letter of credit), предусматривающий в случае неисполнения эмитентом своих обязательств обязательное и полное перечисление средств владельцам долговых обязательств;
безотзывная, или возобновляемая, кредитная линия (irrevocable or revolving line of credit), не гарантирующая погашение облигаций, однако являющаяся ликвидным источником для осуществления платежей владельцам облигаций;
реализация облигаций с опционом продавца, позволяющим инвесторам в любой момент потребовать от эмитента их досрочного выкупа по номинальной стоимости и к тому же определенную премию [www standardandpoors.com].
Распространение названных методов защиты инвесторов с помощью банка постоянно расширяется. Срок, на который предоставляются такого рода гарантии, как правило, не превышает 10 лет. Эмитенты, выпускающие ценные бумаги с большими сроками обращения, должны или рефинансировать облигации, или перезаключить ранее достигнутое с банковской структурой соглашение.
Для краткосрочных или сверхкратко-срочных долговых обязательств страхование риска осуществляется в основном в форме выпуска банком гарантийного письма по данному займу. Банк берет на себя обязательство выкупить облигацию в случае если она не может быть продана в соответствии с существующими рыночными процентными ставками и объявленной ценой. При таком способе страхования повышается скорее ликвидность займа, чем его кредитный рейтинг. Чаще всего подобным видом страхования занимаются крупнейшие банки.
Идея страхования муниципальных облигаций в США возникла в 1971 г., и сегодня этот вид страхования является одним из самых быстрорастущих секторов страхового рынка США. Если в 1983 г. было застраховано 15% всех выпусков, то в 1988 г. - 17,9, в 1992 г. - 28,8, а к 1997 г. - 40% всех эмиссий муниципальных облигаций4.
Страхование муниципальных облигаций - это форма финансовых гарантий, при которой страховая компания предоставляет свою оценку кредитоспособности и репутацию муниципальному выпуску в обмен на страховую премию. Страхование позволяет заемщику существенно уменьшить издержки по выплате процентов по ценным бумагам путем повышения кредитного рейтинга долговых обязательств, и то же время оно защищает держателей облигаций от риска невыполнения муниципалитетом обязательств по выплате основной суммы и процентов. Страхуются как выпуски облигаций с общим обеспечением, так и облигации, обеспеченные доходами от финансируемого проекта.
Эта форма обеспечения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг пока не получила распространения в нашей стране, как представляется, в силу двух вполне естественных причин: высокого риска неплатежей по этим ценным бумагам на фоне отсутствия достоверной информации об исполнении бюджетов и реальных размеров долга регионов и отсутствия необходимых финансовых ресурсов у российских страховых компаний для принятия на себя таких значительных рисков.
Эти формы поддержки займов объединены в категорию внешних, так как реализуются за счет дополнительных финансовых и материальных ресурсов, не находящихся в собственности эмитента. Они не могут использоваться для исполнения обязательств эмитента в случае его неплатежеспособности, если это не предусмотрено изначально при выпуске займа.
ОРГАНИЗАЦИЯ РЫНКА ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Возможность, объемы и стоимость привлечения ресурсов на финансовом рынке во многом зависят от организации рынка долговых ценных бумаг региона/города-эмитента, а именно:
от схемы размещения займа, формирования круга дилеров;
от выбора лид-менеджера и генерального агента, определения их функций;
от выбора регистратора владельцев ценных бумаг и платежных агентов;
от организации вторичного рынка (рынок ценных бумаг на бирже, внебиржевой рынок или отсутствие вторичного рынка как такового).
Выбор схемы размещения и последующего обращения ценных бумаг во многом определяет круг потенциальных инвесторов, стоимость совершения операций с долговыми обязательствами - издержки обращения и, как следствие, уровень ликвидности ценных бумаг. Чем выше ликвидность, тем ниже риск инвесторов, а значит, и приемлемая для них доходность. Таким образом, организацию рынка следует рассматривать как один из факторов, определяющих качество долговых ценных бумаг любого эмитента.
Анализ перечисленных выше факторов в дополнение к оценке кредитоспособности региона или муниципалитета - эмитента позволит потенциальным инвесторам более точно определить уровень риска по региональным и муниципальным ценным бумагам.