Облигации Москвы размещаются на ММВБ крупными объемами - от 500 млн до 1,5 млрд руб., сроком обращения до трех лет. Сегодня торгуется 10 выпусков бумаг этого эмитента с доходностью к погашению на уровне 15-16% годовых в зависимости от срока погашения.
    Займы Санкт-Петербурга размещаются на СПВБ, объемы выпусков - от 150 до 400 млн руб., с различными сроками погашения, вплоть до 2006 г. Администрация города предлагает инвесторам широкий спектр различных видов облигаций: дисконтные со сроком обращения до одного года; купонные с фиксированным купоном и сроком до 5 лет; купонные с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже; купонные с правом досрочного отзыва эмитентом. На валютной бирже торгуются более 40 выпусков с доходностью к погашению 10,5-18,2% годовых в зависимости от срока погашения.
    Таким образом, мы видим, что структуры питерского и московского рынков облигаций различны. Кроме того, текущий рынок петербургских облигаций <длиннее> московского. Москва делает ставку на крупные, теоретически - на более высоколиквидные выпуски. Санкт-Петербург распыляет объем между десятками относительно небольших выпусков. В этом есть свои <плюсы> - больше возможностей у инвесторов по выбору облигаций с требуемыми параметрами и сроками погашения. Но есть и оборотная сторона - фрагментация рынка, снижение ликвидности.
    Однако если говорить о ликвидности рынка московских облигаций, то можно привести такой интересный факт. 20 марта прошло размещение 21-го выпуска ГО(В)З г. Москвы на сумму 1,09 млрд руб. Доходность облигаций по итогам аукциона по цене отсечения - 16,7% годовых, по средневзвешенной цене - 16,65% годовых. В общем нормальный результат. Но что обращает на себя особое внимание, так это то, что в ходе размещения прошло всего 4 сделки. Соответственно возникает предположение, что выпуск был выкуплен маркет-мейкерами на себя и лишь некоторая часть могла быть впоследствии выкуплена клиентами. Как результат подобной ситуации - вторичный рынок по этим облигациям довольно вялый.

    Вообще, если задать вопрос инвесторам о том, почему питерский рынок ликвиднее, то можно услышать следующие объяснения: рынок питерских облигаций имеет более длительную историю, более профессиональный подход к управлению долгом, поэтому у него и ликвидность выше. Трудно с этим не согласиться - именно Петербург (в том числе в период кризиса) вел себя гораздо аккуратнее любого другого эмитента.
    Давайте зададимся вопросом: а что же нужно инвестору, что может повысить его активность? Очевидно, что инвестору нужны ликвидность, доходность и прозрачность.
    Доходность корректируется рынком и без каких-либо специальных усилий, а вот вопросом ликвидности можно управлять, внося дополнительные сервисные механизмы. Один из очевидных и необходимых - возможность кредитования под залог облигаций, что особенно актуально для таких клиентов, как банки и т.д. Облигации Санкт-Петербурга были первыми, для инвесторов которых была открыта возможность проводить сделки репо. Сейчас на ММВБ стало возможно совершать сделки репо с московскими облигациями.
    Важным элементом рынка муниципальных облигаций является информационно-аналитическое обеспечение рынка. Пожалуй, единственным эмитентом, который имеет полноценное информационное обеспечение и поддержку выпусков своих ценных бумаг, является Санкт-Петербург, во многом благодаря своему генеральному агенту. Освещение рынка ценных бумаг Москвы гораздо слабее, не говоря уже о других эмитентах. Практически единственный хороший обзор по муниципальным облигациям выпускает cbonds.ru, но он практически не доходит до большинства участников рынка.
    Для сравнения: конкурирующий сектор корпоративных облигаций освещен гораздо лучше. Компании-андеррайтеры и брокеры выпускают большое число обзоров, доступных широкому кругу потенциальных инвесторов, с подробной информацией о торгах и эмитентах. Отсутствие подобной информации, сервисных функций рынка сказывается крайне негативно - можно говорить <об упущенных возможностях> дополнительных размещений ценных бумаг. А ведь не секрет, что объем размещения многих выпусков муниципальных облигаций не достигает 100%-ного результата. Конечно же, это происходит из-за различных причин, но, видимо, недостаточная информированность инвесторов является одной из главных.
    В связи с этим весьма полезным представляется анонсируемый проект выпуска Информационного бюллетеня Национального депозитарного центра (НДЦ). Заявлено, что НДЦ будет публиковать объективную информацию об объеме совершаемых на внебиржевом рынке сделок. Информация об объеме внебиржевых оборотов в целом по рынку с детализацией по конкретным выпускам облигаций позволит всем его участникам более четко сформировать мнение о ликвидности и его конкретных инструментов. В совокупности с данными биржевых оборотов эта информация сформирует общую картину активности инвесторов и их предпочтений.
    В настоящий момент существует устойчивый спрос на облигации субъектов РФ, но в первую очередь на бумаги крупных регионов с развитой экономикой, обеспечивающей достаточный приток налоговых поступлений в доходную часть бюджета, имеющих хорошую кредитную историю. Эмитенты, не удовлетворяющие этим требованиям, должны будут предложить инвесторам существенную премию. Ориентиром для определения доходности субфедеральных облигаций служат инструменты Санкт-Петербурга и Москвы, которые имеют рейтинг на уровне Российской Федерации, растущую экономику, безупречную кредитную историю и ликвидный вторичный рынок.
    Рынок петербургских облигаций <длиннее> московского, что позволяет инвестору построить не только краткосрочный, но и средне- и долгосрочные портфели, что особенно важно для набирающих силу и выходящих на рынок НПФов (негосударственных пенсионных фондов) и ПИФов (паевых фондов), которые в ближайшей перспективе должны, по нашему мнению, стать основными участниками рынка субфедеральных облигаций. По оценкам нашей компании, к началу 2004 г. потенциальный объем инвестиций в муниципальные облигации со стороны управляющих компаний паевых и пенсионных фондов составит 15 млрд руб.
    Как стало известно, объем облигационных заимствований Москвы на внутреннем рынке в 2002 г. составит около 9 млрд руб. Отдельные выпуски облигаций могут иметь разные сроки обращения - от 1 года до 5 лет (пока известно о планах выпуска 3-летних облигаций). Подобное расширение горизонтов выпуска, особенно в рамках выдвинутых нами соображений, крайне полезно. Рынок получает еще одного заемщика с наивысшим среди регионов рейтингом и долгосрочной программой заимствований.

    Потребность регионов в средствах высока, размещение облигаций как источник заимствования финансовых ресурсов для них выгодно. Однако на рынке бумаг с фиксированным доходом, к которому относятся и региональные облигации, в настоящее время присутствует сильная конкуренция.
    Дефицит средств в регионах приводит к необходимости выходить на столичный рынок, на котором инвесторы уже избалованы разнообразием инструментов.
    Помимо облигаций Москвы и Санкт-Петербурга, инвесторов привлекает в первую очередь динамично развивающийся рынок корпоративных облигаций. Корпоративные ценные бумаги отличает высокий купонный доход, который нередко выплачивается раз в квартал или в полгода. Кроме того, присутствие оферты заметно повышает ликвидность этих бумаг - как следствие, риск-менеджеры гораздо охотнее идут на выделение лимитов, ведь большинство инвесторов рассчитывают на короткие сроки вложения - максимум год.
    При этом некоторые регионы по размеру бюджета вполне сопоставимы с крупными предприятиями. И инвесторы делают свой выбор в пользу гораздо более привлекательных корпоративных облигаций, за которыми, как правило, нет негативной кредитной истории.
    При размещении новых выпусков эмитентам-регионам придется столкнуться в конкурентной борьбе с корпоративными облигациями - до конца года на рынке планируют займы ОАО <Газпром>, РАО <ЕЭС России>, <АЛРОСА> и др. - общим объемом 40 млрд руб. Однако с позиций риск-менеджмента муниципальные облигации не будут конкурировать с корпоративными, поскольку относятся к разным сегментам рынка.
    Помимо этого, существуют вполне ликвидные векселя ОАО <Газпром>, обеспечивающие также высокую доходность вложений.
    Минфин, по словам заместителя министра финансов Б. Златкис, не возражает против расширения присутствия регионов на рынке внешних займов. Пакет поправок в Бюджетный кодекс РФ сейчас находится в Госдуме. Нынешняя редакция кодекса разрешает регионам осуществлять валютные займы только для рефинансирования текущей задолженности.
    Развитие рынка субфедеральных облигаций сдерживают и объемы эмиссии. Для полноценного вторичного рынка все же требуется объем выпуска не менее 500 млн руб., а еще лучше - свыше 1 млрд руб. Кроме того, требуется пул маркет-мейкеров. По московским и питерским облигациям такие пулы сложились уже давно, что заметно и положительно влияет на вторичные торги.
    Однако, несмотря ни на что, многим региональным властям по-прежнему удобнее размещать займы у себя в регионе. Здесь гораздо проще договориться с местными банками или другими инвесторами.
    Если же посмотреть на выпуски многих облигаций, то, как правило, весь объем эмиссии выкупают организаторы выпуска, а также несколько иных инвесторов. Причем представляется, что эти инвесторы хорошо осведомлены о текущем состоянии долга и дел в администрациях на местах и, следовательно, уверены в благополучном исходе своих инвестиций. Иначе говоря, если вернуться к вопросу о прозрачности, то получается, что часть инвесторов по тем или иным причинам обладают информацией, недоступной иным участникам рынка. Здесь есть над чем поработать.
    Помимо вышеназванных проблем, которые носят отчасти технический характер, инвесторы опасаются повторения дефолтов по облигациям. Практически во всех случаях непонятно на что и как будут тратиться деньги - присутствуют лишь расплывчатые формулировки, не говорящие ни о чем.

    Таким образом, в настоящий момент мы имеем динамично развивающийся сектор фондового рынка - рынок региональных и муниципальных облигаций.
    Развитие происходит по нескольким направлениям: