Рынок муниципальных облигаций1 США является своеобразным эталоном, по которому зачастую сверяют свои достижения и планы <радетели> не только российского рынка, но и рынков многих других государств.
    Показатели американского рынка муниципальных займов2 впечатляют - объем рынка на конец 2001 г. достиг 1,688 трлн долл., среднедневной оборот рынка в I кв. 2002 г. составлял 9,9 млрд долл., объем выпуска новых муниципальных облигаций в 2001 г. превысил 380 млрд долл. На долю краткосрочных займов, к которым в США относятся ценные бумаги со сроком обращения 13 месяцев и менее, приходится не более 15-20% новых размещений.
    Российским эмитентам такие показатели пока, увы, могут лишь сниться - и по объемам, и по срокам обращения. Впрочем, если учесть различия между двумя странами, то ситуация будет далеко не столь плачевной в России и отчасти не столь радужной в США.
    Развитой рынок муниципальных займов в США является следствием специфических правовых, институциональных и экономических причин, воспроизведение которых в России в настоящий момент невозможно, поэтому прямые сравнения и аналогии между Россией и США в области муниципальных облигаций без специальных оговорок как минимум неправомерны.
    В частности, неправомерны оценки, напрямую сопоставляющие объемы муниципального долга и ВВП стран, в соответствии с которым потенциальный объем рынка муниципальных облигаций в России мог бы оцениваться в 50 млрд долл. (ВВП США в 2001 г. составил 10,2 трлн долл., ВВП России - 9,1 трлн руб.). Помимо прямых законодательных ограничений3, существуют многочисленные экономические ограничения, снижающие объем муниципальных займов в России. К настоящему времени объем муниципальных облигационных займов, номинированных в рублях, составляет менее 20 млрд руб. по номиналу.

    Различия в государственном устройстве России и США, хотя и играют некоторую роль в формировании различий рынка муниципальных облигаций, все же скорее лишь задают лющее направление возможного развития рынка, отражающегося, в частности, в бюджетном устройстве государства.
    Пожалуй, главное различие в бюджетных системах России и США - это степень централизации финансов и государственного регулирования бюджетной и налоговой системы. В России налоговое законодательство определяется Налоговым кодексом и является фактически унифицированным с точностью до небольших вариаций в ставках налогов, отнесенных к полномочиям региональных администраций и органов местного самоуправления. В то же время финансовой основой собственных доходов консолидированных бюджетов регионов являются регулирующие налоги, переданные федеральным правительством в текущем финансовом году в ведение нижестоящих органов государственной власти.
    В США администрация штатов и даже местные власти могут вводить собственные налоги, не запрещенные напрямую конституцией страны или штата, самостоятельно определяя как налогооблагаемую базу, так и ставку налогообложения. Вводимый налог может быть как универсальным, так и предназначенным для финансирования конкретного проекта. Именно эта особенность государственных финансов США дает возможность выпускать облигации, обеспеченные определенными видами доходов, что совершенно невозможно для российских муниципалитетов.
    Кроме того, такая возможность - самостоятельно регулировать собственную налоговую систему - обеспечивает заметно большую гибкость планирования и исполнения бюджетов для властей штатов и органов местного самоуправления в США, что повышает их кредитоспособ- ность.
    Федеральный бюджет в США играет менее важную роль, чем в России, благодаря историческим особенностям создания государства как конфедерации штатов. В период с 1781 по 1789 г. федеральное правительство США вообще не имело собственной налоговой базы, а его доходы состояли исключительно из трансфертов штатов. Лишь принятие конституции в 1789 г. дало Конгрессу право вводить собственные налоги.
    К настоящему времени в США доля федерального бюджета (с учетом внебюджетных фондов) в общих доходах расширенного правительства составляет более 50%, как и в России, однако система распределения доходов между различными уровнями государственной власти и местного самоуправления все же заметно различается (табл. 1, 2).

    Включение в состав федерального бюджета США внебюджетных фондов (в частности, фондов социального и медицинского страхования) не позволяет делать прямые сопоставления без соответствующей корректировки, однако уже из приведенных данных очевидны два вывода: перераспределение средств внутри бюджетной системы США меньше, чем в России, а значение муниципальных бюджетов - заметно выше.

    Принципиально важной особенностью законодательства США является налогообложение доходов по муниципальным облигациям. В соответствии с договором между правительством страны и штатами доходы по обязательствам обоих уровней власти освобождены от налогообложения другого уровня. Таким образом, муниципальные облигации освобождены от федерального налогообложения, а облигации федерального правительства США освобождены от налогов отдельных штатов.
    Учитывая, что в большинстве случаев каждый штат освобождает от налогообложения доходы по собственным облигациям, муниципальные облигации зачастую оказываются полностью освобожденными от налогообложения для ин- весторов из штата, выпустившего облигации4. Собственно муниципальные облигации в американской финансовой литературе часто оказываются полным синонимом облигаций, освобожденных от налогов (tax-exempt), несмотря на то, что часть доходов по облигациям все же может облагаться налогами.
    В комбинации с прогрессивной шкалой налогообложения личных доходов, действующей в США, налоговое освобождение для доходов, полученных по муниципальным облигациям, оказывается мощным стимулом для привлечения на рынок средств инвесторов с высоким уровнем доходов.
    Так, в 2002 г. минимальная ставка федерального подоходного налога в США составляет 15%, а максимальная - 39,1%. Таким образом, для инвесторов, находящихся на самой высокой ступеньке налогообложения, доходность налогооблагаемых облигаций должна быть в 1,64 раза выше, чтобы сравняться по финансовому результату после налогообложения с муниципальными бумагами.
    Подоходный налог, зачисляемый в бюджет штатов, значительно варьируется по штатам и может иметь как <плоскую>, так и прогрессивную шкалу налогообложения. С одной стороны, в штатах Аляска, Невада, Южная Дакота, Техас и Вашингтон нет собственного подоходного налога, с другой - максимальная ставка налога на личные доходы достигает в Калифорнии 9,3%, в Монтане - 11%. (Часть подоходного налога, уплаченного штату, вычитается из федерального подоходного налога, поэтому прямое сложение ставок подоходного налога было бы некорректным). Таким образом, муниципальное налогообложение может заметно усиливать разницу между налогооблагаемыми и освобожденными от налогов облигациями.
    Отсутствие федерального налогообложения делает муниципальные облигации более эффективными по сравнению с ценными бумагами Казначейства США благодаря тому, что ставка федерального налога выше ставок подоходного налога, устанавливаемого штатами.
    Справедливости ради нужно отметить, что не облагаются налогами в США только процентные доходы, а также доходы от роста котировок муниципальных облигаций, соответствующих дисконту при выпуске (original issue discount) за период владения облигацией, рассчитанных в предположении постоянной доходности к погашению. Покупка облигаций дешевле, чем цена при выпуске плюс накопленная часть первоначального дисконта, либо продажа дороже этой цены, что приводит к увеличению прироста капитала (capital gain). Последний в зависимости от срока владения ценными бумагами облагается налогом в размере до 20% (при сроке более 1 года) либо до 39,1% (при владении облигациями в течение срока менее 1 года).
    В России муниципальные бумаги не облагаются подоходным налогом для физических лиц, а для юридических - облагаются по льготной ставке. Однако из-за того, что ставки налогообложения являются одинаковыми для облигаций федерального правительства и муниципальных бумаг, последние не имеют тех налоговых преимуществ для инвесторов, которые существуют в США. Тем самым в России налоговое стимулирование развития рынка муниципальных облигаций заметно слабее, чем в США.

    Основным источником капитала на рынке муниципальных облигаций в США являются вложения частных инвесторов - физических лиц, привлекаемых в первую очередь налоговыми льготами на инвестиционные доходы от этих инструментов. На долю физических лиц приходится более 1/2 вложений в рынок муниципальных облигаций, причем более 1/3 объема рынка - это прямая собственность частных лиц.
    Доля частных держателей муниципальных облигаций за последние 20 лет постепенно увеличивается, причем этот процесс касается как прямого, так и опосредованного (через паевые фонды и фонды денежного рынка) владения ценными бумагами. (В 1980 г. на долю домохозяйств приходилось 26% от общего объема выпущенных муниципальных облигаций, на долю фондов - менее 2%.)
    Российская структура инвесторов на рынке муниципальных облигаций прямо противоположна американской - на этом рынке доминируют коммерческие банки, в то время как на долю населения даже с учетом вложений в паевые фонды приходится не более 10-12% рынка (табл. 3).

    Сложившаяся структура инвесторов является одной из причин доминирования на рынке краткосрочных выпусков. Даже в США, где активы банков и других институциональных инвесторов имеют большую <длину>, рост доли населения на рынке и падение доли коммерческих банков в течение последних 20 лет сопровождались ростом доли долгосрочных займов муниципалитетов.
    Таким образом, привлечение индивидуальных инвесторов на рынок муниципальных облигаций может считаться одним из подходов к <удлинению> муниципального долга, хотя подтверждение этого тезиса для России и требует дополнительных исследований (суммарные банковские депозиты населения на 1 июня 2002 г. составляли 826 млрд руб., т.е. менее 30 млрд долл., и именно эти довольно <короткие> деньги могли бы перейти на более рискованный рынок - рынок облигаций, в то время как надежды вытащить деньги россиян <из-под матрасов> сразу на рынок ценных бумаг выглядят сомнительными).

    Структура инвесторов определяет и инфраструктуру рынка облигаций. Массовый инвестор в США, с одной стороны, позволяет содержать обширную инфраструктуру финансового рынка: большое количество брокерских компаний, аналитических структур, рейтинговых агентств. С другой стороны, только благодаря наличию этой инфраструктуры массовый инвестор способен вкладывать свои сбережения на рынке ценных бумаг, включая и сегмент муниципальных облигаций. Взаимообусловленность степени развития инфраструктуры рынка и возможностей привлечения частных инвесторов предполагает, что процесс развития рынка в этом направлении в России займет, даже в самом оптимистическом варианте, 5-10 лет.
    Первичный рынок муниципальных облигаций в США основан на андеррайтерах - институте, который лишь в последние 2 года начал формироваться в России благодаря развитию рынка корпоративных облигаций. Стоит отметить, что при большом сходстве андеррайтинга на рынке акций и облигаций в США на этих сегментах доминируют разные инвестиционные банки.
    Андеррайтинг на рынке, где более или менее активно работают примерно 25 тыс. эмитентов и около 5 тыс. эмитентов размещают облигации в течение года, оказывается достаточно специфическим бизнесом. Определенный отпечаток на участников первичного рынка накладывают и сравнительно небольшие объемы эмиссии облигаций (которые могут составлять менее 1 млн долл.), что даже по меркам российского рынка считается очень небольшим выпуском.
    Давайте вспомним, что налоговые стимулы распространяются в первую очередь на резидентов штата. Таким образом, в большинстве случаев, не требуя крупных затрат капитала, первичный рынок муниципальных облигаций требует значительного опыта и навыков работы от его участников. Тем самым небольшим компаниям создается возможность для работы на этом рынке.
    В России первичный рынок лишь в последнее время начал обращать внимание на андеррайтинг. В основном эмитенты предпочитают размещать облигации на аукционах, проводимых на организованных торговых площадках.
    Вторичный рынок любых облигаций в США исторически складывался почти полностью внебиржевым (хотя корпоративные облигации даже имеют листинг на NYSE), и муниципальные облигации не являются исключением из этого правила. Обращение облигаций на вторичном рынке и поддержание ликвидности на последнем осуществляются благодаря маркет-мейкерам.
    Вторичный рынок в России является скорее биржевым, хотя внебиржевые сделки также не исключены, а в отдельных регионах (например, в Волгоградской области) являются вообще единственным доступным вариантом.
    Существенной частью инфраструктуры рынка муниципальных облигаций США являются специализированные страховые агентства, страхующие основную часть долга и/или процентные выплаты по облигациям. Наличие такой страховки снижает процентную ставку по облигациям, однако плата за страховку влияет на стоимость заимствований в сторону увеличения и окончательный выбор между застрахованными и незастрахованными обязательствами остается за эмитентом.
    Наличие огромного количества эмитентов и возможность страхования обязательств создают очень большой спектр инструментов с точки зрения соотношения риска и доходности. Вместе с широким кругом инвесторов это обстоятельство обусловливает спрос на услуги рейтинговых агентств - института, так и не прижившегося на российской почве. Впрочем, в условиях, когда на рынке работают меньше 20 эмитентов и чуть больший круг инвесторов, ждать высокого интереса к сторонним аналитическим оценкам было бы трудно.
    Таким образом, организация и инфраструктура рынка США и России оказываются различными, хотя определенное движение в сторону развития институтов, характерных для развитого рынка США, уже сейчас можно проследить и в нашей стране.

    Рынок облигаций в США по своему объему в настоящее время превосходит объем рынка акций. Так, капитализация 3 тыс. крупнейших компаний США, входящих в индекс Russel 3000, на середину 2002 г. составляла около 12 трлн долл. По данным рассчитывающей индекс компании5, на долю этого индекса приходится около 98% капитализации всего рынка акций США. В то же время, по данным The Bond Market Association, объем рынка долговых инструментов (включая рыночные государственные ценные бумаги) в США составлял 18,6 трлн долл. на начало 2002 г., а к концу I кв. превысил 19 трлн долл. по номиналу. Естественно, это соотношение было более благоприятным до падения американских фондовых индексов в 2000-2002 г., однако и до него рынок облигаций был как минимум сравним с рынком акций по объему.
    Интерес к облигациям усиливается по мере снижения процентных ставок (в результате чего они становятся привлекательнее для эмитентов) и падения цен на фондовом рынке (после чего инвесторы ищут более надежные инструменты). В условиях экономической рецессии оба этих условия обычно оказываются выполненными и облигационный рынок начинает быстро расти на фоне падения рынка акций.
    Муниципальный долг также начинает расти более высокими темпами, пользуясь возможностью занимать под номинальные ставки, опустившиеся до минимального уровня с 1968 г. Благодаря этим обстоятельствам в 2002 г. объем эмиссии муниципальных облигаций может достичь нового рекорда - 400 млрд долл. (за пер- вое полугодие он составил 194,6 млрд долл.).
    Тем не менее темпы роста объема муниципального долга значительно отстают от темпов роста остальных сегментов облигационного рынка США. Если в 1985 г. муниципальные облигации составляли почти 19% от общего объема рынка долговых инструментов, то в 1990 г. - уже лишь 15%, а к началу 2002 г. эта доля упала до 9%.
    С одной стороны, это замедление было связано с профицитностью бюджетов штатов и муниципалитетов в середине 90-х годов, позволившей сократить долг в номинальном выражении. С другой стороны, за последние 15-20 лет очень высокими темпами росли новые для США сегменты облигационного рынка - ипотечные облигации и облигации федеральных агентств. В числе наиболее быстрорастущих рынков оказался и рынок корпоративных облигаций.
    По состоянию на начало 2001 г. рынок частного и государственного долга США распределялся следующим образом: ипотечные облигации - 22,2%; корпоративные облигации - 20,6%; рыночные облигации федерального правительства -16,0%; облигации денежного рынка - 13,7%; облигации федеральных агентств - 11,5%; муниципальные облигации - 9,1%; оставшиеся 6,9% приходились на обеспеченные (asset-backed) облигации негосударственного сектора.
    В России муниципальные облигации также являются одним из самых небольших сегментов долгового рынка: объем находящихся в обращении рублевых муниципальных облигаций составляет менее 20 млрд руб., в то время как объем корпоративных облигаций - почти 50 млрд руб., облигаций федерального правительства - почти 190 млрд руб. (в оценках не учтены нерыночные корпоративные и правительственные облигации). С учетом валютных обязательств доля муниципальных облигаций оказывается еще ниже.
    Ситуация усугубляется тем, что подавляющая часть рынка долговых обязательств в России все еще представлена облигациями правительства страны, являющегося по своим характеристикам наиболее близким конкурентом к муниципалитетам на рынке привлечения средств, что дополнительно сдерживает возможности заимствований для региональных администраций и муниципалитетов.
    По сравнению с американским российский рынок долговых инструментов сильно перекошен в сторону облигаций федерального правительства, причем этот перекос уменьшается в последние годы за счет роста доли рынка корпоративных облигаций, в то время как выпуск муниципальных облигаций продолжает терять свою долю.

    Сопоставление российского рынка муниципальных облигаций с аналогичным рынком США позволяет выявить некоторые слабые стороны первого: неразвитую инфраструктуру финансового рынка; бюджетную систему, опирающуюся на доходы федерального центра; слабые возможности регионов и муниципалитетов по привлечению средств инвесторов (в первую очередь частных), неэффективное налоговое стимулирование. Поэтому привлечение средств на рынке муниципальных ценных бумаг для российских регионов и муниципалитетов на практике оказывается намного более сложным и трудоемким, чем в США, процессом из-за весьма различного характера самих рынков. Именно эти возникающие сложности и предопределяют сложившуюся в России структуру муниципального долга, где преобладают банковские кредиты и бюджетные ссуды.