Начиная с 2001 г. развитие денежно-кредитной сферы Республики Беларусь (РБ) вступило в новую стадию, характеризующуюся умеренными, относительно предыдущих лет, и контролируемыми темпами девальвации и инфляции. При этом темпы девальвации белорусского рубля были ниже темпов инфляции, что при стремлении Национального банка РБ поддерживать ставку рефинансирования на положительном уровне вывело доходности рублевых инструментов на уровень, превышающий доходность инструментов, номинированных в долларах.
    Необходимо отметить, что это уже не первая попытка Национального банка провести жесткую денежно-кредитную политику. Однако ни одна из предыдущих попыток не увенчалась успехом, так как еще не успевшая окрепнуть экономика страны требовала эмиссионной подпитки, и все заканчивалось рублевыми эмиссиями, резким ростом рублево-денежной массы, отрицательными процентными ставками по рублевым инструментам и, как следствие всего этого, бегством <от рубля в доллар>. И если Россия отказалась от эмиссионного кредитования бюджетного дефицита еще в 1994 г., то в Беларуси этот вопрос столь однозначно решен не был.

    Несмотря на практически 10-летнюю историю, финансовый рынок Республики Беларусь все еще находится в стадии формирования. И для рассмотрения инвестиционных альтернатив мы можем взять два инструмента: банковские депозиты и государственные краткосрочные облигации (ГКО). Здесь мы не будем рассматривать такие инструменты, как банковские векселя или депозитные сертификаты, так как они являются ценными бумагами и по белорусскому законодательству доход от них облагается налогом на доходы в размере 40%, что практически не компенсируется величиной номинальной процентной ставки этих инструментов. Что и понятно, так как эти бумаги являются более удобными вследствие большей ликвидности, чем у депозитов, а также из-за некоторых других причин. Указанное обстоятельство позволяет нам не рассматривать данные инструменты в качестве альтернативы по доходности депозитам и ГКО, так как налог на прибыль в республике с 2002 г. установлен в размере 24% (ранее - 30%), а государственные ценные бумаги, как и в большинстве стран мира, вообще имеют льготный характер налогообложения.
    Государственные краткосрочные облигации Республики Беларусь являются рублевыми дисконтными бумагами, доходность которых привязана к ставке рефинансирования, устанавливаемой Национальным банком РБ. Первичное размещение этих облигаций производится Национальным банком РБ на аукционе среди организаций, обладающих статусом первичного инвестора (практически все банки РБ и две компании-профучастники) по доходности, равной ставке рефинансирования (<плюс> - <минус> несколько сотых процента). Сроки первичного размещения колеблются от 30 дней до 1 года.
    С недавних пор возможность первичного размещения предоставлена непосредственно Министерству финансов РБ. Считается, что это позволит Минфину снизить зависимость признания аукционов состоявшимися от заявок первичных инвесторов и расширит возможности привлечения средств широкого круга профессиональных участников путем их прямого участия в аукционах по размещению государственных облигаций. Однако на сегодняшний момент это вряд ли изменит ситуацию, так как на аукционах предлагаются весьма <длинные> для белорусских условий сроки: 200-250 дней. Такие сроки считаются весьма рискованными по причине того, что они включают в себя осень и зиму - традиционные периоды ускорения инфляции и девальвации - и, что не менее важно, погашаются в следующем финансовом году, в котором Национальный банк может резко смягчить проводимую кредитно-денежную политику.
    Мы не будем исследовать рынок акций с целью поиска альтернативы. Дело в том, что этот рынок весьма узок по причине действующего в Республике Беларусь моратория на отчуждение акций, переданных за именные приватизационные чеки.
    Мы можем еще больше сузить круг рассматриваемых нами инструментов, вычеркнув из них депозиты, номинированные в белорусских рублях. Относительно этого инструмента необходимо отметить следующее. Существует тенденция: чем выше ставка рефинансирования, тем на большую величину доходность ГКО превышает доходность рублевых депозитов. Это происходит потому, что при повышении ставки рефинансирования для предприятий становится совсем уже непосильной стоимость кредитов, которую банки вынуждены устанавливать, чтобы получить свою, пусть даже минимальную, прибыль. А если к этому добавить существующую разницу в налогообложении ГКО и рублевых депозитов, то можно сделать однозначный вывод о большей привлекательности облигаций.
    Таким образом, преимущество депозитов заключается лишь в удобстве работы с ними на очень короткие сроки, например помещение денежных средств на депозит на выходные и праздничные дни.
    Для размещения же в ГКО сначала нужно направить деньги на счет профессионального участника рынка ценных бумаг, затем профессиональный участник должен направить эти деньги на биржу, а при возврате деньги должны пройти этот круг в обратном порядке. Поэтому работа с ГКО на короткие сроки не выглядит привлекательной: в этой схеме деньги не работают 1-2 дня в связи с их перемещениями.
    Вместо рублевых депозитов мы будем рассматривать депозиты, валютой которых является доллар (валюта, которой в Беларуси в последние 10 лет придается столь большое значение и в качестве средства платежа, и в качестве средства накопления). Однако, как показывают результаты действий Национального банка за последние 1,5 года, эта тенденция может быть если не преломлена в ближайшее время, то в какой-то степени компенсирована возрастающим вниманием населения и субъектов хозяйствования к вложениям в белорусских рублях.

    Умножив месячный темп девальвации на ставку по валютным депозитам за последние 1,5 года, мы сможем определить доходность последних, выраженную в рублях (см. таблицу). Эти значения колеблются очень сильно, разнясь более чем в 2 раза, однако в предыдущие годы разница доходила до 5 и более раз. Все это говорит о большой волатильности показателей девальвации, вызванной не только хроническим превышением импорта над экспортом, но и вмешательством в ее динамику Национального банка.

    Вопреки намерениям Национального банка поддерживать ставку на положительном уровне всю осень минувшего года при все возрастающем уровне инфляции она простояла на зафиксированном еще в сентябре уровне в 48% годовых. И тем не менее ставка рефинансирования в целом была положительна и инструменты, доходность которых привязана к ней (к таковым можно отнести ГКО, приобретаемые на первичном рынке), принесли положительный реальный доход.
    Резюмируя сказанное выше, мы вправе отметить, что начиная с конца 2000 г. наибольшую доходность на белорусском финансовом рынке приносили ГКО (рис. 1).

    Как правило, процессы колебаний инфляции и девальвации идут в определенной степени слаженно (рис. 2). Через какой-то временной лаг либо инфляция, либо девальвация повторяют движения друг друга. В обозреваемом нами периоде подобное взаимоотношение между инфляцией и девальвацией носило слабо выраженный характер, указывая на вмешательство в динамику этих показателей и их искусственное изменение.
    Следует ожидать, что тенденция к превышению месячных значений инфляции над девальвацией начиная с осени (так, как это случилось в 2001 г.) продолжится и в этом году. Причина подобного заключается в следующем.
    Во-первых, последний показатель контролируется относительно легче и его регулирование с целью занижения не толкает столь явно белорусские предприятия к банкротству. В последнее время, когда среди экономистов бытует мнение о том, что стоимость белорусского рубля завышена, представители Национального банка заверяют, что неконтролируемая и резкая девальвация рубля не будет допущена, так как это приведет к банкротству многих предприятий, чья кредиторская задолженность выражена в иностранной валюте. Учитывая, что достаточно большая часть этой задолженности белорусских предприятий является задолженностью перед западными и российскими кредиторами и была выдана под гарантии правительства, то банкротство этих предприятий вследствие неконтролируемой девальвации может взвалить лишний груз на плечи бюджета. Да и сам этот процесс отнюдь не улучшит реноме белорусского государства.
    Во-вторых, высокие положительные ставки по рублевым инструментам явились следствием желания властей остановить бегство <от рубля в доллар> и привлечь деньги населения в банковскую систему. Поэтому, в частности, превышение темпов инфляции над темпами девальвации заложено в основных направлениях кредитно-денежной политики на 2002 г. Однако данная практика привела к сложной ситуации: за это время достаточно большое количество денег, в том числе денег населения, было привлечено по слишком высокой для белорусской экономики цене. Отработать данные ресурсы посредством кредитования предприятий представляется маловероятным. Остаются операции в финансовом секторе с теми же ГКО. Однако открытым остается вопрос, как долго продержится политика, обеспечивающая высокие положительные ставки.
    В-третьих, тенденция к занижению относительно инфляции темпов девальвации является в каком-то смысле следствием взятой <на вооружение> правительством программы ускоренного роста благосостояния населения, истоки которой кроются в президентской кампании сентября 2001 г.
    В-четвертых, тенденции укрепления рубля в реальном выражении наблюдаются сейчас и в России, к денежной единице которой привязан белорусский рубль.

    Как уже отмечалось выше, валютная доходность, получаемая при пересчете рублевой доходности ГКО, в последнее время была крайне высокой. Это вызывает некоторую настороженность, и поэтому нам следует коснуться рисков Республики Беларусь вообще и риска инвестиций на рынке ценных бумаг в частности.
    Кредитный риск
    Вероятность объявления Республикой Беларусь дефолта незначительна по причине небольшой задолженности. Величина и динамика дефицита республиканского бюджета являются относительно приемлемыми и не сигнализируют о возможных трудностях (рис. 3).
    По предварительным данным Министерства финансов РБ, внешний государственный долг Республики Беларусь составил на 1 июня 2002 г. 784,9 млн долл. Из общей суммы внешнего долга прямой долг правительства составил 351,9 млн долл.
    По закону <О бюджете Республики Беларусь на 2002 г.> в текущем году необходимо разместить государственные ценные бумаги на сумму 531,7 млрд руб. и погасить при этом облигаций на сумму 456,7 млрд руб., что составляет соответственно в процентах к ВВП за январь-май текущего года (8242,7 млрд руб.) 6,45 и 5,54%, т.е. в годовом пересчете эти величины должны быть примерно в 2 раза меньше. Напомним, что перед дефолтом в России средства, необходимые для ежемесячного погашения выпущенных ранее облигаций (без учета купонных выплат по ОФЗ), достигли в первой половине 1998 г. величины, составлявшей 10-15% месячного объема ВВП.
    Риск покупательной способности
    Несмотря на выход доходности основных финансовых инструментов на положительный уровень, риск ускорения инфляции и возвращения доходности в отрицательную область весьма вероятен. Хотя прирост денежной эмиссии за первую половину 2002 г. составил 7,2%, а рублевой денежной массы - 28,6%, что является самым низким показателем за последние 7 лет, инфляция за первые 6 месяцев текущего года составляет уже чуть более 20% (при плане 20-27%). Перспективы выполнения годового прогноза весьма незначительны, т.е. приближается осень - период традиционного ускорения инфляции.
    Возможно, что правительство выпустит какой-либо инструмент, позволяющий устранять инвесторам риск непрогнозируемого увеличения инфляции. Примером подобного инструмента могут выступать сберегательные облигации на предъявителя для физических лиц, выпущенные Минфином 1 июня этого года. Доходность данных бумаг привязана к уровню инфляции, однако, несмотря на декларируемое Минфином желание расширить номенклатуру государственных ценных бумаг, достоверной информации по поводу возможного появления подобного рода инструментов пока нет.
    Риск ускорения темпов девальвации
    Большинство независимых аналитиков сходятся во мнении, что курс белорусского рубля является завышенным относительно доллара (1830 белорусских рублей за доллар на 1 августа текущего года). Однако руководство Национального банка не намерено в ближайшее время допускать ускорение девальвации. На последнем заседании правительства президент потребовал выполнения основных параметров по темпам девальвации и инфляции на этот год. Понятно, что резкая девальвация приведет к падению реальных доходов населения.
    Дело в том, что показатель роста реальных доходов населения, которым могут с той или иной степенью легкости пожертвовать в других странах, выведен в Республике Беларусь в область большой политики: около года назад, перед началом избирательной кампании, президент заявил, что средняя по стране зарплата должна быть выведена на уровень, эквивалентный 100 долл. Резкая девальвация может сделать совсем недостижимой эту и так довольно сложную задачу.
    Но, несмотря на то что темпы девальвации за последние 4 месяца не выходят за пределы 2% в месяц, вряд ли подобное будет продолжаться осенью. Следует отметить, что при годовом прогнозе девальвации в 15-19% за первые полгода девальвация составила чуть менее 14%.
    Однако, с другой стороны, объем золотовалютных запасов Национального банка по результатам работы первого полугодия составил 206,3 млн долл. Величина запасов резко возросла и за последние 7 лет является наибольшей (рис. 5).
    Таким образом, можно утверждать, что, по крайней мере, до конца текущего года Национальный банк будет в состоянии придерживаться вполне плавных темпов девальвации, но годовой прогноз вряд ли будет выполнен.
    Процентный риск и реинвестиционный риск
    Общий уровень доходности рынка подчиняется годовому тренду: повышение осенью, зимой и понижение весной, летом. Поэтому риск изменения средней процентной ставки является вполне прогнозируемым. Но, к сожалению, белорусский финансовый рынок практически не предоставляет инструментов для управления данными видами риска.
    Риск досрочного погашения
    По законодательству Министерство финансов имеет право выкупать какой-либо выпуск своих ценных бумаг или часть его. При снижении общей процентной ставки это могло бы лишить дохода инвестора, разместившегося при высоких ставках, однако случаев реализации Минфином подобного права не было.
    Говоря о рисках в целом, стоит отметить относительно невысокую вероятность каких-либо резких изменений в сегодняшнем сценарии до конца 2002 г. Органы денежного регулирования захотят и имеют возможность сохранить <лицо>. Конечно, речь не идет о полном выполнении годовых планов, а лишь об относительно небольшом отклонении от них.
    Потенциальных инвесторов интересует, как долго будет сохраняться подобная ситуация в будущем. С определенной долей уверенности можно утверждать, что нынешняя жесткость кредитно-денежной политики не будет иметь сколь-либо долгосрочный характер. Однако за счет получения российских кредитов и продажи отдельных предприятий, в том числе продажи предприятий нефтеперерабатывающей отрасли, Беларусь может получить некоторый резерв. Получит ли сегодняшняя кредитно-денежной политика дальнейшее продолжение, будет в значительной степени являться политическим решением.