Nordi /Npri > 3, i = 1, ..., (18)

    для каждой компании до слияния,

    NordA /NprA > 3 (19)
    для новой компании1.

    Рассмотрим предельный случай, когда неравенство (18) является равенством для каждого i = 1, ..., n. Зададимся вопросом, сохранится ли знак неравенства (19) при проведении слияния. С учетом (1) и (2) получим из (19) следующее неравенство:

    Sni=1(kordi Nordi - 3kpri Npri ) > 0. (20)

    Но мы предположили, что Nordi = 3Npri , отсюда:

    Sni=1Nordi (kordi - kpri ) > 0. (21)

    Таким образом, мы видим, что законодательное ограничение автоматически выполняется, когда kordi = kpri для каждого i = 1, ..., n. Опыт проведения процессов объединения доказывает, что заинтересованные лица идут по наиболее простому пути и устанавливают равные коэффициенты обмена для привилегированных и обыкновенных акций.
    Пример 2. При определении коэффициентов обмена обыкновенных и привилегированных акций инициатор процесса укрупнения предприятий электросвязи России - холдинг ОАО <Связьинвест> рекомендовал финансовым консультантам установить равные коэффициенты обмена.
    Зададимся вопросом, каковы параметры обмена при одновременном соблюдении условия kordi = kpri для каждого i = 1, ..., n и условий, сформулированных выше, оптимальности.
    При соблюдении условия оптимальности - принципа минимального выигрыша - с учетом kordi = kpri для каждого i = 1, ..., n и (10) получим в момент времени

(T + l):
    (MCAPpri /Npri )/(MCAPordi /Nordi ) = (MCAPprj /Nprj )/(MCAPordj /Nordj ), (22)
    i = 1, ..., n; j = 1, ..., n.

    Аналогичное выражение, но в момент времени T мы получим в случае применения принципа равномерного распределения эффективности. Выражение (22) означает, что дисконт цены привилегированных акций от цены обыкновенных акций в момент времени T и (T + l) равен для всех i = 1, ..., n.
    Таким образом, если наблюдаемые в момент T или прогнозные в момент (T + l) значения дисконтов двух и более компаний расходятся (рис. 3), то или коэффициенты обмена не являются ни равномерно равновесными, ни минимально целесообразными, что влечет риск голосования <против> предлагаемых коэффициентов обмена, или условие kordi = kpri не должно являться установочным, что в свою очередь влечет за собой опасность отказа в регистрации как эмиссии компании А, так и устава новой компании.
    Однако существует возможность применить другие методы расчета коэффициентов обмена и рассчитать их таким образом, чтобы выполнялось условие (19).
    Подход, который всегда приводит к желаемым результатам, заключается в расчете согласно некоторому методу числа NordA обыкновенных акций новой компа-нии и соответственно предельной величины NprA = NordA привилегированных акций. Выбирая в качестве базы распределения существующую MCAPpri (T) или прогнозную MCAPpri (T + I) капитализацию привилегированных акций компании Аi, получим коэффициент обмена kpri :

    kpri = (NordA /3)(MCAPpri /Sni=1MCAPpri ), i = 1, ..., n. (23)

    Коэффициенты, полученные на основании выражения (23), отвечают как критериям оптимальности, так и принципам справедливости получаемого выигрыша. Действительно, коэффициент обмена привилегированных акций компании Аi тем выше, чем выше капитализация привилегированных акций компании. Основной недостаток данного метода заключается в том, что он устанавливает верхнюю границу для выпуска привилегированных акций новой компании, нормируя ее по величине выпущенных обыкновенных акций новой компании, игнорируя, вообще говоря, критерии оптимальности, обозначенные выше. Тем не менее полученные при помощи (23) коэффициенты автоматически удовлетворяют ограничениям, устанавливаемым законодательством.
    Однако процесс определения оптимальных коэффициентов обмена, удовлетворяющих одновременно законодательным ограничениям, в существенной степени является неопределенным в силу отличной от нуля вероятности числа акций, предъявляемых к выкупу, и неопределенности относительно типа акций, преимущественно предъявляемых к выкупу.
    Риск несоблюдения установленного законодательством ограничения на структуру акционерного капитала увеличится, если акционеры объединяющихся компаний будут предъявлять к выкупу обыкновенных акций больше, чем привилегированных. В этом случае количество обыкновенных акций каждой компании в обращении уменьшается уже в момент времени T.
    В определенном смысле можно управлять процессом предъявления акций к выкупу, если принять во внимание приведенные ниже условия. Также за счет специальных расчетных цен выкупа можно как уменьшить количество привилегированных акций в обращении, так и стимулировать не предъявление к выкупу обыкновенных акций.
    Определение цены выкупа
    Построение функционала выигрыша акционера - владельца обыкновенных или привилегированных акций - является в определенном смысле неполным. Все наши предшествующие рассуждения построены на предположении, что все акционеры голосуют <за> слияние. После положительного решения на собрании акционеров происходит конвертация акций компании Аi в акции новой компании А. Однако и это право установлено законодательно, проголосовавшие против акционеры могут предъявить принадлежащие им акции к выкупу обществом. Цену выкупа Ppri привилегированных и Pordi обыкновенных акций определяет совет директоров каждой компании.
    В течение определенного периода до собрания акционеров все акционеры должны получить извещение с повесткой дня собрания с указанием коэффициентов обмена и цен выкупа обыкновенных и привилегированных акций общества для утверждения на собрании акционеров.
    Предположим, что часть wordi акционеров - владельцев обыкновенных акций проголосовали против и предъявили акции к выкупу и часть wpri акционеров - владельцев привилегированных акций проголосовали против и предъявили акции к выкупу. (Случай, когда акционеры проголосовали против, но акции к выкупу не предъявили, мы не рассматриваем не только как противоречащий здравому смыслу, но и для простоты дальнейших выкладок.) Учитывая положения закона РФ
    <Об акционерных обществах>, очевидно, что при wordi /Nordi + wpri /Npri > 0,25 процесс слияния останавливается и требуется проведение нового раунда консультаций и определение новых коэффициентов обмена. Будем рассматривать случай, когда wordi /Nordi + wpri /Npri < 0,25.

    Получим модификацию функции выигрыша Hi акционеров - владельцев обыкновенных акций каждой компании Аi:

    {[kordi (Nordi - wordi )/Sni=1kordi (Nordi - wordi )]MCAPordA - MCAPordi (T) - [wordi Pordi (T) - (wordi /Nordi ) x MCAPordi (T)]}/(1 + di)i, если акционеры

    Hordi = {конвертируют акции; (24)

    wordi Pordi (T) - (wordi /Nordi )MCAPordi (T), если акционеры голосуют <против> и предъявляют акции к выкупу.

    Заметим, что выражения (Nordi - wordi ) и (Npri - wpri ) означают, что акционеры каждой компании знают, сколько обыкновенных и привилегированных акций каждой компании предъявлено к выкупу. Однако на момент голосования (предположим, что голосование происходит одновременно по всем компаниям) такая информация недоступна, более того, согласно корпоративному праву Российской Федерации проголосовавшим <против> акционерам, прежде чем предъявить акции к выкупу, предоставляется право в течение достаточно длительного периода дополнительно подумать о целесообразности и выгодности слияния и принять решение о предъявлении или нет акций к выкупу. Следовательно, следуя принципу тайны голосования, акционер i-ой компании в лучшем случае располагает информацией о количестве принадлежащих ему акций, которые он может или нет предъявить к выкупу.
    Таким образом, на момент голосования акционер располагает только информацией о цене выкупа, коэффициенте обмена и количестве принадлежащих ему акций, а также коэффициентах обмена акций других компаний. Дополнительно акционер может быть информирован о будущей (через l лет) цене акций новой компании или спрогнозировать эту цену самостоятельно.
    Рассмотрим предельный случай, когда количество акций каждого вида велико и акционер владеет только одной акцией каждого вида. Тогда акционеру - владельцу, например, одной обыкновенной акции компании Аi - будет невыгодно предъявлять акцию к выкупу, если

    [kordi (MCAPordA /Sni=1kordi Nordi ) - (MCAPordi (T)/Nordi )]/(1 + di)i > Pordi (T) - (MCAPordi (T)/Nordi ), i = 1, ..., n. (25)

    То есть приведенная к настоящему моменту выгода от конвертации одной существующей обыкновенной акции компании Аi в kordi обыкновенных акций новой компании А будет выше, чем сиюминутная выгода от продажи акции самому обществу. То же верно и для акционера - владельца привилегированной акции.
    Практически аналогичный результат мы получим, когда будем рассматривать акционера, который владеет портфелем из sordAj обыкновенных и sprij привилегированных акций компании Аi. Акционер - портфельный инвестор - будет сравнивать приведенную выгоду от конвертации по предложенным коэффициентам принадлежащих ему акций с прибылью от предъявления акций к выкупу.
    Рассмотрим теперь, как могут быть определены цены выкупа обыкновенных и привилегированных акций, имеющих и не имеющих котировки. При этом будем помнить, что управление ценами выкупа позволяет, во-первых, снизить риски неосуществления слияния и, во-вторых, уменьшить сопротивление миноритарных акционеров, считающих слияние нецелесообразным и/или несогласных с предложенными коэффициентами обмена.
    Определение цены выкупа на котируемые акции
    Наши рассуждения будут верны, если у акционеров каждой компании существует возможность продать акции без значительных временных затрат и весомых накладных расходов, т.е. если существует достаточное количество покупателей, организатор торговли и комиссионные сборы торговой системы незначительны.
    Определяя цену выкупа, общество выступает одновременно в ром покупателя, организатора и торговой системы. Следовательно, общество в определенном смысле фиксирует котировку на собственные ценные бумаги во <внутренней торговой системе>. Если на момент определения цены выкупа существуют котировки Cordi (T) обыкновенных и Cpri (T) привилегированных акций компании Аi, выставленные в альтернативной торговой системе, то акционер может сразу определить знак выражений (Pordi (T) - Cordi (T)) и (Ppri (T) - Cpri (T)).
    Например, если (Ppri (T) - Cpri (T)) больше нуля, то существует риск, что акционеры - владельцы привилегированных акций будут массово покупать акции в альтернативной системе, надеясь осуществить арбитражную сделку, голосуя против слияния и затем предъявляя акции к выкупу. Несомненно, арбитраж приведет к равновесию цен выкупа и альтернативной торговой системы - через некоторое достаточно короткое время котировка в альтернативной системе станет равна цене выкупа.
    Замечание 10. Данная стратегия несет в себе следующие риски. Во-первых, количество поданных <против> голосов может составить более 25%, что автоматически ведет к отказу от слияния и соответственно к отказу от выкупа. И, во-вторых, согласно корпоративному праву Российской Федерации акционерное общество не вправе направить на выкуп собственных акций более 10% от чистых активов. При реализации данной стратегии необходимо тщательно рассчитывать отношения <Цена Cpri (T)/Чистые активы> и <Цена Cordi (T)/Чистые активы>. Если величина чистых активов незначительна, то существует вполне реальная возможность получить убыток.
    Если же (Pordi (T) - Cordi (T)) и/или (Ppri (T) - Cpri (T)) меньше нуля, то или налицо насильственное формулирование цены выкупа в целях принятия предложенного коэффициента обмена, или акционеры должны быть убеждены в том, что слияние - это единственная <спасительная> альтернатива развития их компании.
    Заинтересованное лицо должно привести аргументы, доказывающие, что самостоятельное развитие компании Аi всегда приводит к большей величине упущенной выгоды по сравнению с ее развитием в составе объединенной компании А.
    Тем не менее акционеры обладают полной информацией и могут самостоятельно оценить будущую цену своих акций при реализации некоторого варианта развития, отличного от слияния. Если такой прогноз покажет со всей очевидностью, что цена акции превышает существующую котировку в альтернативной системе, то существует риск противодействия слиянию со стороны владельцев обыкновенных и/или привилегированных акций.
    Очевидно, что миноритарные акционеры будут стремиться объединиться в коалицию, чтобы в сумме иметь более 25% голосов на собрании акционеров в целях полной блокировки решения по слиянию.
    Следовательно, в целях избежания голосования <против> советы директоров будут стремиться утвердить цены выкупа Pordi обыкновенных и Ppri привилегированных акций равными соответствующим котировкам Cordi (T) и Cpri (T) обыкновенных и привилегированных акций компании Аi. В этом случае вопрос, как
    будет голосовать владелец обыкновенных и привилегированных акци, будет полностью определяться предлагаемыми коэффициентами обмена kordi обыкновенных и kpri привилегированных акций и прогнозом цены обыкновенных и привилегированных акций новой компании.
    Кроме того, исходя из принципа рациональности, миноритарный акционер будет сопоставлять вложение в принадлежащую ему ценную бумагу с альтернативными доходными вложениями, т.е. акционеру - владельцу одной обыкновенной акции будет невыгодно предъявлять акцию к выкупу, если получение выкупа и инвестирование в альтернативное вложение с доходностью di через l лет приносит меньший валовой доход, чем конвертация и продажа через l лет kordi обыкновенных акций новой компании А.
    Таким образом, получаем простейший критерий для определения результатов голосования миноритарных акционеров по вопросу слияния. Акционеры, зная цену выкупа Pordi принадлежащих им обыкновенных акций, будут голосовать <за> слияние, если будет выполнено условие:

    (kordi PordA )/(1 + di)I > Pordi (T), I = 1, ..., n, (26) где PordA - прогнозная цена обыкновенной акции новой компании.

    Определение цены выкупа на некотируемые акции
    На текущем этапе развития фондового рынка России многие компании не имеют даже индикативной котировки. А те компании, которые включены в котировочные листы РТС, ММВБ, МФБ, СПВБ, ФБ <Санкт-Петербург> и других торговых площадок, зачастую не имеют достаточного для обеспечения ликвидности рынка числа покупателей и продавцов на свои акции. Как следствие, по итогам торгового дня, торговой недели, месяца и даже квартала не существует рыночной цены, определяемой по регистрируемой в торговой системе сделке. Следовательно, акционеры - владельцы обыкновенных и/или привилегированных акций - только эмпирически, на основании некоторых оценок могут сделать суждение о стоимости принадлежащих им ценных бумаг в момент времени T. За редким исключением такую оценку выполняет по заказу совета директоров независимый оценщик. На основании заключения независимого оценщика о стоимости одной обыкновенной акции и одной привилегированной акции каждой компании Аi совет директоров принимает решение о цене выкупа.
    И в этом случае миноритарный акционер будет руководствоваться принципом рациональности и принимать решение о конвертации или предъявлении к выкупу в зависимости от выполнения или невыполнения условия (26).
    Таким образом, спрогнозировав будущие цены обыкновенных и привилегированных акций новой компании А, предварительно утвердив коэффициенты обмена и оценив срок завершения слияния, можно однозначно оценить цены выкупа одной обыкновенной и привилегированной акции компании Аi, выше которых вероятно голосование <против> в целях предъявления к выкупу, и ниже которых не существует объективных предпосылок для голосования <против>.

    (Продолжение следует.)