Кроме указанных двух факторов, действуют и ряд других, специфических для каждого рынка.
    Так, для определения ликвидности развивающихся рынков весьма важным является ликвидность рынка развитых стран. Майкл Петтис на основе анализа кризисов с начала XIX в. показал, что в моменты увеличения ликвидных средств в обращении (money supply) в ключевых европейских странах и США начинается рост инвестиций в развивающиеся страны. Когда же money supply сокращается в развитых странах, начинается отток средств. По его мнению, эта динамика настолько заметна, что значение фундаментального состояния экономик развивающихся стран вторично, их замечают только тогда, когда есть избыток ликвидности и появляется необходимость искать ее применение2.
    Заметим, что аналогично происходит и финансирование новых технологий. Избыток финансовых ресурсов стимулирует интерес к более рисковым вложениям. Например, избыточная ликвидность в 70-х годах, вызванная ростом депозитов от нефтедобывающих стран, привела к необходимости поиска новых участников, нуждающихся в кредитах. В 70-х годах ими стали развивающиеся страны, в основном в Латинской Америке; в 90-е годы рост пенсионных сбережений в США привел к росту интереса инвесторов к новым технологиям, в частности телекомам и Интернету.
    Интересны факторы ликвидности рынка, связанные с отчетностью.
    Конец финансового года американских фондов сбережений (mutual funds) приходится на ноябрь. К этому моменту многие из них фиксируют часть прибыли, т.е. продают часть активов. Поэтому в сентябре - середине ноября рынок акций в целом растет чрезвычайно редко.
    Японский конец финансового года приходится на 31 марта. До середины 90-х годов XX в. при оценке стоимости опционов японский учет рассматривал уплаченную премию как убыток, а полученную премию как прибыль, т.е. отсутствовала концепция переоценки актива по рынку. Это приводило к тому, что в последнюю неделю перед концом года японские банки массированно продавали долгосрочные (дорогие) опционы, а до 15 апреля покупали их обратно.
    Одновременно росла волатильность на спот долл./иены, так как перед концом финансового года японские компании конвертировали прибыли от зарубежных операций в иену. Это пример того, как рынки опционов и валют значительно видоизменялись не из-за появления новой экономической информации, влияющей на фундаментальное соотношение сил валют, а из-за неких особенностей ликвидности, необоснованных с точки зрения экономической науки. (Отчетные циклы видны на исторических графиках, и технический анализ позволяет их прогнозировать.)
    Регуляции, будь то юридические или налоговые, резко сужают рыночную деятельность, а подчас сводят ее к нулю. Таких примеров много не только в России, но и в развитых странах. Например, выход FASB 93 (правила учета и налогообложения деривативов, использованных при хеджировании) резко ограничил корпоративное участие на рынке валютных опционов. В результате он потерял ликвидность.
    Аналогичное влияние оказывает изменение законов страны. Так, создание юридической среды для портфельных вложений в счета типа <С> привело западных инвесторов на рынок российских государственных бумаг.
    Ликвидность, определяемая финансовыми потоками, во многом похожа на влияние моды. Интернет захватил весь мир и все слои населения. Вера в великое будущее новой технологии не поддерживалась никакими фундаментальными показателями: компании были убыточными, и роста прибыли не ожидалось долгие годы, т.е. некий эмоциональный настрой определил движение рынка в несравненно большей мере, чем экономические факторы.
    Схожая динамика возникла на рынке валют. В конце 90-х годов европейские компании и инвесторы начали делать миллиардные инвестиции в экономику США. В результате евро резко ослабело. Обратите внимание на хитросплетение экономического анализа и эмоций: Европа пришла к выводу об ускорении темпов роста США по сравнению с Европой (фундаментальный фактор) не в последнюю очередь из-за эйфории, связанной с ожиданием великого будущего <новой экономики> (эмоциональный фактор)3.
    Важна ликвидность, возникающая благодаря корреляции активов (например, российские акции <второго эшелона>). Они редко обращаются, и их тенденция в значительной мере объясняется тенденцией <первого эшелона>. Иными словами, тенденция, положительная для одного рынка, расширяет возможности активов в отдельности.
    В финансах такое поведение еще объясняют высокой <бетой актива> (коэффициент корреляции с рынком).
    Специализированные рынки привлекают игроков <с повышенным аппетитом> к риску и способностью долгосрочного держания актива. Отсюда меньшая ликвидность активов. Игроки создают свои правила и манипулируют ценами. Становится возможным загонять рынок в угол, как это делал с рынком меди трейдер Хамонако (пока не потерял около 300 млн долл.).
    Законным способом манипуляции является расширение торговых спрэдов. Так, спрэд может составлять 20-40% от базисной цены, и инвесторы вынуждены платить вперед колоссальную долю ожидаемого роста. На специализированных рынках историю эмоциональной составляющей рынка демонстрируют не только уровни цен, но и динамика спрэда: чем он шире, тем менее согласованы действия инвесторов. Поэтому именно низколиквидные рынки в наилучшей степени демонстрируют превосходящее значение предсказания ликвидности и по отношению к фундаментальному, и по отношению к техническому анализу.

    Все факторы, приведенные выше, могут быть рассмотрены и под углом волатильности: чем больше они увеличивают колебания цен, тем больше риска они несут в себе для инвесторов. Инвесторы условно делятся по категориям принятия риска <на нелюбящих риск>, <нейтрально к нему относящихся> и <любящих>. Чем больше инвесторов от каждой категории вовлечено в данный актив - тем более ликвиден его рынок.
    Таким образом, рост волатильности ввиду политических, финансовых, или иных факторов приводит к отсеиванию участников и снижению ликвидности.
    Итак, ликвидность, несмотря на кажущуюся простоту понятия, в значительной мере определяет характер рынка и его тенденции. Без этого понимания вероятность прибыльности минимальна. Конечно, можно возразить, что многие названные выше факторы являются фундаментальными для данного рынка. Но это <размывает> понятие фундаментального анализа, а термин <фундаментальные и рыночные факторы> де-факто говорит о необходимости учета обоих, т.е. признает, что фундаментальный анализ и необъективен, и недостаточен.

    Участников рынка можно классифицировать по разным критериям. Например, по источникам денег крупнейших игроков на рынке можно разбить на пенсионные фонды, паевые фонды, хедж-фонды и т.д. Пенсионные фонды менее всего подвержены оттоку денег; хедж-фонды максимально склонны к инновациям и рискам; торговые подразделения банков представляют участникам рынка площадку для обмены позициями.
    Даже из этого наброска (Sketch) участников рынка и подходов к их ранжированию очевидно, насколько различны их интересы в зависимости от источников финансирования, уровней принятия риска, отношения к инновации, размера собственных инвестиций и т.д.
    Остановимся на одной из классификационных групп, важной для понимания динамики на рынках акций. Речь идет о градации финансовых4 инвесторов на <глобальных> (global), <фундаментальных> (bottom up), а также в меньшей степени <индустриальных>.
    Базовый принцип первых: то, что хорошо для экономики данной страны, хорошо и для крупнейших ее компаний. Поэтому <глобалисты> фокусируются на анализе макроэкономических показателей и инвестиций в самые ликвидные акции, с предпочтением секторов, максимально представляющих экономику. При этом анализ самих компаний, как правило, вторичен.
    <Фундаменталисты> отслеживают страновой риск, но фокусируются на поиске value - компаний с недооценным потенциалом. Такие инвесторы готовы покупать менее ликвидные акции.
    <Индустриалисты> верят, что оперируют в глобальном пространстве и что внутрииндустриальные тенденции охватывают данную индустрию во всем мире. Например, резкий рост потребности бумаги в США создает возможности или рост экспорта в США, или стимулирует приобретение американскими компаниями предприятий лесоперерабатывающей индустрии во всем мире. Аналогичен подход к телекомам или <нефтянке>. <Индустриальные> инвесторы покупают, исходя из сравнительной дешевизны компаний не столько на местном рынке, сколько на международном. Они менее детально изучают макроэкономическую ситуацию страны5.
    На рынке еврооблигаций западные инвесторы делятся на специализированные фонды (emerging markets funds) и <перекрестные> (сrossover funds). Первые инвестируют в Россию как часть портфеля международных вложений, ориентируясь на рыночный индекс облигаций стран с развивающейся экономикой (ЕMBI). (Последний построен путем сложения размера евробондов развивающихся стран в определенной пропорции). Затем специализированные фонды избирают свои пропорции инвестиций, стараясь, чтобы их портфель заработал больше индексного. Для этого необходимо <отгадать>, какие страны окажутся более надежными заемщиками.
    <Перекрестные> фонды, как правило, специализируются в нескольких направлениях при основном фокусе на high yield-облигациях (облигации с рейтингом ниже ВВВ по шкале рейтингового агентства S&P). В основном это облигации компаний в США и в Европе.
    При инвестициях в развивающиеся страны <перекрестные> фонды преследуют не только возможность дополнительной прибыли, но и возможность диверсификации в активы с меньшей корреляцией с активами в рынках развитых стран.
    Интересно более детально рассмотреть банки. При ближайшем рассмотрении получается довольно значительная разнородная группа игроков, конкурирующих и с внешним миром, и с собственными внутренними подразделениями.
    Во-первых, отделим инвестиционные подразделения внутри банковских холдингов от прочих участников рынка. Инвестиционные подразделения чаще всего функционируют как хедж-фонды (asset managers, alternative investment managers).
    Во-вторых, внутри банков есть позиционные трейдеры (proprietary traders), которые также управляют средствами в ключе хедж-фондов. Затем каждый блок финансовых продуктов имеет своих маркет-мейкеров, специализирующихся на своих продуктах: валютах, акциях, облигациях...
    В-третьих, есть также блок маркет-тейкеров - тех, кто активно участвуют на рынке, но не являются ни фондом, ни маркет-мейкером. К этой группе относятся деривативные, арбитражные группы и другие. Деривативы используют для хеджирования огромных массивов базовых активов типа акций и облигаций. Арбитражные группы, например, покупают фьючерсы и продают одновременно базовый актив на межбанковском рынке или покупают валюту, привязанную к <корзине валют>, и продают валюты, составляющие <корзины>. В обоих случаях их цель - купить и продать одновременно один и тот же риск, заработав при этом арбитражную (безрисковую) прибыль. Объемы торговли, инициированные арбитражерами, также колоссальны6.
    В данную классификацию не включена разбивка на местных и международных инвесторов, на частные и правительственные долговые агентства и многие другие категории. Тем не менее указанные категории инвесторов оказывают на международные рынки наибольшее влияние.

    <Входы в рынок> разных категорий инвесторов хорошо прослеживаются на графиках поведения цен. Например, графики часто показывают внутридневную цикличность. Если несколько дней подряд цены российских акций растут в первые часы торговли и падают в лондонское время, очевидно, что российские инвесторы покупают, а западные - продают.
    На рынке фьючерсов S&P известно, что утренние тенденции на время утихают в районе 12.00, когда биржевые трейдеры уходят на обед. В обоих примерах график покажет подтвержденную цикличность, и инвестор сможет ей пользоваться, возможно, даже не понимая причин ее возникновения.
    Почерк <глобалистов> - большие позиции в <голубых фишках> проявляются в отрывах на графиках: объемы <глобалистов> <съедают> все предложение во время покупки, и цены взлетают, чувствуя прилив спроса.
    <Вход> двух других категорий инвесторов также может вызвать отрывы, при этом <индустриалисты> очень часто отслеживаются по высокой корреляции тенденций в нескольких странах, т.е. моменты <входа> можно отследить по графикам, особенно если торговля проходит через биржу и объемы торгов публикуются.
    Зная ценовой уровень <входа>, можно определить и уровень цен, на котором инвесторы начнут терять деньги и уровень, на котором не успевшие набрать позицию раньше будут пробовать ее добрать.
    Предыдущий абзац еще раз возвращает нас к важному фактору функционирования рынка: к какой бы категории не относились участники рынка, они должны выбрать не только направление действия и актив, но и уровни <входа/выхода> из рынка. Поэтому они ждут намеченных уровней <входа>, в значительной мере ориентируясь на графики.
    Именно апеллируя к техническим уровням, брокеры говорят, что на данном уровне - большие заказы на покупку или на <выход из позиций>.

    (Продолжение следует.)