Биржевые свопы

    В статье рассмотрены инновации рынка финансовых деривативов - новые инструменты биржевого срочного рынка, основанные на курсе свопов.
    Приведены спецификации фьючерсных свопов Лондонской и Чикагских срочных бирж.
    Проанализированы достоинства и недостатки данных инструментов.

    Несмотря на более чем столетнюю историю развития, рынок финансовых деривативов стал развиваться особенно быстрыми темпами в последние 25-30 лет.
    Развитие срочного рынка происходит по следующим направлениям: во-первых, появляются новые виды инструментов; во-вторых, расширяется количественный и качественный состав базисных активов, лежащих в их основе.
    Рассмотрим данные процессы более подробно.

СВОП - УНИВЕРСАЛЬНЫЙ ИНСТРУМЕНТ СРОЧНОГО РЫНКА

    При большом разнообразии видов инструментов и базисных активов срочного рынка фьючерсов и опционов самым объемным и динамично развивающимся сегментом в настоящее время является рынок свопов. Так, например, по данным Международной ассоциации своп-дилеров (International Swap Dealers Association, ISDA), общая сумма невыполненных обязательств по процентным валютным свопам составляла на конец 2001 г. 69,2 трлн долл.1, что более чем в 16 раз превышало сумму невыполненных обязательств по государственным ценным бумагам стран Европейского союза.
    Основным фактором, определяющим лидирующее положение данного вида сделок, является, по нашему мнению, их внебиржевой характер и гибкая структура, что, с одной стороны, позволяет участникам конструировать синтетические позиции по большинству наиболее популярных финансовых активов; с другой стороны, отсутствие организатора торговли создает для участников сделки определенные трудности, заставляя нести дополнительный риск неисполнения обязательств со стороны контрагента либо финансового посредника.
    Рассмотрим более подробно особенности развития европейского рынка свопов.
    Как известно, европейский рынок государственных облигаций представляет собой набор высокодоходных, но разнохарактерных и неоднородных ценных бумаг. В настоящий момент не существует единых общеевропейских государственных облигаций, к доходности которых можно было бы привязывать цены остальных, негосударственных долговых бумаг. Ситуация усугубляется тем, что внутри ЕС любое правительство может в любой момент осуществить выпуск собственных бумаг, нарушая, таким образом, сложившийся на рынке баланс спроса и предложения на процентные бумаги.

Своп представляет собой соглашение об обмене платежами между участниками, при котором происходит трансформация рисков. Ставший традиционным процентный своп предполагает обмен процентами, начисляемыми на условно основную сумму свопа. Платежи могут осуществляться либо в одной валюте, и тогда одна из сторон платит по плавающей, а другая - по фиксированной процентной ставке, либо платежи могут осуществляться в двух разных валютах по плавающей процентной ставке.
Следует отметить, что виды ставок и валют, лежащих в основе свопов, не являются стандартными и могут сильно варьироваться в зависимости от потребностей сторон. Данная особенность свопов связана с их внебиржевым характером, что отмечается многими авторами (Колб Р. У. Финансовые деривативы: Учебник / Пер. с англ. М. : Информ.-изд. дом <Филинъ>, 1997). Обычно свопы заключаются с помощью специального финансового института, выступающего в роли брокера, который может действовать либо в качестве посредника между сторонами, участвующими в сделке, либо может открывать для сторон свопа обратные взаимокомпенсирующие позиции, зарабатывая деньги на спрэде.

    В связи с тем что своп для каждой из сторон сделки можно рассматривать в качестве позиции по некой облигации, кривая доходности свопов давно и успешно используется как индикатор доходности для негосударственных кредитных бумаг. Более того, по мере ухудшения корреляции между государственными облигациями и негосударственными долговыми бумагами доходность по свопам стала использоваться как универсальное средство приведения курсов ценных бумаг (в том числе и государственных).
    Еще более усугубило данную ситуацию снижение объемов выпуска государственных ценных бумаг, совпавшее с ростом эмиссий частных европейских компаний. Все перечисленные факторы привели к устойчивому росту рынка свопов в последние годы.
    Большое разнообразие своп-инструментов <оттягивало> достаточно большую часть общего объема срочного рынка в его неорганизованную часть, создавая определенные трудности для традиционных организаторов торговли. Создание биржевого инструмента, основанного на свопах, позволило бы потенциальным клиентам избежать рисков, присущих неорганизованному рынку, а организаторам срочной торговли <освоить> новое перспективное направление деятельности.
    Первым шагом в данном направлении стал новый инструмент - свопнота (SwapnoteR2), созданный Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) совместно с брокерской компанией Garban Intercapital plc., одним из крупнейших брокеров рынка свопов.
    Чуть позже срочные контракты, базирующиеся на инструментах рынка свопов, были выпущены двумя другими крупнейшими срочными биржами - Чикагской торговой палатой (Chicago Board of Trade, CBOT) и Чикагской товарной биржей (Chicago Mercantile Exchange, CME).

ЕВРОПЕЙСКИЙ РЫНОК БИРЖЕВЫХ СВОПОВ

    Рассмотрим особенности функционирования новых биржевых инструментов в порядке их появления на рынке.
    Итак, 20 марта 2001 г. на LIFFE начались торги срочными контрактами на новый инструмент, тесно связанный с европейским рынком свопов, - SwapnoteR. По сути дела, под этим названием подразумевается семейство фьючерсных и опционных контрактов, обеспечивающих простой и высокоэффективный доступ к рынку процентных евро-свопов.
    Как уже было отмечено, в результате несогласованности развития срочного рынка его участники подвергаются дополнительному базисному риску, что снижает возможности использования традиционных срочных инструментов. Фьючерсный контракт, основанный на доходности межбанковских свопов, снижая базисный риск, дает возможность использовать механизмы хеджирования более эффективно. Появление нового вида контракта дает участникам возможность открытия новых и хеджирования открытых позиций с помощью срочного инструмента, стоимость которого тесно коррелирует с доходностью основных инструментов финансового рынка. При этом различные сроки погашения контрактов (выпускаются двух-, пяти- и десятилетние SwapnoteR) позволяют использовать для хеджирования показатели доходности свопов любой длительности. Кроме того, у участников рынка появилась возможность хеджировать открытые позиции по свопам.
    Инновацией при создании SwapnoteR является то, что данный инструмент представляет собой стандартный биржевой фьючерсный контракт с ценовой чувствительностью к процентной ставке рынка свопов. В сущности, SwapnoteR - это форвард на своп, выплаты по которому проводятся в день открытия лежащего в его основании свопа. Кроме того, каждый контракт может рассматриваться как фьючерс на некую условную облигацию.
    В этом смысле каждый контракт представляет собой серию условных потоков платежей, состоящих из фиксированных выплат на основную сумму, а также самой основной суммы в конце срока действия контракта. Фиксированная ставка процентных выплат установлена в размере 6% годовых для всех видов контрактов, облегчая, таким образом, сравнение сделок на SwapnoteR с фьючерсами на государственные облигации3.
    Не останавливаясь на других пунктах спецификации, так как они могут меняться, рассмотрим более подробно принципы ценообразования контрактов.

Непосредственно до даты исполнения цена контракта есть результат взаимодействия спроса и предложения. На день исполнения цена фиксируется биржей с использованием биржевого алгоритма установления цены. По данному алгоритму цена исполнения - это сумма дисконтированных денежных потоков, текущая стоимость каждого из которых была рассчитана на основе зафиксированного на последний день торговли значения процентной ставки по европейским свопам, публикуемой ISDA. При этом потоки платежей представляют собой купонные выплаты на условно основную сумму, исходя из условной фиксированной ставки в 6%, а также выплату самой основной суммы в конце срока действия контракта.

По аналогичному алгоритму рассчитывается арбитражная цена, при этом текущая стоимость потоков платежей приводится к дате исполнения контракта, но с использованием текущей ставки процента.

Таким образом, SwapnoteR представляет собой некую условную облигацию, содержащую и фиксированные, и переменные выплаты, что позволяет успешно хеджировать позиции как на рынке государственных облигаций, так и на рынке корпоративных ценных бумаг.
Так, например, более чем годовая история обращения SwapnoteR подтверждает тесную корреляцию между их стоимостью и курсом фьючерсов на основные европейские облигации4.

SwapnoteR можно рассматривать так же как условный процентный своп, участники которого обменивают фиксированные процентные платежи (6%) на переменные платежи, исходя из текущей ставки европейского рынка свопов, позволяя хеджировать открытые позиции. Однако сложный алгоритм обратных расчетов затрудняет его использование в данном качестве.
Следует отметить, что с начала торгов рынок SwapnoteR демонстрирует устойчивый рост количества открытых позиций, объемов торгов и количества участников рынка, позволяя считать данный контракт одним из самых успешных новых инструментов европейского срочного рынка. Столь успешное продвижение нового контракта позволило LIFFE объявить в июле 2002 г. о начале торговли инструментом, основанным на процентной ставке рынка долларовых свопов.
Однако если у SwapnoteR, основанных на евро, нет конкуренции на организованном рынке, то долларовые инструменты столкнутся с конкуренцией уже существующих некоторое время фьючерсных контрактов на свопы, выпускаемые двумя крупнейшими Чикагскими биржами.

АМЕРИКАНСКИЙ РЫНОК БИРЖЕВЫХ СВОПОВ

    В октябре 2001 г. CBOT начала торги новым инструментом, основанным на курсе процентных свопов. Фьючерсный своп, представленный на бирже, - это расчетный контракт, базисом для расчета цены которого является ставка по десятилетним процентным свопам, зафиксированная ISDA. Новый инструмент был создан CBOT специально для хеджирования долгосрочных процентных и кредитных рисков.
    Структура нового контракта - это компромисс между существующими свопами неорганизованного рынка и биржевыми фьючерсами. В отличие от обычных свопов, данный контракт имеет условный купон в размере 6% с выплатами два раза в год и котируется по ценовому базису таким образом, что его цена чувствительна к процентной ставке десятилетних свопов, отражая отношение полугодовых фиксированных выплат к плавающей ставке процента. Выбор значения условного купона обусловлен тем, что аналогичное его значение установлено для торгуемых на бирже фьючерсов на казначейские бумаги США, а десятилетняя ставка по свопам при этом была выбрана специально, чтобы заполнить незанятую нишу в семействе фьючерсов на долгосрочные кредитные инструменты5.
    Одним из главных преимуществ контракта является то, что его цена тесно связана с процентными ставками как внебиржевых свопов, так и государственных облигаций, что позволяет использовать его для хеджирования различных позиций на кредитном рынке. Кроме того, фьючерсный контракт не имеет строгого срока исполнения, как стандартный процентный своп, и может рассматриваться как серия десятилетних процентных инструментов, исполняемых ежеквартально.
    Так как в экономической практике не существует единого подхода к определению текущей стоимости свопа, в новом инструменте используется собственная методика определения цены исполнения6 и подсчета текущей стоимости контракта.
    Не останавливаясь на анализе используемой формулы, отметим, что она намного проще аналогичной формулы, применяемой для расчета цены исполнения SwapnoteR. При этом арбитражную цену фьючерсного свопа CBOT можно рассматривать как текущую стоимость к исполнению условной десятилетней облигации с 6%-ным купоном за вычетом стоимости поставки данной облигации (определяемой исходя из разницы между ставкой по свопам и текущей ставкой финансового рынка). Так, если ставка по свопам установилась в размере 6%, то цена условной облигации будет дисконтирована (за период от текущего дня до даты исполнения контракта) на разницу между ставкой по свопам и текущей ставкой финансового рынка (обычно в этом качестве используется усредненная ставка LIBOR).

    Факторы развития рынка финансовых деривативов
    Нестабильность мировых финансовых рынков в 70-х годах XX в. обусловила отказ многих государств от политики жесткого регулирования кредитных и валютных рынков.
    Считается, что первым этапом начала общей политики дерегулирования явился крах Бреттон-Вудской системы (что, по сути, являлось отменой валютного контроля), однако почти одновременно с этим происходили и другие события в финансовой сфере, которые увеличивали колебания цен на ценные бумаги, кредит и валюту. К ним можно отнести открытие национальных финансовых рынков; стимулирование конкуренции в финансово-банковской сфере; сокращение налогового бремени; отмену потолка процентных ставок по депозитам и займам и традиционных ограничений на отдельные финансовые операции (например, спекулятивные).
    Таким образом, появление рынка финансовых деривативов стало объективным продолжением всеобщих процессов либерализации финансовой сферы.
    Своеобразным ответом на неблагоприятные изменения экономической конъюнктуры явилось появление инструментов, позволяющих осуществлять страхование увеличившегося количества финансовых рисков. При этом развитию рынка также способствовали такие факторы, как выход на рынок большого количества институциональных инвесторов, глобализация и информатизация рынка, появление большого количества профессионалов рынка, широкие возможности по проведению спекулятивных операций и созданию синтетических позиций.
    Исторически первым инструментом, традиционно относящимся к срочному рынку, является форвард - договор на покупку/продажу базисного актива в будущем по зафиксированной в момент заключения сделки цене. Форварды обычно заключаются на неорганизованном рынке, носят индивидуальный характер и обязательны к исполнению. Внебиржевой характер форвардного рынка и отсутствие гарантированной возможности заключения офсетной сделки создали предпосылки к появлению организованного сегмента срочного рынка. Так, первая специализированная срочная биржа - Чикагская фондовая палата была образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию.
    Основными инструментами биржевой торговли на срочном рынке стали фьючерсы и опционы. При этом в течение почти 100 лет активами, торгуемыми посредством данных контрактов, оставались традиционные валюта, акции, государственные ценные бумаги или другие процентные инструменты.
    Но, поскольку большая доля финансовых деривативов не заканчивается реальной поставкой актива, дальнейшее развитие срочного рынка и его инструментов шло по пути создания контрактов на основании фиктивного предмета торговли. К такому типу финансовых деривативов относятся, например, индексные фьючерсы и опционы - контракты на продажу/покупку стандартизованной величины одного из индексов по заранее определенному курсу этого индекса в будущую дату.

    Несмотря на использование различных методик определения цены исполнения, новые инструменты CBOT и LIFFE являются схожими по сути и по многим пунктам спецификаций. Однако фьючерсные контракты CBOT выглядят более привлекательными для использования именно в силу простоты расчета основных параметров контракта, сохраняя, тем не менее, все позитивные характеристики и тесную взаимосвязь с рынком свопов.
    Самым последним новшеством рынка биржевых свопов стали фьючерсные свопы, выпущенные в апреле 2002 г. Чикагской товарной биржей (CME). Принципиальным отличием данных контрактов от инструментов CBOT и LIFFE является метод установления их цены, при котором стоимость фьючерса - разница между 100 и текущей ставкой долларовых процентных свопов ISDA (аналогичный метод установления цены используется на Международном денежном рынке (IMM)). По сути дела, новые контракты представляют собой хорошо знакомые инвесторам и достаточно простые по сути индексные фьючерсы, где в качестве индекса выступает ставка процентного свопа соответствующей длительности.
    Следует отметить, что такой способ установления цены контракта существенно ограничивает возможности его использования, не позволяя хеджировать позиции на рынке ценных бумаг, так как стоимость фьючерса напрямую не связана с доходностью государственных или корпоративных облигаций. Однако самые популярные и наиболее ликвидные контракты CME - фьючерсы на евродоллары - котируются аналогичным образом и новый фьючерсный своп может с успехом использоваться для хеджирования позиций по этим сделкам, при этом инвесторам не нужно будет проводить дополнительные расчеты для сравнения цен контрактов.
    Таким образом, фьючерсный своп CME дает широкие возможности по хеджированию позиций на рынке свопов или корпоративных займов со связанной доходностью. Кроме того, у участников рынка появляются возможности по изменению длительности вложений в открытые свопы (это связано с тем, что биржей выпускаются фьючер-сы на двух-, пяти- и десятилетние свопы).
    Следует отметить также, что одно из самых главных преимуществ, появляющееся у участников рынка с момента использования биржевых своп-инструментов (независимо от выбранной биржи и конкретного типа инструмента), - это снижение базисного риска за счет стандартизации условий контрактов. Кроме того, участники организованного рынка свопов подвергаются меньшему кредитному риску, так как контрагентом в каждой биржевой сделке выступает Расчетная палата (Дилинговый центр) биржи, кредитный рейтинг которой является высоким (Расчетные центры каждой из трех рассмотренных бирж имеют кредитный рейтинг ААА).

РЕЗЮМЕ

    Итак, отметим, что развитие срочного рынка происходит по пути создания новых типов контрактов, используемых в обороте внебиржевого и организованного рынков.
    Экономической инновацией последнего времени стала адаптация к биржевой торговле традиционно обращающихся вне биржи свопов. Это открывает перед участниками рынка широкие возможности по их использованию для хеджирования различного вида процентных инвестиций, кроме того, новые контракты привлекательны для инвестора с точки зрения возможности снижения рисков.
    Рассмотренные инструменты в настоящее время не используются в практике российского срочного рынка, однако положительный опыт развитых западных рынков может являться определенным стимулом развития.