Экзотические опционы - достаточно новая вещь не только для России, но и для Запада. (Пока нет устоявшейся англоязычной термино-
    логии и классификации, не в последнюю очередь это связано с непрерывным возникновением новых экзотических опционов и исчезновением старых, уже невостребо-ванных.)
    В российской экономической литературе практически не встречается упоминания об экзотических опционах, поэтому перевод терминов на русский язык лежит целиком на совести автора.
    Предлагаемая здесь классификация экзотических опционов синтезирована из нескольких вариантов, приведенных в западных изданиях. Не претендуя на абсолютную полноту, она, тем не менее, кажется удачной в плане общего представления существующих разновидностей экзотических опционов (см. рисунок).
    Из всего спектра экзотических опционов основной объем приходится на азиатские и барьерные опционы. Их популярность прежде всего связана с относительно низким размером премии. Следует отметить, что многие из представленных опционов ставят покупателя в весьма выгодное положение, что не может не сказываться на размере премии. В свою очередь высокая премия снижает интерес со стороны покупателей.
    Вообще, определение теоретической цены экзотических опционов - непростая задача, что делает этот рынок более волатильным и менее предсказуемым. Однако это открывает возможности для потенциально больших прибылей и является в чем-то конкурентным преимуществом. Так как большинство экзотических опционов - европейского стиля, то их стоимость может быть определена по формуле:

V = P(O)E(G)D,     где P(O) - вероятность исполнения опциона; E(G) - ожидаемый доход при исполнении; D - дисконтирующий множитель.

    Тема опционного ценообразования не является предметом исследования настоящей статьи, поэтому, помимо сказанного, мы ограничимся упоминанием того, что подавляющее большинство моделей представляют собой модификации известной модели Блэка-Шоулза.
    Все экзотические опционы могут быть разбиты на три группы. В отличие от <ванильных> опционов, размер выплат по которым зависит только от спотовой цены базисного актива на день исполнения, экзотические опционы требуют учета добавочных характеристик:

AROcall = max(0, S- - X), AROput = max(0, X - S-), AROcall = max(0, S - X-), AROput = max(0, X- - S),     где S- - среднеарифметическое спотовых цен, зарегистрированных за период; S - спотовая цена на день исполнения; X- - страйковая цена, рассчитанная как среднеарифметическое спотовых цен, зарегистрированных за период; X - страйковая цена.

    Как правило, оба вида азиатских опционов чаще используются хеджерами.
    Пример: Сегодня 15 декабря. Российский импортер в течение следующего полугода с периодичностью в 15 дней планирует осуществлять платежи в евро своему контрагенту. Он хочет хеджировать риск обесценения рубля к евро.
    Одним из вариантов может стать заключение полугодового контракта с банком с условиями колл-опциона ARO. В качестве страйковой цены устанавливается верхний предел курса евро/руб. для импортера, например 28,0000 руб. за евро. Фиксинг спот-цен производится каждые 15 дней в течение полугода по официальному курсу ЦБР. При заключении контракта (покупка колл- опциона ARO импортером) хеджер выплачивает банку определенную премию. Сумма ожидаемых платежей составляет 3,5 млн евро, и на эту же сумму заключается опционный контракт. При этом платежи производятся неравномерно по суммам.
    Гипотетические курсы в течение следующих шести месяцев, суммы платежей импортера в евро и их рублевый эквивалент приведены в таблице.

    Через полгода среднеарифметическое курсов ЦБР составило 28,0669 руб. за евро, что больше установленной страйковой цены в 28 руб. за евро. Следовательно, банк платит импортеру компенсацию в размере (28,0669 - 28,0000)3500000 = = 234150 руб.
    Эта сумма меньше фактического размера убытка импортера от роста курса евро, который составляет (убыток) 725239 руб. Неполное хеджирование вызвано отличием средневзвешенного (по суммам платежей) курса евро от среднеарифметического, что в свою очередь связано с неравномерностью сумм платежей во времени (в частности, с большим объемом выплат во второй половине периода). Если мы подсчитаем сумму исходя из средневзвешенного курса, то получим практически те же 725239 руб. (отклонение вызвано округлением).
    Представляет интерес позиция банка. Продав колл-опцион ARO, он принял на себя валютный риск, который проявился в конце периода, когда банк заплатил импортеру. Финансовый результат для банка зависит от суммы премии, полученной от хеджера вначале. Поэтому главный вопрос, который возникает при переходе от описаний в практическую плоскость, - это ценообразование экзотических опционов.
    Популярные ARO
    Опционы ARO достаточно популярны на мировом финансовом рынке. На это существует несколько причин.
    Во-первых, они позволяют эффективно хеджировать риск (что было показано на примере), при этом хеджирование достигается дешевле, чем при использовании стандартных опционов (в нашем случае импортер имел альтернативное решение: купить 6 колл-опционов, каждый с погашением в отдельный месяц на общую сумму 3,5 млн евро; общая сумма премии была бы больше, чем уплаченная по колл- опциону ARO).
    Во-вторых, ARO полезны для уменьшения волатильности опционных цен при приближении даты погашения. На неглубоком рынке базисного актива спекулянты могут искусственно манипулировать ценами, проводя транзакции одновременно на спотовом и срочном рынках. Наглядным доказательством служит случай из западной практики3, приведенный в литературе.
    Фьючерсные цены (базисным активом по опционам служат фьючерсы) в месяц поставки часто становятся более волатильными и <нервными>. Особенно это касается поставочных контрактов.
    Представим себе реальную ситуацию, когда объем незакрытых фьючерсных позиций превышает объем рынка базисного актива. Такое положение дел может искусственно создаваться спекулянтами.
    В США в 1979-1980 гг. компания Hunt Brothers попыталась осуществить описанную комбинацию (corner the market) на рынке серебра. Было открыто много <длинных> позиций по поставочным фьючерсам на серебро. С приближением даты погашения позиции не закрывались и объем требуемой поставки серебра по фьючерсам превышал объем спот-рынка этого металла. В результате держатели <коротких> позиций начали отчаянно закрывать свои позиции, покупая фьючерсы, что взметнуло цену серебра с 9 до 50 долл. за унцию. Спекуляция закончилась неудачно, так как биржа заставила Hunt Brothers закрыть свои <длинные> позиции, что повлекло возвращение цен на прежний уровень.
    Для предотвращения таких эффектов можно превратить обычный опцион в ARO путем оговорки, что спотовая цена определяется не на день исполнения, а как средняя за последние, скажем, 15 рабочих дней.
    В-третьих, популярность ARO заключается в существовании трансляционного валютного риска. Бухгалтерские стандарты в некоторых странах могут требовать отражения активов и обязательств по средним валютным курсам за отчетный период. Использование в этом случае ARO поможет избежать неудобств от внезапных курсовых скачков.
    Менее популярные ASO
    Опционы ASO менее популярны. Вернемся к нашему примеру и представим, что был заключен не ARO, а ASO колл-опцион. В этом случае страйковая цена составит 28,0669 руб./евро - среднеарифметический обменный курс. Спот-курс на дату исполнения (15 июня) 29,304 руб./евро. Так как спот-курс выше страйковой цены, то продавец (банк) выплачивает импортеру сумму компенсации в размере (29,3040 - 28,0669)3500000 = 4329850 руб.
    Попробуем представить, в каком случае опцион ASO может использоваться для хеджирования. Чаще всего ASO применяются, когда требуемое целевое значение определяется на основе будущих средних цен, а хеджировать позицию надо прямо сейчас.
    Пример. Индексный ПИФ хочет обеспечить себе доходность не ниже среднего значения фондового индекса за период. Для этого он покупает пут-опцион ASO. Предположим, временной ряд индексов 100, 107, 124, 132, 108. Среднее геометрическое - 114, т.е. фонд обеспечивает своим пайщикам доходность 14%, тогда как его активы принесли на конец периода всего лишь 8%. Оставшуюся разницу компенсирует продавец пут-опциона ASO. Сумма: (114 - 108)500, где 500 - значение одного пункта индекса.
    Период усреднения в опционах ASO не обязательно должен совпадать со временем действия опциона, он может выбираться произвольно в зависимости от потребностей покупателя (продавца). Если период располагается вблизи даты погашения, то премия опциона ASO стремится к нулю. Наоборот, если период усреднения выбран в границах времени заключения опционного контракта, то размер премии будет примерно равен премии европейского опциона в деньгах с той же датой погашения4.
    Надо отметить, что азиатские опционы, как, впрочем, и большинство экзотических опционов, - расчетные контракты.

    (Продолжение следует.)