Закладные листы удостоверяют право на получение от эмитента номинальной стоимости и процентных платежей, а также устанавливают ряд прав, вытекающих из обеспечения, в частности право в судебном порядке требовать передачи покрытия в доверительное управление другому лицу. Выплата номинальной стоимости по закладным листам производится в конце срока их обращения.
    В законопроекте также определены сквозные закладные листы, выплата номинальной стоимости по которым производится в течение всего срока их обращения. Их владелец получает периодически (ежемесячно или реже) процентные платежи и платежи в погашение части основного долга. В частном случае это могут быть равные ежемесячные выплаты в течение всего срока обращения указанных ценных бумаг, что делает их особенно привлека- тельными для таких институ- циональных инвесторов, как страховые компании и пенсионные фонды.

    В отличие от закладных листов, ИСУ - долевые ценные бумаги, владельцы которых одновременно выступают общими собственниками покрытия выпуска ИСУ, а также учредителями и выгодоприобретателями по договору доверительного управления. Доверительное управление осуществляет эмитент.
    Выпуск ИСУ как механизм секьюритизации активов позволит финансовым институтам, в первую очередь банкам, непосредственно осуществляющим ипотечное кредитование, трансформировать долгосрочные ипотечные кредиты (по сути, убрать их с баланса) в ликвидные активы, улучшив таким образом свои показатели ликвидности, а также высвободив ресурсы для увеличения объемов кредитных операций.
    На практике эта конструкция может выглядеть следующим образом. Банк формирует покрытие из собственных закладных или закладных, приобретенных у других банков, и осуществляет выпуск. При этом права собственности на имущество, составляющее покрытие, а также все права и обязанности, вытекающие из обеспечения (ипотечных активов), переходят к держателям ИСУ. Банк становится доверительным управляющим покрытием, а выгодоприобретателями по договору доверительного управления становятся держатели бумаг.
    Банк, реализующий такую схему, списывает со своего баланса пул ипотечных кредитов, снижая тем самым кредитные риски и улучшая обязательные банковские нормативы. Он также получает денежные средства, полученные в результате размещения ИСУ, и вознаграждение доверительного управляющего.
    В соответствии с законопроектом ИСУ является именной ценной бумагой. Срок их обращения соответствует сроку исполнения обязательств, входящих в покрытие бумаг этого выпуска. Размещение должно быть закончено в течение 30 дней с даты начала эмиссии. Эмиссия считается несостоявшейся, если эмитент не разместил хотя бы один сертификат.
    Владельцы ИСУ имеют права на получение пропорциональной части выплат, производимых должниками по кредитным договорам или договорам займа, выплат основной суммы долга и процентов, а также права на получение части денежной суммы, вырученной от реализации покрытия выпуска, в случае обращения взыскания на предмет ипотеки. Согласно законопроекту владельцы ипотечных сертификатов участия наделены достаточно специфическим правом в случае нарушения их прав и законных интересов обратиться в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг с требованием о проведении проверки деятельности эмитента.
    В рамках доверительного управления эмитент самостоятельно и от своего имени осуществляет любые юридические и фактические действия, предусмотренные законодательством Российской Федерации, по отношению к должникам по обязательствам, включенным в состав покрытия.
    Важным моментом является порядок реализации прав владельцев ценных бумаг. Так, в законопроекте предусмотрена процедура замены доверительного управляющего в 3-месячный срок, и если по каким-то причинам этого не произошло, то выпуск подлежит досрочному погашению. Все обязанности по реализации покрытия и по распределению вырученных средств лежат на эмитенте, которому на это отводится также 3-месячный срок.

    Ипотечные сертификаты участия с учетом особенностей российского законодательства сконструированы как pass through, т.е. это <бумаги прямого владения>. Следует отметить, что в природе вышеупомянутых паев ЗПИФов заложена такая же конструкция. Возникает справедливый вопрос: не являются ли ипотечные сертификаты участия частным случаем паев ЗПИФов?
    В основе правоотношений, возникающих в рамках обеих схем, лежит договор доверительного управления. Идентичны основные права держателей этих ценных бумаг, что объясняется источником их возникновения: права держателей вытекают из договора доверительного управления, соответствующие положения которого одинаковы в обоих случаях, так как регулируются Гражданским кодексом. Похожи процедуры реализации прав владельцев этих ценных бумаг в случае неисполнения эмитентом своих обязательств. Однако на этом внешнее сходство заканчивается и появляется ряд серьезных различий.
    Различия прежде всего - в процессе формирования активов (покрытия), если в случае с ИСУ формирование покрытия предшествует размещению бумаг, что регулируется прямой нормой законопроекта, то в случае с ЗПИФом действует известный афоризм <утром деньги - вечером стулья>, т.е. имеет место обратная картина. Для паев ЗПИФов не может быть реализован основополагающий принцип ИСУ - принцип покрытия. Если держатель ИСУ в момент приобретения имеет возможность оценить качество покрытия, то, приобретая паи, качество активов, которые еще только предстоит приобрести, до конца не ясно.
    Кроме того, риски, которым подвержены инвесторы при первичном приобретении данных ценных бумаг, не равнозначны. Паи ЗПИФов согласно закону предусматривают выплату дохода от управления ипотечными активами исключительно в виде доли в приросте их стоимости, соответствующей количеству паев. Речи о четких и определенных процентных платежах, имеющих место в случае ИСУ, здесь не идет.
    Для того чтобы ориентировать инвесторов на предмет доходности, управляющая компания может взять на себя обязательства формировать активы таким образом, чтобы этот прирост был определен. Например, закрепить в инвестиционной декларации среднюю норму процентных выплат по портфелю ипотечных активов или требование к процентам по каждой закладной в отдельности. И это могло бы в принципе решить подобные проблемы, однако с учетом уникальности каждой закладной по своим параметрам и неразвитости этого сегмента российского рынка вообще такая конструкция подвергает инвесторов еще одному риску, помимо риска недоформирования ЗПИФа. Этот риск заключается в том, что управляющая компания физически не сможет оперативно приобрести ипотечные активы, отвечающие нужным параметрам, и процесс полного формирования портфеля растянется во времени.
    Что касается ИСУ, то основной риск при их эмиссии - неразмещение хотя бы одного ипотечного сертификата. Принцип покрытия избавляет инвесторов от рисков, связанных с формированием такого покрытия.
    Вопрос формирования активов (покрытия), т.е. требования к составу и структуре, в случае ИСУ решен законодателем с неизмеримо большей степенью детализации и содержательности, нежели в случае с ПИФами.
    В соответствии с законопроектом денежные требования, составляющие покрытие, должны отвечать специальным требованиям.
    Кроме того, недвижимое имущество, выступающее предметом ипотеки, должно быть застраховано от рисков утраты или повреждения в полной стоимости на весь срок действия кредитного договора, в то время как в законе <Об инвестиционных фондах> не прописано никаких требований к составу и структуре активов. Эти требования регулируются ФКЦБ России, и пока их не существует. Однако управляющая компания, формируя ЗПИФ, может добиться реализации принципов избирательности и однородности, характерных для ИСУ. Для этого она должна разрабатывать собственные требования к активам и указать их в инвестиционной декларации.

    Представляется, что качество нового законопроекта, преимущественно состоящего из норм прямого действия, можно оценить как высокое. Главный его недостаток по состоянию на сегодняшний день - то, что законопроект принят пока лишь в первом чтении. Также можно констатировать, что существующие в настоящее время в российском законодательстве виды ценных бумаг не удовлетворяют в полной мере условиям, с помощью которых ипотечные активы можно обратить в ценные бумаги.